インタビュー：Circleのチーフエコノミストが語る——USDCがHyperliquidに参入することで、CircleとHYPEにとって好材料に。ステーブルコインは米国債の限界買い手となりつつある
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インタビュー：Circleのチーフエコノミストが語る——USDCがHyperliquidに参入することで、CircleとHYPEにとって好材料に。ステーブルコインは米国債の限界買い手となりつつある
ステーブルコインが米国債の限界買い手であるというストーリーは、人々が与えている信用よりも実質的な根拠がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・翻訳：TechFlow
ゲスト：ゴードン・リャオ（サークル首席エコノミスト）、ラム・アールワリア（ルミダ・ウェルス共同創設者兼CEO）、クリス・パーキンズ（コインファンド管理パートナー）
司会：オースティン・キャンベル
オリジナルタイトル：The Fed， China， and CLARITY + Coinbase Eats USDH
ポッドキャスト元：Unchained
放送日：2026年5月19日
編集者による序文
本回のポッドキャストでは、サークル首席エコノミストのゴードン・リャオが、USDHがUSDCに置き換えられた背景にある市場構造上の論理を初めて体系的に解説しています。HyperliquidプラットフォームにおけるUSDC残高は過去1年間で2倍に増加し、その90％の準備金収益がHYPEトークンの買い戻しに向けた支援基金としてHyperliquidへ還流されます。Coinbaseが国庫運用担当者を務め、サークルが技術的実装を担い、さらに50万枚のHYPEをステーキングしてバリデーターとして参加します。
また、ゴードンは長期米国債利回りについても詳細な分析を行っています。現在の30年物利回りが5％を超えた主因は「期間プレミアム（テルム・プレミアム）」であり、安定コインが米国債の限界的買手（マージナル・バイヤー）として静かに台頭していることが示唆されています。2026年第1四半期において、単にUSDCのチェーン上決済額だけで21兆ドルに達しており、安定コインが短期米国債を集中購入することで、米国債全体の加重平均デュレーション（満期）が実質的に低下し、長期金利に対して逆向きの下支え効果を及ぼす可能性があります。
さらに、CLARITY法案の審議停滞ポイントや、OpenAI訴訟後のAI価値獲得層に関する見解の相違点についても注目すべき内容です。
主要な発言の抜粋
USDHがUSDCに置き換えられる
- 「これは本質的に『流動性超新星』と呼べる出来事です。チェーン上で最も支配的なパーペチュアル・コントラクト取引所である以上、そこで使用される担保資産は、あらゆるチェーン上経済に波及効果を及ぼします。」
- 「約8〜9か月前に実施されたガバナンス投票では、異なる基準資産が選ばれました。しかし、プラットフォームが成長・成熟するにつれて、より伝統的な機関との連携も不可欠となり、高品質で機関レベルの担保資産の採用はその鍵となる要素です。」
- 「TVL（総ロックアップ価値）を吸収できる場所——取引所でも、予測市場でも——はどこであれ、このフローティング・レート収益を自ら実現化しようと試みます。なぜこれを第三者に譲らねばならないのでしょうか？」
- 「Coinbaseおよびサークルにとって、これは新興競合他社を中和する戦略的措置です。Coinbaseは担保資産の管理担当者として、この新たなインフラのキーノードに自らを配置しました。」
安定コインの多様な属性
- 「安定コインが交換媒体なのか、あるいは価値保存手段なのかという問いに対して、我々はそれが同時に複数の機能を果たしうることを確認しています。支払いの場面では交換媒体であり、一方で、ここでは資本流動性および担保流動性の担い手となります。システムの規模拡大と機関化の進展に伴い、後者の役割はますます重要になっていきます。」
- 「エージェント（AIエージェント）は、資金が遊休状態の際にも継続的に利子を生むマネーマーケット・ファンドを望むでしょうが、実際に支払いを開始する瞬間には、その資金が安定コインの形でパッケージ化されることを望むはずです。証券による支払いにまつわるコンプライアンス上の書類作業だけでも、もう耐えられません。」
OpenAI訴訟とAIにおける価値獲得
- 「LLM（大規模言語モデル）層には、ほとんど価値獲得の余地がありません。これらのAIラボは、私たちに無料サービスを提供するために何百億ドルもの資金を費やしており、本質的には公共サービスを提供しています。LLMの価値はモデルの重み（ウェイト）にあり、それは知的財産（IP）です。」
- 「最終ユーザーを掌握する者が、最大の価値を提供します。価値は主にアプリケーション層、クラウド事業、およびAIの実装支援サービスプロバイダー（例：アクセンチュアなど）に集中し、これら企業は十分な収益を得るでしょう。」
- 「私はこれが一種の『バーベル構造（両極構造）』だと考えています。流通・配信という一端に加えて、もう一端はエネルギーです。ほぼ無料のエネルギーと安価な計算能力を確保できる者が勝ちます。この点でイーロン氏には優位性があります。」
CLARITY法案について
- 「トム・ティリス上院議員とエンジェラ・アルソブックス上院議員による妥協案は、通貨の価値保存機能、決済機能、記帳単位機能を分離することを本質的に意図しています。」
- 「我々は今、まさにエベレスト最後の難関『ヒラリー・ステップ』に近づいています。委員会の席次問題や倫理的課題が残っており、特に倫理の壁は非常に高いでしょう。」
