プラットフォームトークンの評価ロジック詳細解説：駆動力、ブルマーケットおよびベアマーケットにおける戦略分析
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プラットフォームトークンの評価ロジック詳細解説：駆動力、ブルマーケットおよびベアマーケットにおける戦略分析
プラットフォームトークンの評価は、現在のバリュー捕獲能力と成長可能性に依存する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：0xLoki
一、プラットフォームトークンの第二段階成長モデル
以前のツイートで、取引所のプラットフォームトークンにおいてPERに過度に依存するのは危険だと述べた。その背景にあるのは配当成長モデルであり、買い戻し、配当、新規上場特典、手数料割引などを総じて「配当」と見なすなら、理論的にはプラットフォームトークンの評価は配当に比例すべきである。この評価ロジックに基づくと、2020年の「三大」取引所の投資価値はHT＞BNB＞OKXとなる。
しかし実際の結果は明らかに異なる。これはPERだけを見ることは第一段階の評価モデルに相当するが、実際には少なくとも第二段階モデルを用いるべきだからだ。現在の収益だけでなく、将来の成長率も決定的な役割を果たすのである。もちろん、暗号資産市場には典型的な相場サイクル（ブル・ベア）があるため、実際のモデルはさらに複雑になるが、要するに成長率は評価額および価値の回帰に決定的な影響を与える。
つまり：プラットフォームトークンの評価は、現在のバリュー獲得能力＋成長可能性に依存する
二、ブルマーケットにおけるプラットフォームトークンの真の原動力
では次の問題は、「何が成長率を決定づけるのか？」答えは『アセット』である。
以前のツイートで、プラットフォームトークンの最適な購入タイミングは「ブル相場の初期」だと述べたが、一部の人々はこの発言に意味がないと考えるかもしれない。しかし、ここでいう「ブル初期」は正確な時期を指すわけではなく、6000ドルのBTCというレベルを指しているわけではない。もっと直接的に言えば、BTCが過去最高値（ATH）を確実に突破した後、プラットフォームトークンには良い購入機会が訪れるのである。
その背後にあるロジックは単純だ。取引所の利益は取引手数料と資産管理から生じるが、真の取引需要の爆発はしばしばアセットの爆発的増加に伴う。BTCが1万ドルから3万ドルに上昇しても、取引が主にBTCに限られている限り、取引所の収益はそれほど増えない。真の取引量の拡大はアセットの爆発的増加によってもたらされる。2017年はICO、2020〜2021年はDeFiサマー、GameFi、新しいパブリックチェーンであった。
ここでBNBの成功はもはや驚くべきことではない。2019〜2020年にかけて、バイナンスはアセットレイヤーでの競争で少なくとも一歩先んじていた。具体的には二つの柱がある：Binance Labs と BSC だ。2019年からバイナンスのIEOに注目していれば、これらのプロジェクトが無秩序ではなく、互いに関連性を持ちネットワーク効果を形成できるように構成されていることに気づくだろう。最も顕著な例として、当時あるIEOの公式パートナーの半数以上が過去のIEOプロジェクトだったことを明確に覚えている。これは始まりにすぎなかった。その後、Binance Labs（2018年設立）が本格的に台頭していく。
この時点で、運命の歯車はすでに回り始めていた。IEOとバイナンスの投資対象は、後のブル相場でバイナンスにとって最大の財産の一つとなったのである。
そして2020年のDeFiサマーに至って、客観的に見てほぼすべての取引所が第一波のDeFiサマーを逃したが、バイナンスは迅速にBSCを立ち上げた。初期のBSCの本質は、当時のETH需要のオーバーフローを担うことだった。一方、他の競合他社の多くの従業員や幹部でさえ、当時ウォレットの使い方も知らなかった。
Binance LabsとBSCの支援を受け、BNBは前例のない成功を収めた。その本質は、アセット層での先行的配置がブル相場におけるアセット発行権に変換されたことにある。理屈は簡単だ。最も優れた、最大の富をもたらすアセットがBNで初上場されたり、BNが主要な取引プラットフォームになった場合、トレーダーとしてあなたはどう選ぶ？ プロジェクト側としてどう選ぶ？ こうして成長のフライホイールが実現した：
より多くのユーザー、より強い富の効果、より高品質なアセット
他の取引所と比較すると、FTXも比較的成功しており、その達成経路もバイナンスと類似している：Solana + Alameda/FTX Ventures。火幣（Huobi）も同様の戦略で顕著な成果を上げ、一時はBSCに匹敵、あるいは凌駕する勢いを見せたが、さまざまな理由により最終的に思うようにいかなかった。一方、OKXはこの段階では明らかに不利な立場にあった。
余談だが、現在市場ではバイナンスの投資および上場に対して多くの議論があるが、個人的な接触から見ると、Binance Labsは短期的利益よりも長期的価値を重視している。具体的には、Binance Labsが敢えて主導的に出資し、より大きな割合を投資すること、評価額に対して比較的鈍感であることなどが挙げられる。これは多くの「VC」が低評価で小規模に出資し、早期にロック解除を望む姿勢とは正反対であり、むしろBinance Labsはプロジェクト側に投資家（自分たちを含む）のトークンのビースティング期間を延長するよう積極的に要請することもある。
一方、創業者がすでに逮捕された名前を明かせない取引所関連VCの場合、その投資先の最終的なパフォーマンスが芳しくないことに気づくだろう。なぜなら、一部のプロジェクトでは極めて緩い条件でPre-Seedラウンドに参加しているからだ。ここでは詳しく触れないが、優劣は明らかである。
三、ベアマーケットにおける成長減速と規制の圧力
