CLARITY法案による圧力にもかかわらず、市場はサークル社の株価に対して過剰反応しているのか？
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CLARITY法案による圧力にもかかわらず、市場はサークル社の株価に対して過剰反応しているのか？
たとえ非常に保守的な仮定を採用したとしても、Circleは魅力的な投資対象として見なすことができます。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Matt Hougan（Bitwise）
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
たとえ最近の『CLARITY法』をめぐる懸念を考慮しても、私が採用した慎重な前提に基づく試算では、2030年までにCircleの時価総額は750億ドルに達する可能性がある。
私たちが最も頻繁に問われる質問の一つは、「ステーブルコインにどう投資すればよいのか？」である。
通常、私たちは、ステーブルコイン・エコシステムを支える暗号資産（例：イーサリアム、ソラナ、チェーンリンク）や、この分野で事業を展開する暗号資産関連企業（例：Circle、Coinbase）への注目を推奨している。誰がステーブルコインの台頭から最大の恩恵を受けるかを予測するのは困難であるため、この分野全体への投資が合理的な選択肢であるという見解も存在する。
しかし、こうした選択肢の中でも、特に際立った機会が存在する。それは、世界第2位のステーブルコインUSDCを発行するCircleである。Circleは、上場企業でありながら、その事業が純粋にステーブルコインに特化している唯一の企業だ。私にとって、これは最も直接的な投資先である。
では、Circleは本当に投資価値のあるプロジェクトなのか？
本日こそ、この問いに答える最適なタイミングである。というのも、同社株式は直近で大幅に下落しており（火曜日の下落率は20％）、その理由は、『CLARITY法』の最新草案がプラットフォームによるステーブルコイン保有者への利子支払い行為に制限を課すとの報道によるものだからだ。私は、市場のこの反応はやや過剰であると考える。
これを説明するには、Circleの将来をマクロな視点から検討する必要がある。
Circleの将来を左右する3つの鍵となる問い
1. ステーブルコイン市場の規模はどれほど大きくなるか？
最初の問いは、ステーブルコイン市場の潜在的成長規模に関するものである。市場にはさまざまな予測が存在するが、最も広く引用されているのはシティグループが発表したレポートである。同レポートの「ベースケース」予測では、2030年までにステーブルコインの管理資産（AUM）は1.9兆ドルに達するとされる。また、「ブルケース」では4兆ドルに達すると予測されている。
『CLARITY法』に関するニュースは、こうしたベースケース予測を変えるものではない。これまでのところ、利子収入はステーブルコインの成長を牽引する主因ではなかった。現時点で、大多数のステーブルコインは利子を生まない形で保有されている。ステーブルコインの人気の源泉は、貿易決済、貸付担保、不安定な法定通貨の代替手段など、多様な用途において、効率的かつ信頼性の高いグローバル資金移動を実現できる点にある。
利便性は通貨の核心的機能であり、まさにそこがステーブルコインの強みである。現在、米国全国の普通預金口座の平均金利は約0.60％、当座預金口座の平均金利は約0.07％である。ユーザーがこれらの口座に資金を預けるのは、収益性を追求するためではなく、利便性や信頼性を重視するためである。もしグローバル金融システムがブロックチェーン基盤のインフラへと継続的に移行していくならば、ステーブルコインが利子を提供するかどうかにかかわらず、その移行プロセスにおいてステーブルコインが果たす役割はますます重要になると予想される。
私の判断では、シティグループが提示したベースケース予測はむしろ保守的である。とはいえ、分析の慎重性を保つため、今後の試算の基礎として、引き続き1.9兆ドルを採用する。
2. CircleのUSDCはどの程度のシェアを獲得するか？
現在、Circleが発行するUSDCは、ステーブルコイン市場全体の25％を占めており、テザー（Tether）が発行するUSDTには及ばない。
（なぜテザーに投資しないのか？ テザーは非公開企業であり、一般投資家は公に投資できないためである。）