- 「この戦いの初めから、銀行業界が行っているのは、まるでドン・キホーテのような戦いだと感じていました。彼らは一体何を得ようとしているのか？互いに刃を向けるだけなのか、それとも資産運用会社に大きな贈り物を渡すつもりなのか？」
長期米国債と金利
- 「30年物利回りの上昇の大部分は期間プレミアムによって引き起こされており、現在は約80bpsに達しています。これは2年前にはまだマイナスであったことを考えると、非常に高い水準です。つまり、市場は将来の短期金利に対する期待ではなく、需給関係を反映しているということです。」
- 「安定コインが米国債の限界的買手であるというストーリーは、人々が与えている評価よりもはるかに実体のあるものです。その保有期間は極めて短く、短期米国債およびリポ取引（逆レポ）に集中しています。これは実質的に、財務省が短期国債をより多く発行できる余地を広げており、ドルベースのデュレーションで加重平均すると、市場における長期米国債の供給量が減少することになります。」
- 「投資家はこう述べています：『私はより大きなインフレリスクをヘッジするために、より多くの補償を必要としている』——それだけのことです。彼らはFRBが利下げを志向していないことを理解しています。」
Coinbaseとサークルが協力してUSDHを獲得
オースティン・キャンベル（司会）：こんにちは。毎回、暗号資産とマクロ経済が「ベーシスポイント単位」で衝突する様子をお届けする「Bits + Bips」へようこそ。司会のオースティン・キャンベルです。本日のゲストは、ルミダ・ウェルス共同創設者兼CEOのラム・アールワリア、コインファンド管理パートナーのクリス・パーキンズ、そしてサークルの首席エコノミストであるゴードン・リャオです。今日の金利市場およびニュースには多くの話題があり、特にゴードンの視点が非常に楽しみです。
まずはサークルからお話ししましょう。Coinbaseとサークルは、事実上USDHを「飲み込んで」しまいました。USDCが、チェーン上パーペチュアル・コントラクトDEXであるHyperliquidの公式価格参照資産として採用されます。8か月前にガバナンス競争で勝利したNative Marketsは、現在Coinbaseにより買収されました。USDH保有者は移行期間中にUSDCへの交換を申請でき、CoinbaseはHyperliquid上におけるUSDCの公式準備金管理／展開パートナーとして機能し、サークルはHyperliquid上でのUSDCの技術的統合およびインフラ運用を担い、50万枚のHYPEをステーキングしてバリデーターとして参画します。準備金収益の90％はHyperliquidへ還流され、支援基金を通じてHYPEの買い戻しに使われる予定です。
概算すると、現在Hyperliquid上には約50億ドルのUSDCがあり、年利4％未満の収益率で年間約2億ドルに相当します。このうちの大部分がHyperliquidへ流れ、Coinbaseは一定の手数料を徴収し、サークルは新たなUSDC展開拠点を獲得し、テザーの規模に追いつこうとする戦略を加速させます。
賛成派の論理は以下の通りです。より深い板（奥行き）、より少ない交換コスト、より迅速な出入金、そして優れたマーケットメイカー支援が得られ、HYPEはプラットフォーム手数料、ステーキング、ビルダー活動と密接に連動します。Bitwiseは現在、現物HYPE ETFの申請も行っています。一方、反対派のZachXBTは、Hyperliquidのコア担保資産、価格参照資産、流動性がUSDCに過度に依存するようになれば、システム全体の一部がCircle／Coinbase／規制当局の命令に委ねられてしまうのではないかと懸念しています。また、Native Marketsにおけるガバナンス上の問題も指摘されています。クリス、あなたはこの分野の投資家として、どうご覧になっていますか？
クリス・パーキンズ：これは今後続く一連の動きの一つであり、キーワードは「純利息収入（ネット・インタレスト・インカム）」です。従来の取引所モデルを少し引いて考えてみてください。取引所は取引ごとに手数料を徴収しますが、通常清算部門は利益を生みません（ただし当業界では新しい事業ラインになりつつあり、時折データ販売などで収益を得ています）。真に大きな収益源となるのは、純利息収入です。
伝統的金融では、顧客が預けたドルを清算所に預け、清算所がそれを投資し、自らは大きな部分を留保し、取引所には小さな部分を返却します。これが純利ザード（ネット・スプレッド）であり、あらゆる取引所ビジネスモデルの根幹をなすものです。多くの分散型アプリケーション（dApps）はこれまでこれを軽視し、この魅力的な収益を他者に無償で譲ってきました。しかし今、彼らはこの収益を自ら取り戻そうとしています。
お伝えできますが、TVL（総ロックアップ価値）を吸収できるあらゆる場所——取引所、アプリケーション、予測市場——は、このフローティング・レート収益をいかに現金化するかを模索しています。なぜこれを第三者に譲らねばならないのでしょうか？
取引所の立場から見れば、これは明確な「買い」論理です——ニュース発表後にHyperliquidの価格は上昇しました。なぜなら、この「サークル」（語呂合わせでCircle）の閉ループが完成したからです。純利息収入の問題を解決し、その恩恵がトークン保有者へ還元されます。サークル／Coinbase側から見ても、当然ながら勝者です——契約条件の詳細（例：ペッグ期間の長さ、金利再交渉の頻度など）については、ゴードンが公表可能かどうかは分かりませんが、普及性の高い安定コイン（USDC）を手に入れました。USDCは代替可能な通貨であり、流通量が増えれば増えるほど、エンドユーザーが支払い手段として受け入れる可能性も高まります。
したがって、USDCもまた勝者です。将来的には経済的条項の調整も行われるかもしれません。Hyperliquidは大勝利で、純利息収入の問題を解決しました。サークルは、より広範な普及、より大きな規模、より広い流通網、そして期待される付加的ユーティリティを獲得しました。これは明らかにウィンウィンの関係です。