第二段階配当成長モデルの第二段階は安定状態に入る。つまり、高い成長率は持続不可能なのである。理由は多い：基数の拡大による成長の必然的減速、組織の肥大化による経営難と効率低下、トッププレイヤーに対する「売却圧力」など。
ここで補足したいのは、取引所における「不可能三角」についてだ。この理論は私が以前、オンチェーンギャンブル分野を分析する中で提唱したものだが、暗号資産取引所にも多くのグレーゾーンがあるため、同様に適用可能である。簡単に言えば、取引所にはスケールメリットがあり、規模が大きくなるほどバリュー獲得能力は非線形的に増大する。規制遵守＋規模を選択すれば、必然的に一部の利益を放棄しなければならない。規模＋利益を選択すれば、規制遵守の一部を犠牲にするしかない。
これが現在バイナンスが直面している問題でもある。他の取引所の中にはBNより規制遵守が不十分なところもあるかもしれないが、それらの規模が小さすぎるため、規制当局からの圧力も小さい。規制の圧力以外にも、バイナンスが現在成長のプレッシャーを抱えていることは明らかである。リストラの噂、コピートレード機能の導入、特定プロジェクトにマーケットメーカーの導入を要求するなど、これらすべてが成長プレッシャーの表れである。もちろん、こうしたプレッシャーがバイナンスのファンダメンタルズに根本的な変化をもたらすわけではない。これは規模の巨大化＋ベア相場＋長期間の攻撃的戦略の必然的な帰結にすぎない。
四、攻めの道と守りの道
バイナンスの攻撃的戦略とは逆に、OKXは「守備型戦略」の典型例である。バイナンスは投資から上場、運営まで一貫して【教育】を強調しているが、これは成長への焦りの表れである。バイナンスは可能な限り多くの既存市場を獲得したため、さらなる高成長を維持するには、外部の流量を取り込むしかない。
一方、OKXは全く逆のアプローチを取ってきた。最近のOKXの取り組みは以下の通りだ：
（1）上場数が少ない
（2）資産管理に多大なコストを投入：高金利理财产品の補助、サメのひれ（シュノーケル）商品、構造化商品など。これらはすべて既存ユーザーと資金を引き留めるためのもの
（3）MPCウォレット、AAウォレット、NFTアグリゲーターマーケット。CeFiとオンチェーン世界の融合を目指すこれらの製品は、オンチェーン化の流れの中でユーザーが依然としてOKXエコシステム内に留まることを目的としている。
個人的には、この守備型戦略は2022〜2023年のベア相場期に非常に成功したと考える。OKXはユーザーと評判の両方を獲得した。この成功は一定程度、OKBの価格パフォーマンスを説明できる。
五、原点に戻って：プラットフォームトークンはホールドすべきか？
もし私に、どのプラットフォームトークンが最も有望か、またはファンダメンタルズが最も優れているか尋ねられれば、次のように答える：
（1）BNB
バイナンスは強い規制の圧力と高成長のプレッシャーに直面しており、BNBチェーンの最近のパフォーマンスも芳しくない。しかし、BNBのファンダメンタルズに根本的な逆転は起きていない。バイナンスは依然としてリーダー的地位を持ち、アセットレイヤーでの優位性を有し、最強の収益力を維持しており、opBNBやGreenfieldといった将来の可能性も残している。
（2）OKB
OKXはベア相場期において最も好調な取引所の一つであり、特に守備戦略が顕著な成功を収めた。そしてこの守備戦略は、ブル相場到来時に攻撃戦略へと切り替えることも可能であり、守備＝永久の守備ではない。
（3）BGB
BGBは、ベア相場においても依然として攻撃的戦略を堅持する数少ない取引所の一つである。また、元Bitkeepウォレット、ForesightNews、Foresight Venturesとの横断的エコシステムの強みもある。（余談だが、Foresight Venturesは現時点で最も優れたアジア系Crypto VCの一つだと私は考えている）。
しかし、もし「BNB/OKB/BGBを実際に買ったか？」と聞かれれば、明確に答える：一つも買っていない。現時点の価格であれば、今後しばらくの間もおそらく買わないだろう。理由は三点：
（1）評価額は確かにやや高い。
（2）評価方法が機能しない。興味深いことに、この三つのプラットフォームトークンに関しては、実際の流通量が分からない（創設者やプラットフォーム自身が保有する分を除いた量）。一般的な見方は、BNBはブル相場前に大部分が買い戻された、OKBは山西事件後に大部分が買い戻された、BGBは発行当初から高いコントロール状態を維持している、というものだ。そのため、この三つのトークンについては、あらゆる評価モデルが完全に機能しなくなっている。
（3）最初に述べたように、プラットフォームトークンは「ベア→ブル」の移行から直接恩恵を受けるのではなく、「ブル初期→ブル中期」のアセット爆発期に恩恵を受ける。そして今のところ、アセットの爆発的増加はまだ遠い。乗り遅れる心配をする必要はない。
反直感的な見解だが、現在200ドルでBNBを買うことが、次回のブル相場で800ドルで追加購入するよりも有利だとは限らない。損益比率や機会費用を考慮すべきだからだ。もしブル相場がまだ長く続くなら？ もしその間にバイナンスに問題が生じたり、追い抜かれたりしたら？ その間に他の投資で得られるリターン、あるいは空売りによって回避できる損失（EV）はどうなる？
他のプラットフォームトークンについては、正直に言えば使用経験が少ないか理解が浅いが、総じてこの段階ではあまり良い投資対象ではないと考える。現在は流動性枯渇の中期であり、収益力が強くない取引所にとっては最も苦しい時期だ。表面的なデータが必ずしも安全を保証するわけではない。前のサイクルのDragonex（龍網）、Fcoinなどがその例である。元本を守るために潜在的なリターンを少し犠牲にすることは、悪い選択ではない。
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0xLoki
