発行者からインフラ所有者へ：Circle の Arc 戦略と GENIUS 法案の致命的な空白

2026.05.27

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発行者からインフラ所有者へ：Circle の Arc 戦略と GENIUS 法案の致命的な空白

Circleが2.22億ドルを調達し、自社のパブリック・ブロックチェーンを構築：安定価値通貨（ステーブルコイン）発行者が決済用の「鉄道」を自ら所有するようになると、対立はまさに始まったばかりである。

2026.05.27 - 01:32:11

Circle

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執筆：ゼノン・カプロン（Zennon Kapron）

翻訳・編集：AididiaoJP、Foresight News

Circleは、自社が開発するL1ブロックチェーン「Arc」の資金調達で2億2,200万ドルを調達した。安定価値通貨（ステーブルコイン）発行者が、自社のUSDC決済に依存するインフラストラクチャーを同時に所有すること——これは、GENIUS法が一切対応しなかった利益相反である。

過去2年間、Circleは責任あるステーブルコイン発行者としての姿勢を一貫して示してきた。同社は自主的に規制当局との対話を求め、ルールの制定を歓迎し、暗号資産市場における投機的プロジェクトではなく、地味ではあるが全額準備金を維持する米ドル発行者となることを志向してきた。このポジショニングは、Circleが単なる発行者にとどまっていた時代には妥当なものであった。しかし現在、同社はまったく新しい役割へと舵を切っており、その変化によって、金融規制当局が通常、厳しく回避しようとする利益相反が再び浮上している。

Arcは「発行者」を「インフラ所有者」へと変える

2026年5月11日、Circleは自社L1ブロックチェーン「Arc」向けに2億2,200万ドル規模のトークン事前販売を完了したと発表した。ネットワークの完全希薄化評価額は約30億ドルに達する。主導的な投資家はアンドリーセン・ホロウィッツ（a16z）であり、ブラックロック（BlackRock）、アポロ・グローバル・マネジメント（Apollo）、およびニューヨーク証券取引所の親会社であるインターナショナル・コンチネンタル・エクスチェンジ（Intercontinental Exchange）なども参画している。上場企業によるトークン事前販売は史上初の試みであり、その調達規模はCircleが本プロジェクトにどれほど力を入れているかを如実に示している。

ArcはCircleの戦略的核心である。本プロジェクトは2025年に立ち上げられ、「原生ステーブルコイン専用のパブリック・ブロックチェーン」と位置づけられており、取引手数料の支払いにはUSDCがネイティブ資産として採用される予定である。現在は既に公開テストネットが稼働中である。CircleのCEOによれば、同社はArcのネイティブ・トークンの発行およびプルーフ・オブ・ステーク（PoS）検証方式への移行を検討しているという。

Circleはもはや単なる米ドルの発行に満足せず、自社の米ドルが「走るレール（インフラストラクチャー）」そのものを所有しようとしている。つまり、自社の米ドルを他社が支配するインフラ上で流すのではなく、自らがその基盤を構築・運営しようとしているのだ。

なぜ「発行者が『レール』を所有する」ことが問題なのか？

伝統的金融では、金融商品の発行者と清算・決済インフラは厳密に分離されている。清算システムはすべての参加者の取引に対して中立かつ公正な順序付けを行い、発行者自身およびその競合他社に対しても同一のルールを適用しなければならない。

ところが、発行者が決済レイヤーを自ら所有すると、こうした中立性は単なる「約束」にすぎなくなり、それを強制する構造的仕組みが存在しなくなる。Arcにより、Circleは自社製品が競合するネットワーク上の取引順序決定、検証、ルール策定の権限を一手に握ることになる。

もし競合ステーブルコインがArc上で決済を行おうとするなら、それは直接の競合相手が所有・運営するインフラ上で動作せざるを得ない。Circleは手数料設定、取引優先順位の付与、技術基準の定義、ネットワーク・ルールの変更などを通じて、USDCに有利な環境を整えることができる。そして、チェーン自体を所有している以上、Circleにはそうした行動を抑制する法的義務はない。

ここで問題となっているのは、Circleが実際に権力を乱用するかどうかという予測ではなく、そもそもステーブルコイン発行者にこのような権力を付与すべきでないという点にある。なぜなら、そこに内在する誘惑は構造的かつ恒久的なものだからだ。

GENIUS法は「コイン」は管轄するが、「レール」は無視する

まさにここに法律の空白がある。2025年7月に署名されたGENIUS法は、ステーブルコインを安全な支払い手段として機能させるための枠組みを提供することを目的としている。同法は、支払い用ステーブルコインが保有すべき準備金、開示要件、発行者の監督メカニズム、保有者保護措置などを詳細に規定しており、発行者規制という観点からは極めて細やかで慎重な設計となっている。

しかし、市場構造という観点では、同法はほぼ完全に沈黙している。立法者はあくまで「コイン」そのもの——すなわち、ドル・トークンが本当に1ドル相当の価値を持ち、真正に換金可能であるかどうか——に焦点を当てた。一方で、発行者が自らの基盤となる決済ネットワークを所有・運営することについては、2025年当時、主要な発行者にそのような事例が存在しなかったため、全く考慮されていなかった。

Circleは今、まさにこの法律の空白領域へと踏み込んでいる。GENIUS法はユーザーのウォレット内にあるドルを規制するが、ウォレット、レール、そしてドルの三つをすべて所有する企業については、一言も触れられていない。