オースティン・キャンベル：ゴードン、こちらからお尋ねします。私もサークルとは親しく、USDCは現在の市場において多様な側面を持っています。市場構造の観点から見ると、アメリカ人は通貨を階層的に捉える傾向があります。コーヒーを買うために使うお金と、デリバティブを決済するためのお金は、本質的に別物です。しかし今、USDCはさまざまな用途に同時に使われ始め、代替可能性が高まっています。サークルの立場から、どのようにお考えですか？また、あなたの経済学的バックグラウンドから見た市場構造の変化については、どうお考えでしょうか？
ゴードン・リャオ：いくつかの観察点があります。第一に、我々はインフラ全体の成熟を目の当たりにしています。Hyperliquidは現在、チェーン上パーペチュアル取引の支配的プラットフォームであり、その規模は大幅に拡大しています。同プラットフォームにおけるUSDC残高は、前年比でほぼ2倍となっています。
8〜9か月前のガバナンス投票では確かに異なる基準資産が選ばれました。しかし、プラットフォームが成長・成熟するにつれて、より伝統的な機関との連携も不可欠となり、高品質で機関レベルの担保資産の採用はその鍵となる要素です。USDCを選択したことは、その基盤となる安全性および1：1の準備金保証に対する信頼の表れです。
クリスが述べた通り、これはウィンウィンの関係であり、また「流動性超新星」イベントでもあります。チェーン上トップクラスのパーペチュアル取引所が採用する担保資産は、チェーン上経済全体に波及効果を及ぼすため、これは大きな流動性イベントであり、USDCおよび関連インフラの利用拡大を促進します。
我々は昨年9月から、CCTP（クロスチェーン転送プロトコル）とともにUSDCをHyperliquidに展開していました。そのため、すでにしばらく前から存在していたのですが、今回の出来事は素晴らしい「再確認」の機会となりました。
安定コインが交換媒体なのか、価値保存手段なのかという問いに対して、我々はそれが同時に複数の機能を果たしうることを確認しています。あるシナリオでは支払いのための交換媒体であり、別のシナリオでは資本流動性および担保流動性の担い手となります。システムの規模拡大と機関化の進展に伴い、後者の役割はますます重要になっていきます。
決済額の面でも同様のトレンドが顕著です。先日の当社決算報告によると、第1四半期のUSDCチェーン上決済額は21兆ドルに達しました。これはインフラの拡大を反映しており、最大規模のプラットフォーム——無論中央集権型・分散型を問わず——における流動性の向上を示しています。
オースティン・キャンベル：この流れに沿ってお尋ねしますが、USDCの流通は実際にはCoinbaseと強く結びついています。Coinbaseの多くの製品はUSDCを基盤として始まりました。例えばデビットカード、クレジットカード決済、法人向け支払いなどです。そして今、Hyperliquidなどの取引所のコア資産としても活用されています。ラム、市場の観点から、これはCoinbaseおよびサークルの株式に対して、より強気（買い）か、より弱気（売り）の判断につながりますか？
ラム・アールワリア：全員にとってプラスのニュースであり、特にHyperliquidにとっては非常に有利です。Coinbaseおよびサークルにとっては、新興の競合他社を中和できたという点で戦略的成功です。Coinbaseは担保資産の管理担当者として、新たなインフラのキーノードに自らを配置しました。これは非常に戦略的な一手です。
Hyperliquidにとって、収益の90％を自らが留保できるという点は、過去数年の成果に対する正当な報酬です。先週末にもHyperliquidについて議論しましたが、これはこのサイクルにおいて保有したい資産の一つです。Coinbaseが先手を打ったのは非常に先見性のある行動であり、Hyperliquidは今や分散型取引所の中核的存在になりつつあります。サークルは、着実な純利息収入を獲得しました。つまり、これは全員が勝つ状況であり、特にHyperliquidにとっての恩恵は極めて大きいのです。
これは以前から議論してきたもう一つのテーマ——すなわち「流通・配信（ディストリビューション）」が、このシステム内の大部分の収益を駆動するという点——にもつながります。ゴードンもおっしゃっていた通り、Hyperliquidは暗号資産領域において浮上中のパーペチュアルDEXです。すべての関係者が集まったこの出来事は、本質的に流通とユーザーの位置付けを認めたものであり、このテーマは今後、勝者・敗者の判断において何度も繰り返し登場することになるでしょう。
OpenAI訴訟事件
オースティン・キャンベル：ユーザーと勝者について話すならば、今日、イーロン・マスク氏は敗北し、サム・アルトマン氏が勝利しました——少なくとも第1ラウンドでは。オークランド連邦陪審団は、2時間以内に全員一致でマスク氏のすべての請求を棄却しました。判決の核心は3年の時効であり、陪審団はマスク氏が2021年には既にOpenAIが営利化モードに移行したことを認識していたと判断し、2024年2月まで提訴しなかったと指摘しました。
当初マスク氏は、1340億ドルの「不法利得」を請求し、2025年の営利化再編を理由にアルトマン氏およびブロックマン氏を経営陣から排除することを求めました。しかし、慈善信託違反や不法利得といった実質的な争点については、一切審理されませんでした。マスクチームは即座に控訴を表明しています。Wired誌の解説によると、裁判廷では双方が互いを極めて自己中心的と描き、マスク氏もアルトマン氏もどちらも光栄ある人物ではなかったと評されています。今後の解釈としては、少なくとも移行期間中、OpenAIはIPOを実施できる可能性があるとの見方があります。
