VCのパラダイムシフト：紅杉資本は従来のVC投資構造を破壊することで何を得るのか？
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VCのパラダイムシフト：紅杉資本は従来のVC投資構造を破壊することで何を得るのか？
紅杉キャピタルは今、現金と柔軟性を持つだけでなく、かつて持っていなかったもの——数十年にわたりシリコンバレーの創業者たちと築いてきた関係、テクノロジー業界最大の企業を成長させる経験、そして並外れたネットワーク——も持っている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Sam
編集：TechFlow
8月の記事で、我々がこれまで知ってきた「ベンチャーキャピタル」は消えつつあると述べた。自称「ベンチャーキャピタルファンド」と称するプレイヤーたちは、グローバル金融界からの巨額の資金がプライベートソフトウェア投資に殺到するという状況に対処するために規模拡大を図るか、あるいはソフトウェアおよび従来型テクノロジー以外の分野での新たなリスクファイナンス形態を探求するか、いずれかの選択を迫られている。
この議論の背景として、特に印象的なのがシーゲイト・キャピタル（Sequoia Capital）の大胆な取り組みだ。
今週、シーゲイト・キャピタルは「シーゲイト・キャピタル・ファンド」という名の大型ファンドを新設すると発表した。これは時間制限のある典型的なファンドではなく、オープンエンド型のファンドである。つまり、リミテッド・パートナー（LP）が明示的に償還を要求しない限り、資本を返済する必要がない永久存続型の構造だ。シーゲイト・キャピタル・ファンドは、より伝統的なVCサブファンドに資金を配分してベンチャー投資を行う。もちろん、暗号資産市場において広範な戦略を展開できるよう、登録投資顧問としても設立される。
率直に言って、私はこの戦略について真剣に理解したいと思っている（反対意見を好む性格だからだ）。だが今回、シーゲイトが発表文で主張する「ベンチャーキャピタルに対する根本的破壊」はやや誇張気味とはいえ、その実際のインパクトは人々が考える以上に大きいと私は思う。
今日の投資世界はますます速く、ますます予測不能な変化を見せている。そうした環境下では、こうした動きが多くの点で理にかなっている。VC各社は皆この環境に直面しているが、なかでもシーゲイトは顕著だ。ヘッジファンドやプライベート・エクイティ企業の台頭に対抗し、自らのVC市場における地位を活用しようとしているからである。以下に、私の見解を述べる。
シーゲイト・キャピタルが大型オープンエンド型ファンドを設立したことで、同社は新たな一連の優位性を獲得し、ヘッジファンドやPEファンドとの競争をさらに困難にしている。
以下にその利点を列挙する（最も明白なものから順に）：
1. 資産運用規模（AUM）の優位性
市場を注視している人なら誰でも、シード段階以外のファンドが生き残るには極めて大きな規模が必要だと理解しているだろう。競争が激化し、市場の透明性が高まる中で、かつてのような高いリターン倍率を得るのは難しくなった。しかし、その代わりに規模でカバーすることが可能になった。
この点で、シーゲイトの動きは非常に重要だ。展開可能な資本ベースでは、Andreesen Horowitz（a16z）などに比べると小規模だったシーゲイトだが、すべての資産を一本化することで、一夜にしてシリコンバレー最大の伝統的VCとなった（ただし、東海岸の一部ライバルにはまだ及ばない）。
すべてを一つのメイン永続ファンドに集約することで、シーゲイトは「現在展開可能なドル」ではなく、「管理下にある全資産総額」をもって運営できるようになったのだ。
これは巨大な変化であり、数十億ドル規模の機関から、450億ドル以上の上場株式を保有する巨大資産運用会社へと変貌させた（そしてまもなくStripeからさらなる意外な利益も得るだろう）。
2. 俊敏性の優位性
大手VCが一度に一つのファンドだけを運営する時代はとうに終わった。プライベート・エクイティや他の多様化金融機関と同様に、VCも複数のマネージャーと戦略を用いて複数のファンドを同時並行で運営している。
しかし、メインファンドを持たない場合、このような運用は多くの摩擦を生む。結果として、資金の流れが奇妙なことになりかねない。たとえば、LPに対して「魅力の薄い別のファンドにも投資してもらわないと、こちらの投資もできない」と言わざるを得なくなる。これはLP関係を悪化させるだけでなく、新たな投資機会を素早く掴むために新ファンドを立ち上げるスピードも鈍らせる。
一方、シーゲイトのすべての新ファンドは、自分自身が唯一のLPとなる。この新しいモデルにより、関連する摩擦が大きく削減される。
3. 採用の優位性
個人で独立して活動できる時代において、大手VCは人材確保に苦戦している。自ら資金調達ができ、収益の大半を手に入れられ、パートナー間の内部政治にも悩まされないならば、なぜ巨大組織に加わろうとするだろうか？
私はシーゲイトがここ数年、この問題をずっと考え続けてきたのではないかと疑っている。内部の例を見てみよう。Matt Huangは2018年にシーゲイトを離れ、暗号系VCのParadigmを共同設立した。