機関投資家の支援が示すArcの真の目的

Arcの資金調達に参加した投資家リストを見てみよう。ブラックロックは世界最大の資産運用会社であり、同時にUSDCの準備金管理も担当している。アポロは大手プライベート・クレジット会社であり、インターナショナル・コンチネンタル・エクスチェンジはニューヨーク証券取引所を傘下に持つ。これらはいずれも市場インフラの建設・運営主体であり、単にトークン価格の上昇を賭けて投資しているわけではない。

彼らが投資しているのは、将来のコア金融パイプラインとなるインフラ——すなわち、トークン化された米ドルだけでなく、将来的にはトークン化されたファンドや証券の決済ネットワークとして機能する基盤である。Arcは、まさにそのようなインフラとして構築・資本化されており、その「場所」を支配する企業こそが、本来、中立的な通貨としてその上を流れるはずの自社ステーブルコインの発行者なのである。

なぜCircleには他に選択肢がないのか？

この戦略には明確な防衛的論理がある。USDCは、自社の規模の2倍以上あるテザー（Tether）のUSDTと競争しなければならず、さらに銀行や決済会社が次々と投入する新たなステーブルコインとも競合している。

単なる発行者としての立場では、収益源は準備金利鞘のみであり、それが事業のすべてである。このポジションは脆弱で、攻撃されやすい。現在、真剣な競合他社は、サプライチェーンのより多くの段階を自社で掌握することで、この窮地から脱出しようとしている。

ストライプ（Stripe）は自社チェーンの構築を進め、テザーもインフラと流通チャネルの拡張を図っている。もしCircleが純粋な発行者にとどまり続け、競合他社がすべてプラットフォーム型企業へと進化すれば、Circleは最も弱い座席に座らざるを得なくなる。Arcは、Circleが「製品の販売者」から「場所の運営者」へと転換する試みであり、後者のビジネスモデルはより大きな利益率と持続可能性を備えている。

この同じ論理が、規制当局が新たなルールを制定すべき理由でもある：他の主要な発行者も、Circleに追随して自らの「レール」を構築しようとする動機を有しているからだ。

真の解決策には何が必要か？

構造的衝突には構造的対応が必要であり、金融規制にはすでに成熟した手法が存在する。例えば、取引所には公平なアクセスおよび非差別的取扱いのルールが課され、クリアリングハウスには、特定のメンバーに偏らないガバナンスが求められる。その基本原則とは——誰もが利用する必要のあるインフラは、特定の利用者に有利な形で支配されてはならない——というものである。

これをArcに適用するならば、ネットワーク自体が義務を負う必要があり、ステーブルコインのみを対象とするのでは不十分である：

USDCと競合ステーブルコインの間での取引順序付けは、証明可能な中立性を確保しなければならない；
手数料体系は公開され、全参加者に一律に適用されなければならない；
チェーンのガバナンスは、CircleのUSDC市場シェアに関する商業的利益から、監査可能な形で分離されなければならない。

これらは革新的な要求ではなく、規制対象市場インフラの標準的なツールキットに含まれるものである。ただ、法律が発行者がインフラを所有する以前に制定されたために、これまで適用されてこなかっただけである。

欧州のMiCA規制も同様の傾向を示している：GENIUS法と同様に、発行者と準備金に重点を置き、「発行者が決済ネットワークを同時運営する」という状況を想定した市場構造に関する章は設けられていない。今、Arcがテストネットからメインネットへと移行する直前の段階で、この章を追加するのはコストが最も低いタイミングである。一方、Arcがトークン化された米ドル経済が依存するパイプラインと化した後に改訂を試みれば、そのコストは飛躍的に高まる。

準備金管理会社と決済チェーンの密接な絡み合い

第一の利益相反の中に、第二の利益相反がさらに内包されている。そして、投資家リストはまさにそれを指し示している：ブラックロックは、USDCの裏付けとなる準備金を管理する一方で、Arcにも投資している。つまり、準備金管理会社、発行者、決済チェーンが、重複する商業的利益を通じて結びついているのである。

個々の関係はそれぞれ正当化可能かもしれないが、それらがすべて重なり合うことで、少数の相互投資企業から成る極めて集中化されたクラスターが形成され、本来中立であるべき米ドルインフラの中心に位置することになる。

こうした集中度こそが、市場構造規制の審査対象となるべき事項である。規制当局が問うべきは、これらの機関が信頼できるかどうか（明らかに信頼できる）ではなく、トークン化された米ドルシステムが、誰もが核心となる「場所」の中立的義務を定める前に、こうした小規模なグループを中心に形成されてよいのか、という点である。

ルール制定の「ウインドウ・オブ・オポチュニティ」は短い

規制当局が注目すべきは、タイミングである。Arcは、発表から公開テストネットの開始、さらには資金調達完了まで、わずか約1年という短期間で進展した。Circleは、メインネットの立ち上げおよびPoS検証への移行を明言している。

こうしたインフラが実際の価値を処理し始めると、その後の再構築は極めて困難になる。なぜなら、ルール変更のコストが、その上に構築されたすべての機関に転嫁されることになるからだ。決済ネットワークは、連携、流動性、依存アプリケーションを徐々に蓄積していくが、そのたびに、後の介入・切り替えのコストが増大する。

ステーブルコイン発行者チェーンの中立的義務を定める最適なタイミングは、まさに今——Arcがまだメインネット前段階にあり、ルールの修正は設計文書にとどまる段階である。Arcが機関レベルの取引量を処理し始めてから、Circleに対し、チェーンのガバナンスをUSDCの商業的利益から分離するよう求めるのは、実行中のインフラを再構築させることを意味する。その再構築は遅く、高く、激しい抵抗を伴うだろう。