X（旧Twitter）上にはいくつか読むべき反応があります。構造的懐疑論者は、法的観点ではOpenAIの大勝利だが、政治的・制度的なより大きな問題は未解決のまま残っていると指摘しています。「非営利・人類優先」というミッションで公的正当性を築いた組織が、世界で最も価値のある商業プラットフォームの一つに成長したという事実は、何を意味するのか？News24は、「人類のための公益機械」として設立された非営利組織が、マイクロソフト支援の閉鎖的営利機械へと強制的に方向転換したと報じています。裁判では、オープン性や安全性に関する約束が破られたことも明らかになりました。クリス、あなたはどうお考えですか？
クリス・パーキンズ：時効が過ぎていたという点で、これは非常に明快な判決です。マスク氏の弁護士がどう控訴するかは不明ですが、彼らは非常に賢いので、何らかの方法を見つけるでしょう。
このタイミングにおいて、ラムは通常、OpenAIについて否定的な発言をするところですが、彼は「大げさすぎる」と言うでしょう。彼が発言する前に、もっと大きな問題があります。過去4年間の規制圧力により、多くのファンドが非営利組織として設計されており、同時にラボ（Labs）も併設されています。私は、ファウンデーションとラボの関係を明確にする判例が早く出てほしいと思います。現在、多くのプロトコルにおいて、誰が何を担当するのか、誰が誰なのかが混乱しています。
ファウンデーションが無意味だとは言いません。ファウンデーションは、イーサリアムの暗号学的研究など、非営利的理想を推進するのに十分な価値があります。しかし、多くのファウンデーション設立の動機は、非常に攻撃的な規制当局に対処するための保護策である可能性があります。この事件は、暗号資産分野に深遠な影響を与えるでしょう。サム氏も、今やこの業界にますます深く関わっています。
ラム・アールワリア：クリス、あなたはまさにボールを私の口元に運んでくれました。私はこの事件が何か大きな動きを生むとは思っておらず、実際何も起こらなかった、まさに大げさすぎると考えます。
テクノロジー業界には多くの英雄と悪役がいます。私は多くの人を英雄の列に並べますが、悪役の列にもいくつかの人を置いています。しかし、それは彼らが価値を創造していないという意味ではありません。サム氏の問題は、契約法上、違法な契約を締結した歴史があることです。彼はマイクロソフトとの契約でも同様の手法を使いました——アマゾンとの契約を結んだ後に、マイクロソフトとの契約を再交渉しました。その結果、マイクロソフトは極めて有利な条件を獲得し、OpenAIは必要な資金を調達できました。もちろん、マイクロソフトも、OpenAIへの資本提供を通じて10倍のリターンを実現しようとしています。
私にとってサム氏は明らかに悪役です。彼は自分が任命した取締役会によって解任されたことがあり、偶然にも主要な競合他社に種を提供しました（解任期間中にチームが離反）。また、彼の在任中に一名の従業員が怪死しています。
クリス・パーキンズ：それはちょっと極端ですね。
ラム・アールワリア：いいえ、これは事実の陳述です。「在任中に従業員が怪死」というのは正確な表現であり、その状況は確かに怪しいのです。
いずれにせよ、この分野には英雄も悪役もいます。私は彼を悪役のカテゴリーに分類しています。
オースティン・キャンベル：ゴードン、ご意見は？
ゴードン・リャオ：より広い視点で見れば、AIは各レイヤーで激しい競争を繰り広げており、裁判所で繰り広げられているのは、その一面にすぎません。しかし、ブロックチェーンとAIの両方に関心を持つ我々聴衆にとって、チャンスはどこにあるでしょうか？私は、明日のための基盤——エージェントやAIのための基盤——を築くことにこそチャンスがあると考えます。これはサークルが常に取り組んできたことであり、スマート・エージェント技術スタックおよび「経済オペレーティング・システム（ARC）」と呼ばれるものを発表しています。私は、これらがUSDCと同程度の持続的なネットワーク効果を生むと信じています。したがって、基礎モデル層の競争が激しいとしても、ビジネスの観点からは、他の場所にまだまだ多くのチャンスがあります。
クリス・パーキンズ：競争は良いことです。もっと必要です。誰も完璧ではありませんし、私もそうではありません。これは厳しい競争です。彼らが引き続き革新し、価値を創造し続け、自由市場が勝利することを願っています。
オースティン・キャンベル：この流れに沿ってもう一つ質問させてください。今日、OpenAIを巡って裁判所で激しい戦いが繰り広げられていますが、私募市場ではOpenAIが最も価値のある基礎モデル企業の一つと見なされています。しかし、この裁判が長期的に見て「大げさすぎる」と記録される可能性はないでしょうか？その理由は、もし「流通・配信」こそが最終的に価値を蓄積する場所だとすれば、価値はOpenAIやAnthropicのような企業に留まるのか、それともモデルをユーザーに届け、通行料を徴収するプラットフォームに留まるのかという問いに帰着します。
ラム・アールワリア：間違いなく後者です。LLM層にはほとんど価値獲得の余地がありません。これらのAIラボは、私たちに無料サービスを提供するために何百億ドルもの資金を費やしており、本質的には公共サービスを提供しています。しかし、マイクロソフトはOpenAIのIP（知的財産）を所有しています——6年後には株式を処分できますが、IPは永久に保持され、マイクロソフトはそれを何にでも使えるのです（インターネット上に公開するという意味ではありませんが）。LLMの価値はモデルの重み（ウェイト）にあり、それはIPです。そしてそれは直接的な競合他社の手に渡ることになります。