現時点での情報から判断すれば、Paradigmは非常にうまくいっているように見える。一方、シーゲイトは暗号資産の繁栄をほとんど取りこぼしており、今になってそれを是正しようとしている。具体的な詳細については一次情報を持っていないが、想像はつく。
シーゲイトはきっと自分たちのプラットフォームで、Matt Huangが作りたいものを実現できなかったのか、と自問したはずだ。
資金規模を拡大するには、人材規模も拡大しなければならない。しかし、採用した人材が同じオフィスで取引を奪い合い、インセンティブを巡って争うような体制を想定するのは誤りだ。名刺がどれだけ「格式高い」かなどどうでもよい。
しかし、メインファンドと必要に応じて設立されるサブファンドがあれば、シーゲイトは次世代の偉大な投資家にとってより魅力的なプラットフォームであることを説得できる。理論的には、シーゲイトに所属するすべての人が独自のファンドを持て、しかもシーゲイトが唯一のLPになる。LP管理に関するあらゆる煩雑さを取り除き、人材は純粋に投資リターンの追求に集中できる。これは魅力的な将来像であり、若手投資家を惹きつけ、留め置くことができる。ヘッジファンドの従来モデルとは異なる。
4. 税務（それ以上に融資）の優位性
誰もが思いつくのは税務上のメリットだろう。税率が高くなる中で、資産を売却せずに保有し続けられる構造を持つことは、多くの場合賢明な選択だ（免税LPが多い現在、多くのVCのLPは課税回避できる）。
しかし筆者は、融資面での優位性の方がさらに重要だと考える。数百億ドルもの流動資産があれば、それを活用できる。次世代のVCファンドが恒久的な資本基盤を利用できるのであれば、ある意味で、それは刷新され改良された買収ファンドのように見えるだろう。
特定の取引のために特定の金額を借り入れるのではなく、膨大な貸借対照表を活用して主要な投資活動すべてに必要な資金を調達できるのだ。
シーゲイトはこの点について何も明かしていない。もし筆者がシーゲイトの経営陣だったら、LPからさらに現金を集めるよりも、負債を使って次の投資ツールを資金調達するだろう。
5. 取引獲得の優位性
発表時にシーゲイトのパートナーRoelof Bothaは、創業者との長期的な調整について語り、このモデルのもとでパートナーが創業者の取締役会で「数十年にわたり協力できる」と強調した。だが筆者としては、この取締役会に関する発言はやや現実離れしていると思う。Peter ThielがFacebook株を売却後も長期間取締役に留まったように、またシーゲイトが早期にSquare株を分配したにもかかわらずBotha自身が同社取締役に残っているように、長期的な関与は既に可能だったのだ。
とはいえ、このモデルは特定の点で創業者との整合性を高める助けになる。上場を目指す後期段階の企業にとっては、「永久保有」戦略を取る投資家の存在は確かに魅力的だ。さらに皮肉なことに、もしシーゲイトが最終的な創業者クラブを築き、企業が自社に投資できるようにし、逆に自社もその企業に投資して数十年にわたる恒久的資本基盤の一部になれるようにすれば、それは非常に価値ある創業者向け福利厚生となるだろう。熾烈な取引競争において、このような仕組みは均衡を変える可能性がある。
6. 私たちはどこへ向かうのか？
筆者の見解では、最終的な問題は、今回の発表がシーゲイト独自の戦略（グローバルな資金調達エコシステムの中で同社が競争する上で理にかなった）なのか、それともVC業界全体の新モデル（少なくとも一つの新形態）となるのか、ということだ。多くのVCが今まさにこの話題を議論しているだろう。だが実際には、ほとんどの機関はブランド力、LPとの関係、財務基盤を持ち合わせていないため、このモデルを真似しようと急ぐところは出てこないと筆者は考える。
しかし、タイガーグローバル・マネジメントのような大手ヘッジファンドやPEファンドは警戒すべきだ。シーゲイトは今や、資金と柔軟性に加えて、彼らが持っていないものを手に入れた――シリコンバレーの創業者たちとの数十年にわたる信頼関係、テック業界の大企業を成長させる支援経験、そして比類なきネットワークだ。
シーゲイトの第一歩は成功した。競争の火ぶたは切られた。
VCにおける資産運用（AUM）という概念は奇妙なものだ。シーゲイトのこの取り組みが、この曖昧さを正してくれるといい。多くの金融機関がAUMを、自らが管理するすべての投資の純資産価値と定義しているのに対し、VCは通常、調達した資金額や投資先の評価額に基づいてAUMを語る。この点において、シーゲイトは基本的に他の金融機関と同じ方法でAUMを定義している。
著者：Samは現在Slow Venturesのジェネラルパートナーであり、Fin Analyticsの共同創業者でもある。2010年から2014年までFacebookのプロダクトマネジメント副社長を務めた。Facebook入社前にはdrop.ioを創業し、2010年に同社がFacebookに買収された。drop.io以前はベイン・アンド・カンパニーに勤務していた。The Informationの創業者Jessica Lessinと結婚している。
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