グレースケールのシニア・バイスプレジデントが語る：ビットコイン「午後10時の売り浴びせ」疑惑と暗号資産ETFの運用メカニズム

2026.05.26

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グレースケールのシニア・バイスプレジデントが語る：ビットコイン「午後10時の売り浴びせ」疑惑と暗号資産ETFの運用メカニズム

グレースケールの上級副社長であるクリスタ・リンチ氏が、ビットコインの「10時の売却圧力」の原因とETFの運用メカニズムを分析し、価格変動の背景にあるNAV（純資産価額）算出ロジックおよび機関投資家主導の市場動向を明らかにしました。

2026.05.26 - 10:56:50

比特币

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

編集・翻訳：TechFlow

ゲスト：Krista Lynch（グレイスケール・インベストメンツ社キャピタル・マーケッツ部門上級副社長）

司会：Bonnie

原題：ウォールストリートは本当に「草刈り」を得意としているのか？元ベライド幹部が真相を直撃解説！

ポッドキャスト元：ボンニーブロックチェーン

放送日：2026年5月25日

編集者による序文

ビットコインETFの「午前10時売り浴びせ」、チェーン上のウォレット異動、および大口投資家（ホエール）によるETFへの資産移管――これらは、個人投資家の想像する「機関投資家の陰謀」ではなく、NAV（純資産価額）に基づく価格付け、AP（認定参加者）による申込・換金、マーケットメイカーによるヘッジ、および現物申込／換金という、新たな市場構造が生み出した自然な現象である。

本回では、グレイスケール・インベストメンツ（Grayscale Investments）ETFキャピタル・マーケッツ部門上級副社長のKrista Lynch氏をゲストに迎え、一次市場、二次市場、流動性プロバイダー、認定参加者（AP）、そして信託管理機関がいかに連携して機能しているかを詳しく解説します。

この対談を通じて、Krista Lynch氏は「機関化」という抽象的な概念を、極めて具体的な形で語っています。たとえば、ビットコインETFの売買差額（スプレッド）はわずか1セントまで狭まり、一部ETFの割引／割増率は単一桁のベーシスポイント（bps）まで収斂しています。また、トークン化された資産は、ステーブルコインや株式から、より複雑なRWA（リアルワールドアセット）へと進化しており、多くのホエールが、税務・相続計画、証拠金・担保利用といった米国証券口座での利点を得るために、チェーン上のトークンをETF受益権に交換し始めています。

主要な発言要約

ETFの仕組みと「午前10時売り浴びせ」

「チェーン上で当社のウォレットにビットコインやその他のトークンが出入りすることを見ると、多くの方はグレイスケールが能動的に買い・売りをしていると思いがちですが、実際にはエンド投資家の申込・換金需要に応じ、ETFの申込・換金および決済処理を行っているだけです。」
「ETFは、この資産クラスにおける“気圧計”のような金融商品となりました。もはや投機的な投資手段ではなく、機関投資やヘッジにも活用されています。」
「ビットコインETFを空売りしたからといって、必ずしも『ビットコインは終わりだ』と考えているわけではありません。それは単に、ビットコインETFを用いて何らかの投資的見解を表明しているにすぎません。」
「GBTC（グレイスケール・ビットコイン・トラスト）がETFに転換される前は、一次市場機能が存在しなかったため、マーケットメイカーは受益権価格とNAVを緊密に連動させることができず、割引・割増率が10％～20％に達することもあり、これはETFとしては極めて異例でした。」

認定参加者（AP）、マーケットメイカー、および個人投資家が感じる「不公平感」

「認定参加者（AP）の役割はむしろ行政的手続きに近く、創設・換金を実際に決定し、このメカニズム全体を駆動しているのはETFマーケットメイカーです。」
「エンド投資家はこうした効率性の恩恵を直接受けています。私たちがビットコインETFを購入する際の売買差額（スプレッド）は通常1セントであり、理論上可能な最も狭い水準に近づいています。」
「ETFの資金流入・流出と価格動向は通常同方向ですが、片方が他方の先行指標であるとは断言しません。もし強いて言うなら、ETFの資金フローは価格変動に対する遅延反応であると言えるでしょう。」