したがって、私はAIラボが人類の未来に投資するための資金調達を支持しますが、彼らのビジネスモデルには価値獲得の仕組みがありません。Metaは「Aチーム」（ラムは1980年代のテレビドラマ『A-Team』および『Airwolf』の比喩を使用）を投入し、新しいモデルをリリースし、NVIDIAのGPUに巨額の投資をしています。この競争はまだ初期段階です。
Anthropicは先行しており、収益は急速に伸びています。今日、デル社のマイケル・デル氏が、新たに1000社の企業顧客を獲得したと明かしました。我々は、超大規模データセンターとAIラボがGPUに巨額投資する時代から、本格的な商業展開の時代へと移行しており、しかもそれはまだ初期段階です。
最終ユーザーを掌握する者が、最大の価値を提供します——主にアプリケーション層、クラウド事業、およびアクセンチュアのようなAI実装支援サービスプロバイダーに価値が集中します。
クリス・パーキンズ：私は流通・配信の論理に同意しますが、これはバーベル構造だと考えます。もう一端はエネルギーです。ほぼ無料のエネルギーと安価な計算能力を確保できる者が勝ちます。イーロン氏にはこの点で優位性があります。宇宙空間でほぼ無料のエネルギーを得ることは科学的に容易ではありませんが、それを実現できるとすれば、世界中で物を宇宙へ打ち上げる能力を持つこの人物しかいません。これはイーロン氏がスタックの最下層で持つ不公平な優位性です。ただし、フロントエンドでは依然として流通・配信が王道です。
ラム・アールワリア：Appleが本当に自らのソリューションを提示するのを、まだ見ていないのも事実です。Appleは、しばしば競争の終盤に登場して支配力を発揮してきました。最近は内部で若干の混乱があり、この企業は注目に値します。
オースティン・キャンベル：Appleは興味深いケーススタディです。他の「マグ7（Magnificent Seven）」企業がモデル訓練に資本支出（CapEx）を投じる中、Appleはこう言っているように見えます。「我々はiPhone、MacBookからサーバー、Mac Studioまで、完全に縦断的に統合されたハードウェア企業だ。我々はあなたのモデル配信の終点となり、通行料を徴収する。」App Storeでの行動やエコシステムのバンドルを見れば、その意図は明らかです。
ちなみに、クリス、これはあなたが常に気にかけているアイデンティティの話題にも戻ります——Appleは、プライバシー保護において「許容範囲内」と評価される数少ない大手テクノロジー企業の一つであり、こうした問題ではより信頼されやすいのです。したがって、私が今注目している分化は、自分自身でAIを開発するか、それとも他人のAIを展開し、通行料を徴収するかという選択です。後者はまさに流通・配信者です。
ゴードン、あなたは「通貨」の形態を扱う企業に所属し、Agentic Commerce（エージェント主導の商取引）および金融企業がAIと絡み合う事例を多数観察してきました。これと米国の金融システムの近代化、および新製品の採用とはどのような関係があるとお考えですか？米国のリスナーに注意を促しますが、アジアでは1990年代末から2000年代初頭にかけて、すでに24時間365日稼働するリアルタイム全額決済システムが導入されています。我々はすでに10年から20年遅れています。これは、AI分野だけでなく、金融経済全体の更新を加速させるでしょうか？
ゴードン・リャオ：間違いなく加速します。現在の大多数の取引は人為的な仲介を介して行われていますが、多くの予測では、機械間（M2M）、機械主導の支払いが主流になるでしょう。今日、大規模LLM企業は非常に大きく、非常に重要ですが、モデルの進化は非常に速く、オープンソースモデルもそれほど遅れていません。したがって、価値はますます商品やハードウェア、およびAgentic Commerceが展開される基盤へと流れていきます。
例えば小額支払い——我々は最近、エージェント同士が互いを探索・発見し、最適なツールを活用できる市場である小額支払いプロトコルを発表しました。人が不在でも、機械間の商取引が実行可能です。これらすべてはブロックチェーン基盤上で構築されます。我々は最近、ARCを活用しており、これは急成長中の巨大な領域であり、金融と緊密に統合されます。あとでCLARITYについて話す際にも触れますが、これはバランスシート中心の仲介者と対照的であり、実際にはアクティビティ中心の金融と非常に密接に関係しています。
オースティン・キャンベル：反論をさせていただきます。私はよく、エージェントによる支払いはブロックチェーン基盤で行われると聞きますが、一方で、伝統的な基盤——エージェントが簡単にクレジットカードを持つことができる——でも行われると考えています。この分野の勝者は、異なるシステム間の流れを円滑に橋渡しできる者になると私は考えます。だからこそ、私はCoinbase＋サークルの組み合わせや、フィデリティのような企業が発表する製品に注目しています。彼らはすでにマネーマーケット・ファンドやキャッシュ・マネジメント製品を持っており、今度は安定コインも発行しようとしています。
エージェントは人間の消費者と比べて「ロイヤリティ」が少ないかもしれませんが、異なる流れの間で最適化することは得意です。すべての流れが同じ枠組みで行われるわけではありません——時にはチェーン上支払いが必要であり、時にはクレジットカード決済、あるいは銀行口座からの振込が必要です。私は、Agentic Commerceの勝者が、こうした間をシームレスに統合できる者になるだろうと予想します。理論的には、純粋なチェーン上または純粋なチェーン下に閉じ込められたものは、チェーン上・チェーン下を横断的に統合する者に敗れる可能性があります。
CLARITY法案：「ヒラリー・ステップ」に到達