ステーブルコイン時価総額の内訳
出典：Bitwise Asset Management、データ提供：The Block。期間：2020年1月1日～2026年3月23日。注：「その他」にはBUSD、crvUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDe、USDP、USDSが含まれる。
米国の銀行、ストライプ（Stripe）、ウェルズ・ファーゴなど大手機関がステーブルコイン分野に参入するにつれ、Circleの市場シェアは徐々に低下していくという見方が広まっている。
これについては、私はやや懐疑的である。歴史的には、革新的な企業が早期に築いた市場におけるリーディングポジションを守り抜く傾向が強い。
例えば：
- 1976年、当時無名だったバンガード・グループが世界初のインデックス・ファンドを設立。今日、バンガードは世界トップクラスのパッシブ・アセット・マネジメント企業となっている。
- 1993年、米国初のETFであるSPYを、当時はアセット・マネジメント業界の大手ではなかったストレイト・ストリート・バンク（現：State Street）が導入。現在でもSPYは世界で最も取引高の多いETFであり、運用資産残高は6,500億ドルを超える。
- 1996年、無名のアセット・マネジメント会社であったバークレイズ・グローバル・インベスターズ（現：iShares）が世界初の国際ETFシリーズを立ち上げた。後にブラックロックが120億ドルで買収し、iSharesとして成長。現在の運用資産残高は5兆ドルに達している。
Circleが大手企業との競争に耐えうる兆候はすでに見られる。2023年、世界的なデジタル決済大手ペイパル（PayPal）が自社ステーブルコインPYUSDを華々しく発表したが、市場での反響は鈍く、現在のPYUSDの市場シェアはわずか1％超にとどまっている。
もちろん、先行者を後発企業が追い越して市場シェアを奪う事例も存在する。マネー・マーケット・ファンド（MMF）分野では、ファイデリティ、バンガード、フェデレーテッド・ヘルメスといった追随企業が、初期の革新者であるリザーブ・ファンド・グループから大部分の市場シェアを奪った。この点は注目に値する。なぜなら、MMFとステーブルコインは、いずれも米ドル資金を集めて米国国債などの高品質短期証券に投資するという点で類似しているからだ。
にもかかわらず、私は大手銀行がCircleを簡単に駆逐できるとは考えていない。むしろ、Circleの市場シェアが拡大する可能性もあると考えている。確かに、Circleは全体のステーブルコイン市場で「わずか」25％のシェアを占めるにすぎないが、規制対象となるステーブルコインという細分化された市場では、そのシェアははるかに高い（テザーのUSDTは主にオフショア市場を支配している）。規制対象市場におけるCircleの正確なシェアを把握するのは難しいが、私の推計では80％を超えている。もしステーブルコインのAUM増加が主に規制対象市場から生じると仮定するならば（銀行、フィンテック企業、大手企業はオンショアで規制対象となるステーブルコインを選好する傾向があるため）、Circleの市場シェアは現状の25％を大きく上回ることが十分に可能である。
ただし、今回の分析の慎重性を保つため、両者の力関係を均衡させ、Circleの市場シェアは今後も25％を維持すると仮定する。
3. Circleの利益率はどの程度か？
最後の問いが最も複雑かつ最重要である：Circleは保有する預金資産からどれだけの収益を獲得できるか？
現時点では、CircleはUSDCを裏付けている米国国債から生じる全利子収入を取得している。現在の金利水準では、800億ドルの管理資産から年率約4％の収益が得られている。
しかし、この数字はCircleの実際の収益能力を完全に反映したものではない。なぜなら、管理資産の獲得のために支払う流通手数料（ディストリビューション・フィー）を考慮する必要があるからだ。例えば、USDCはCoinbaseとともに開発され、同取引所の主力ステーブルコインとして位置づけられている。関連契約によれば、Coinbaseプラットフォーム上で保有されるUSDCから生じる全利子収入をCircleはCoinbaseに支払い、Coinbaseはその大部分をユーザーに還元している。Circleは他の取引所とも同様の流通契約を結んでいる。Circleがこのような手数料を支払う背景には、一部の流通チャネルに対して費用を負担することでマーケティングの好循環を生み出し、結果として直接的な資産流入を促進し、将来的にはより高い収益率を得たり、他の方法で資産を収益化したりすることを意図している。