トークン化とTradFi／DeFiの融合

「最近私が話す際の最大のトピックは、価格上昇ではなくインフラ整備です。これは業界が成熟期に入っていることを示しています。」
「私はステーブルコインを『トークン化された現金』と捉えており、銀行やその他の伝統的金融機関がまず足場を固める分野であり、その後に米国株式などの基本資産のトークン化へと進んでいくでしょう。」
「最も先進的な世界では、グローバル通貨が誕生するかもしれません。しかし、中央銀行が自国の通貨制度をコントロール・保護する正当な理由を持つ以上、それが短期間で実現することはないと考えます。」

イーサリアムのステーキング、リターン、および流動性

「イーサリアム関連商品の差別化ポイントは、当社がステーキングを実施している点にあります。これらの商品は実際にリターンを生み出し、ステーキングによって得られる価値を投資家に提供しています。」
「ETF内でステーキングを行う際に最も難しいのは、リターンを得ることではなく、資産がステーキングされると流動性を失う一方で、ファンドは常に換金に対応しなければならないという点です。」
「当社は数学モデルを用いて、ファンド内にどれだけの非ステーキング資産を保有すべきかを動的に決定するとともに、流動性プロバイダーと遅延決済の取り決めを行い、投資家のフロントエンドには一切の中断を感じさせないよう配慮しています。」

ホエール、次世代ETF、および機関化の進展

「驚いたことに、ホエールが自らのトークンをETFに移管することへの意欲が高まっています。これは、トークンを受益権に変換することで、米国証券口座で享受できる税務計画・相続計画・証拠金・担保利用といった機能を活用できるからです。」
「今や『規制当局が許可すれば、すぐにでも実行する』という段階ではなく、市場に投入する価値のある資産を、より選択的に判断する必要があります。」
「私が注目しているプロトコルはHYPEとBNBの2つです。」
「ビットコインはますます機関化が進んでおり、ある意味で刺激が減ったかもしれませんが、これはむしろこの資産クラスが成熟しつつあり、これまで傍観していた投資家をも引きつけ始めていることを意味しています。」

オープニング：「午前10時売り浴びせ」から始まる対話

Bonnie（司会）：番組へようこそ。本日は、暗号資産運用会社グレイスケール・インベストメンツ（Grayscale Investments）ETFキャピタル・マーケッツ部門上級副社長のKrista Lynch氏をお迎えし、「機関投資家の採用拡大」と「トークン化の将来」についてお話しします。Kristaさん、ご登場いただきありがとうございます。お会いできて嬉しいです。

Krista Lynch：お招きいただき、誠にありがとうございます。

Bonnie：この対談をとても楽しみにしていました。まず、冒頭で触れた「午前10時売り浴びせ」について伺います。市場では、毎日午前10時頃にビットコインが2～3％下落し、その後個人投資家が買いに走るという動きがあると噂されています。この裏にはAP（認定参加者）やETF発行会社が関与しているのではないかとの憶測がありますが、いかがでしょうか？

Krista Lynch：Twitter（現X）上にはこうした理論が多数流れています。私自身、背後にあるすべての要因を正確に把握しているわけではありませんが、いくつかの時間帯はNAV（純資産価額）の算出や他の金融商品のキープライシングタイム（価格確定時刻）など、非常に重要なタイミングと一致しています。例えば、一部のビットコインおよびその他のデジタル資産先物は、ロンドン時間の特定時刻に価値が確定されますが、それは米国東部時間で午前10時または11時頃に相当し、ご指摘の時間帯とほぼ一致します。