オースティン・キャンベル：上院銀行委員会は、党派を超えた15対9の賛成多数で、『デジタル資産市場明確化法（Digital Asset Market Clarity Act）』を上院本会議へ送付しました。本会議で正式な審議に入るには60票の賛成が必要です。また、未解決の懸案事項として、法案が本会議に送付された後にさらに修正案が提出されるかという問題があります。
法案の核となる内容には、分散化テスト、SECおよびCFTCの役割分担、どの種類のトークンがどの規制機関の管轄となるかなどが含まれます。誰もがこの法案は完璧ではないが、少なくとも「許容できる」ものであると認めています。
まず二点を紹介します。一点目は安定コインの利回りに関する論争で、消費者、小売ユーザー、暗号資産業界はこれを「設計通りの機能」と呼びますが、銀行業界のロビー団体は依然として「抜け穴」と呼んでいます。ティリス上院議員とアルソブックス上院議員は、厳密な意味での受動的収益は禁止するが、「活動に基づく報酬」は許可するという妥協案に達しました。米国銀行家協会（ABA）は不満を表明していますが、他の関係者は概ね満足しており、上院議員たちも「再交渉は行わない」と明言しています。仮にティリス氏とアルソブックス氏が本当に再交渉しないとすれば、現行条項で法案が成立した場合、皆さんはどうお考えですか？
ゴードン・リャオ：まず私の見解から始めます。通貨には本来、複数の属性があります：決済手段であり、価値保存手段でもあります。ある意味では、価値保存機能、決済機能、記帳単位機能を分離しています。
これはまた、金融仲介分野におけるより大きなトレンドにも呼応しています。従来の仲介者は、バランスシートに極めて依存しており、そのため銀行のバランスシートに対するストレステストを重視するような銀行規制が存在します。その世界では、バランスシートを大きくすることが鍵であり、それに応じた規制が求められます。しかし、チェーン上金融の進化を見てみると、かなりの部分が活動に基づいており、バランスシートの大きさではなく、スマートコントラクト仲介下で行われる一連の活動に焦点が当てられています。
この妥協案は、従来のバランスシート重視の仲介者世界と、新しいスマートコントラクトおよびエージェント主導の仲介者世界の境界線を巧みに切り取っています。活動に基づく報酬、活動に基づくサービス、新しい仲介形態に特化したプレイヤーには、大きなチャンスが訪れます。
クリス・パーキンズ：まず、ティム・スコット上院議員およびルーミス上院議員に感謝申し上げます。共和党側の指導部は非常に優れた仕事をしました。また、ギャレゴ上院議員およびアルソブックス上院議員にも特別に言及します。ギャレゴ氏は海兵隊員であり、私がラマディにいた頃、彼はハディサで戦っていました。この方は勇気ある人物であり、法案を委員会段階で党派を超えたものにした功績は非常に大きいです。
我々は今、ヒラリー・ステップ（エベレスト頂上直下の最後の難関）に近づいています。委員会の席次問題は依然として残っており、倫理的問題も残っています。この倫理の壁は非常に高いでしょう。そして銀行業界は不満を抱えています。銀行業界のロビー団体は、今日も国家安全保障を盾に主張していますが、これはおそらく他の条項に対する不満から来ているのでしょう。したがって、ゴールに近づくにつれて、状況は非常に困難になっていくでしょう。
それでも私は、法案は最終的に成立すると考えています。皆さんのご意見を伺いたいと思います。私たちの見解は、これまで分かれていましたから。
ラム・アールワリア：私は、何とか成立すると考えています。トランプ氏は何をしたか？彼はCLARITY法案に関するツイートを投稿し、「自分のチップを賭ける」と宣言しました。中間選挙が近づいている今、この法案を成立させないことに何のメリットがあるでしょうか？私はやはり、何とか成立すると見ています。
オースティン・キャンベル：私は二人よりやや懐疑的です。本会議への送付自体は非常に前向きなサインであり、これまでの確率見積もりがどれほど低かろうと、今後は上方修正する必要があります。しかし、クリス、現時点で誰も私に真正に信頼できる「倫理的問題」の解決策を提示していません。私はこの問題に関して二つの可能性を見ています。一つは、短期的には良いように見えるが、長期的には非常に悪いもので、CLARITY法案が上下両院で党派色の強い方式で通過することです。これは現行の枠組みでは可能です。しかし、もし共和党のみで通過した場合、それは『患者保護・医療費負担削減法（ACA）』のように——政権交代と同時に廃止が始まる——ことになるでしょう。米国立法史上、党派色が濃い状態で押し通された変革的法律は、結果として良くないことが多くあります。
もう一つの可能性は、法案が倫理という岩礁にぶつかり、沈没してしまうことです。もしそうなれば、それはここで終わりです。他のすべての問題——銀行業界の利回りに関する論争など——には解決策があります。多くの主張は、要するに業界の特別な請願であり、一般消費者や米国経済、国家安全保障機関にとって不利であり、後者はデジタル資産にますます関心を持ち、積極的な姿勢を示しています。倫理の問題については、私は両陣営の関係者と話し合った後でも、依然として懸念を抱いています。したがって、私はブレーキを踏んでいる状況です。
ラム・アールワリア：オースティン、倫理的問題の具体的なボトルネックとは何ですか？
オースティン・キャンベル：核心は、民主党員が、トランプ一族のWorld Liberty Financialやmeme coinなどの利益を剥奪することを義務付けない法案に賛成するかどうか、そして共和党員が、大統領にそのような措置を強いる法案を彼の机の上に置くかどうかという点です。これがまさに断絶点です。私は美しい解決策は見えていません。しかし、クリスが言う通り、今や本会議に送付された後は、状況が奇妙なものになります。ゼロではない確率で前進する可能性があり、暗号資産とは無関係な他の妥協——例えば他の政策課題との交換——が生まれるかもしれません。