全体として、Circleは現在、収益の約60％を流通パートナーに支払っている。つまり、現在の金利水準では、Circleの実際の「収益率（take rate）」は約1.6％となる。
この水準は持続可能だろうか？ 検討すべき要因は二つある。
第一に、金利水準である。Circleの利子収入は市場の基準金利と直接連動している。したがって、FRBの利上げはCircleにとって有利だが、利下げは不利となる。
第二に、競争環境である。数百種類のステーブルコインが乱立し、ユーザーがUSDC、WFUSD、BAUSD、PYUSDなどを自由に切り替えられる市場を想定した場合、Circleが利子収入を維持する能力は制限されるだろう。経済学の基本原理から考えれば、競争は利益率を圧縮する。
しかし、私はこれに懐疑的である。理論上は「完全に効率的」であるはずの市場が、現実にはそうならないことはしばしばある。チャールズ・シュワブ社は、顧客への預金金利と預金から得られる金利との差額から毎年数十億ドルの利益を上げているが、顧客は単純な操作でより高い金利を提供する代替商品に乗り換えることができる。にもかかわらず、顧客は必ずしも行動を起こさない。なぜなら、彼らの価値主張の核は「収益性」ではなく、「利便性」「信頼性」「業務との統合性」だからだ。USDCもこれと同様の特徴を持つ：ユーザーがUSDCを保有するのは、主にその広範な適用性と信頼性を重視するためであり、利子収入を目的としているわけではない。このようなユーザーのロイヤリティは、短期間で消失することはない。
さらに指摘したいのは、『CLARITY法』の現行草案は、実際にはCircleの利益率にプラスの影響を与える可能性があるということだ。というのも、同法案はステーブルコイン保有者への利子配分を難しくするからである。
総合的に見て、私は競争の激化に伴い、Circleは今後より大きな利益率圧力を受けると考えている。同社は既に収益モデルの見直しを積極的に進めているが、これはまさにその一環である。今回の分析の目的上、私は収益率を半減させ、0.8％と仮定する。
結論
上記3つの問いに答えることは、Circleの事業全体を網羅するものではない。前述した通り、Circleは独自のブロックチェーンを立ち上げ、決済技術分野で継続的に革新を遂げており、利子以外の収益も急速に増加している。しかし、私はこれら3つの問いを通じて同社を検討することで、80/20の原則に則り、その株式価値を効果的に分析できると考える。
上述の慎重な前提（つまり、1.9兆ドルの市場規模、25％の市場シェア、0.8％の収益率）に基づき試算すると、流通コストを控除し、その他の費用を控除する前の収益は38億ドルとなる。現在、同社の実際の営業費用は比較的低く、2025年は1.44億ドルである。つまり、2030年までにこれらのコストが2倍または3倍に増加したとしても、税引き後の純利益として約27億ドルの収益が残ることになる。現在のS&P500指数の平均P/Eレシオ（28倍）で評価した場合、Circleは時価総額750億ドルの企業となる。
この数字は極めて参考価値が高い。それは、同社の現在の時価総額のおよそ2倍に相当する。このパフォーマンスはまずまずと言えるが、市場の変動性を考慮すると、投資に値するかどうかはさらに慎重に検討する価値がある。
なお、上記分析の各段階において、私はあえて慎重な前提を採用した。もしステーブルコインの成長がシティグループのブルケース予測に達するか、あるいはCircleの市場シェアが（最近の動向が示すように）拡大するか、さらには同社が現行の収益率を維持するか新たな収益源を開拓できた場合、その評価額は大幅に上昇することになる。
総括すると、私は2030年までにCircleの価値が私の粗い試算を大きく上回るシナリオも、それより下回るシナリオも想定できる。この分析の価値は、Circleの現在の評価額が妥当な範囲内にあることを示唆している点にある。もしステーブルコインの発展が市場の一般的な予測通りに進行するならば、かなり慎重な前提を採用したとしても、Circleは依然として魅力的な投資対象と見なせるだろう。
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