ラム・アールワリア：利回りの支払いと「活動」の間に区別を設けるという設計は非常に賢いものであり、原則として私も好ましいと考えます。しかし、問題は、活動に基づく規制がどの程度の周辺事例をカバーできるかという点です。
クリス・パーキンズ：我々は今、「ポスト・チェブロン・デファレンス（Post-Chevron Deference）」の時代に生きています（最高裁が「チェブロン原則」——規制機関の解釈を自動的に尊重する原則——を撤回したことを指す）。かつては「規則が曖昧な場合は規制機関の判断が優先」とされており、規制機関は条文の曖昧な箇所を自ら埋めることができました。しかし今では、立法はより硬直的で、より規定的でなければならず、結果として法案自体の質が低下しています。そして、あらゆる論争は裁判所へと持ち込まれます。ある意味で、我々は確かにチェブロン原則の撤廃を必要としていますが、かつての原則にも利点がありました。私はそれを復活させたいとは言いませんが、複雑性が高まっていることは確かです。
オースティン・キャンベル：もう一つの視点からお話しします。この問題は本質的に「ゴルディアン・ノット（ゴルディウスの結び目）」であり、根本原因は米国全体の金融規制の構造的問題にあります。もしマネーマーケット・ファンドの利回り支払いを阻止したいのであれば、1940年の『投資会社法』を書き直す必要があります——この法律では、マネーマーケット・ファンドは法的に顧客に利回りを支払うことを義務付けられており、資金をツール内で複利運用することはできません。一方でトークン化証券があり、他方で安定コインがあり、その準備金がトークン化証券と酷似している限り、この扉を閉じることは不可能です。問題は形式ではなく実質なのです。そうでなければ、『銀行法』および『1940年法』を書き直す必要があります。私は、今の議会がそのような意志を持っているとは思えません。
彼らはウォッシュ氏（Warsh）の承認を、たった一人を特定の職に就けるという単純な人事決定ですら、ほとんど成立させられそうになっていました。そんな彼らに、米国証券規制の根本構造を書き直すことを期待するでしょうか？不可能です。したがって、最初から私は、銀行業界がこの戦いを「ドン・キホーテ式」に行っていると感じていました。彼らは一体何を得ようとしているのでしょうか？互いに刃を向けるだけなのか、それとも資産運用会社に大きな贈り物を渡すつもりなのでしょうか？
クリス・パーキンズ：ギリブランド上院議員は、今最も注目すべき人物の一人です。彼女は暗号資産を支持しており、立法形成の初期段階から深く関与していますが、倫理的問題に関しては非常に堅固な姿勢を取っています。もし誰かが彼女と合意に達することができれば、非常に大きな影響力を持つでしょう。
「債券義警」対FRB新議長ウォッシュ
オースティン・キャンベル：ウォッシュ氏は、現代史上で最も接戦となったFRB議長候補です。初のFOMC会合は6月中旬に開催されますが、彼の承認後数時間で、250億ドルの30年物米国債入札が5％を突破しました。30年物利回りは盤中で5.12％に達し、2008年の金融危機以来初めて「5％台」を記録しました。10年物は現在4.59％、2年物は4.08％です。CMEグループのFRBウォッチツールによると、今年後半に利上げが行われる確率は50％となっており、これは以前の利下げシナリオと完全に逆転しています。もちろん、このデータの読み方は多様であり、単線的な利上げとは限りません。
「債券義警（Bond Vigilantes）」という言葉を発明したエド・ヤルデニ氏は、彼らが今や政策を決めていると述べており、FRBは7月に利上げを余儀なくされる可能性があると指摘しています。ウィズダムツリーのビンセント・アーン氏は、ウォッシュ氏は初日に利下げを行う選択肢を残しておきたいと考えていたが、債券市場がその選択肢をすでにテーブルから取り除いたと述べています。モルガン・スタンレーは、利下げは2027年に延期されると予測しています。BCAのライアン・スウィフト氏は、ウォッシュ氏がこの暴落の中でハト派的姿勢を取れば、インフレ予測がアンカーを外れ、FRBが長期金利をコントロールできなくなると警告しています。
一方で、これは良いことだと考える人もいます。ロイター・ブレイキングビューのフィル・ブラカント氏は、利下げの期待が消滅することで、過剰に介入するFRBを抑制できるかもしれないとし、これは良いことかもしれないとの見解を示しています。しかし、金利は複雑な領域であり、伝統的な市場でもしばしば誤解されます。ゴードン、あなたはエコノミストであり、市場の観察者であり、かつFRBの経験もある方ですが、市場が今何を語っているとお考えですか？
ゴードン・リャオ：私のバックグラウンドからお答えします。私はかつてワシントンのFRB理事会で勤務しており、そのような立場では、金利の変動を見るとき、まず第一に「期間プレミアム（term premium）が動いているのか、それとも短期金利の予想が動いているのか？」と問うのが常です。
古典的なACMモデルで分解すると、30年物利回りの上昇の大部分は期間プレミアムによって駆動されています。期間プレミアムは現在約80bpsであり、2年前にはまだマイナスであったことを考えると、非常に高い水準です。期間プレミアムは基本的に需給を反映しており、短期金利の予想はFRBが利上げを行うかどうかという市場の予測を反映しています。
利回りの上昇が主に期間プレミアムに由来するということは、市場が需給面のいくつかの事象を反映しているということです。需要面では、第一に持続的な財政問題および財政拡大、第二に長期的にはFRBのインフレ抑制能力に対する信頼の低下、第三に海外需要の減退——過去1年間の国際収支の変化は非常に大きかった——があります。
供給面でも興味深い点があります。新議長のウォッシュ氏は、FRBのバランスシート縮小を支持しており、これは逆QE（リバースQE）を意味します。これは、長期金利の上昇圧力と同時進行しています。
もう一つのストーリーは、「安定コインが米国債の限界的買手である」というものです。私は、この主張は人々が与えている信用よりもはるかに実体があると考えます。それは単に安定コインの流通量が増加しているからではなく、むしろその期間構造に起因します。安定コインが保有する資産の期間は極めて短く、これは財務省が短期国債をより多く発行できる余地を広げています。
デュレーション加重平均で計算すると、これは実質的にドルベースのデュレーションの著しいシフトを意味し、市場における長期ドル資産の供給を減少させ、現在の金利上昇圧力に対して逆向きの緩和効果をもたらす可能性があります。これらはすべて相互に関連しています。金利を単なる数字として見るのではなく、期間プレミアムと短期金利の予想の二つの要素に分解し、さらにバランスシートの観点——すなわちFRBバランスシートの予想される変化と民間部門の需要——を考慮する必要があります。
オースティン・キャンベル：あなたが先ほど述べた重要な点の一つは、多くの人が見落としている点です：米国債を誰が買っているかだけでなく、さらに細かく言えば、誰がどの期間の米国債を買っているかという点です。『GENIUS法』の制約により、安定コインは短期米国債を好む傾向があります。仮にそうした好みがなくても、彼らはリポ取引（逆レポ）を利用できますが、長期米国債の割引率はより大きくなるため、やはり期間選好が生じます。
同時に、30年物長期金利の最大の買手は保険会社と主権基金です。これらの機関の嗜好は変化しています：主権基金は長期米国債の保有を減らしており、地政学的考量が混ざっている可能性があります；保険会社は、サービス対象国の人口構造曲線と連動しており、ベビーブーマー世代が徐々に退場し、次の主力はミレニアル世代であるため、保険曲線が変形し、30年物の需要が低下する可能性があります。
したがって、私は期間プレミアムに注目しています。ゴードンは80bpsが最近の水準では比較的高いとおっしゃいましたが、歴史的な水準と比較すると、まだ低い水準です。歴史的には150bps、さらにはそれ以上に達することもあります。期間プレミアム曲線自体が変形しており、これはこの物語の中で見過ごされている点です。ラム、投資家の視点から、長期債をどうお考えですか？
ラム・アールワリア：まず、私は需給によって駆動されているという点に同意します。投資家はこう言っています：「私はより大きなインフレリスクをヘッジするために、より多くの補償を必要としている」——それだけのことです。彼らはFRBが利下げを志向していないことを理解しており、誰かが譲歩しなければならず、その譲歩の形が金利の上昇です。
石油価格がメモリ価格やガソリン価格に及ぼす影響から、インフレの再燃が見られます。皮肉なことに、ウォッシュ氏の承認投票がこれほど一方的だったことです。エリザベス・ウォーレン上院議員の核心的検証基準は「あなたは利下げしますか？」でした。この方は利下げを望んでいたため、この投票はより政治的なシグナルだったのです。
全体として、私は金利がピークを迎えると予想しています。もしそうであれば、金利に敏感なセクター——例えば保険会社——が反発するでしょう。保険会社はバランスシートビジネスであり、銀行と同様です。金利が上昇すると、彼らが保有する債券の価値が下がり、将来の負債の割引資産価値も下がります。そのため、彼らはずっと圧迫されてきました。
しかし、過去2〜3日間で最も興味深い変化は、長期債および高フリーキャッシュフロー資産が反発し始めたことです。この2日間、主要な指数はすべて1％以上下落しましたが、長期債および高フリーキャッシュフロー資産は上昇しました。株式市場はこう告げています：「長期金利は下落するだろう」と。これは面白い——通常、債券市場を株式市場の一部と見なすことが多いですが、今回は株式市場の方が正しいかもしれません。ウォッシュ氏の承認は、ある種の「降伏」に似た出来事です。レイ・ダリオ氏が「終末の時（Doomsday Moment）」について語るバズ動画がまだ出るのを待っているところです。
クリス・パーキンズ：補足させていただきます。長期的には、経済に強いデフレ圧力を及ぼす幾つかの要因があります——第一にAI、第二にエネルギー価格です。安価なエネルギーへの投資規模は驚異的です。イーロン氏はそれを宇宙空間まで持ち込み、そこから生まれる計算能力は前例のないものになるでしょう。これらは長期的なデフレ要因です。ウォッシュ氏自身も、特にAIについてこの点を言及しています。
問題は短期にあります。主権基金が米国債を売却しています——脱連結を図るため、あるいは資金が必要なためです。石油価格が高騰している理由もあります。この政権は、戦後どの政権とも異なります：第一に、インフレそのものの測定方法を再検討している、第二に、ベセント氏が主導する財務省とFRBの連携は、かつてないほど緊密です。私は、このような連携がより包括的な政策対応をもたらすと見ています。これはウォッシュ氏が独立していないという意味ではありません——独立性と連携は同時に成立し得るものであり、またそうあるべきです。この点については、私は楽観的です。
最後に地政学的リスクですが、これは非常に急速に悪化することも、非常に急速に改善することもできます。私は改善する方向に行くと見ています——中間選挙が近づいている今、アメリカ人は現状を嫌っています。これは難しい課題ですが、トランプ氏はエスカレーションではなく、デエスカレーションを志向するだろうと私は予想します。
オースティン・キャンベル：時間が来ました。今日は本当にありがとうございました。まさに最適なタイミングでの出演であり、リスナーの皆さんが皆さんの視点から多くの恩恵を受けることを願っています。
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