もう一つ重要なタイミングは米国時間の午後4時で、これらの商品のNAVが算出される時刻です。そのため、午後3時から4時の間に取引活動が明らかに活発化するのを確認できます。特にグレイスケールの商品に関しては、市場で流布する理論をしばしば明確化する必要があります。人々がトークンのウォレットへの出入りを見ると、当社が能動的に売買していると推測しますが、実際には決済処理を遂行しているにすぎません。おそらく「午前10時売り浴びせ」も同様のケースで、価値確定のための重要な時間帯であり、大量取引を誘発しますが、それ以上の深い意味はない可能性が高いです。

Bonnie：また、ETFの資金フローに関する議論もあります。個人投資家は、現物ビットコインETFの資金流入・流出を見て、「機関が買い進めている」あるいは「機関が売却している」と解釈します。しかし実際には、ヘッジ手法が多数存在します。その点についてご説明いただけますか？

Krista Lynch：その通りです。当社のビットコインやその他のデジタル資産ETFが決済を伴う場合、チェーン上でビットコインやその他のトークンが当社のウォレットへ出入りすることを確認できます。多くの人は、グレイスケールが能動的に売買判断をしていると誤解しますが、実際にはエンド投資家の需要によって駆動されています。投資家が受益権を購入すると、その需要はAPに伝わり、APが創設または換金を開始することがあります。

創設または換金が発生した際、私のチームは対応する受益権数に応じて、ビットコインを購入または売却します。当社はファンドを能動的に運用せず、方向性の判断を下すこともありません。あくまで市場の需要が原動力なのです。

おっしゃったヘッジの重要性も認識しています。ETFが金融商品、ひいてはこの資産クラスの「気圧計」としての役割を果たすようになった今、それはもはや投機的投資ツールではなく、機関投資やヘッジにも広く活用されています。多頭ポジションも空売りも可能です。空売りが必ずしも「ビットコインは終焉を迎える」という見解を意味するわけではなく、単にビットコインETFを用いて何らかの投資的見解を表明しているにすぎません。

GBTCの割引・割増、一次市場と二次市場

Bonnie：私がこの分野の取材を始めた頃、ビットコインETFはまだ登場しておらず、グレイスケールのGBTC（グレイスケール・ビットコイン・トラスト、後に現物ビットコインETFへ転換）が、証券化商品の機関投資家向け採用のベンチマークでした。当時は、GBTCのNAVに対する割引・割増率が、市場の心理を測る指標としてよく用いられていました。心理面の話に入る前に、なぜ割引・割増が発生するのかをまずご説明いただけますか？

Krista Lynch：はい、ご説明いたします。ETFは実際には二つの市場で取引されます。FidelityやSchwabなどの証券口座を通じて、私たち個人投資家がETF受益権を取引するのがsecondary market（二次市場）です。一方、機関投資家レベルではprimary market（一次市場）でも取引されており、そこでAP（認定参加者）がETFマーケットメイカーと直接協力し、新たな受益権を創設したり、既存の受益権を市場から撤去したりします。

二次市場の価格がNAV、つまり一次市場の価格と一致しない場合、割引または割増が発生します。通常、AP、より正確にはAPと提携するETFマーケットメイカーが、二次市場の価格とNAVを極めて近い水準に維持しようとします。

しかし、GBTCがETFに転換される前は、一次市場機能が存在しなかったため、ETFマーケットメイカーは市場の片側しか扱うことができず、受益権価格とNAVを緊密に連動させることができませんでした。当時、なぜこの割引・割増が市場の注目を集めたのでしょうか？それは、ほとんどが当社が訴訟に勝訴し、GBTCをETFへ転換できる可能性に対する市場の心理を反映する指標となっていたからです。市場は、GBTCがETFに転換できれば、このメカニズムが設計通りに機能し、受益権価格はNAVに回帰すると理解していました。そのため、重要なニュースが報じられるたびに、割引・割増率は急激に縮小または拡大し、市場はそれをETF承認の確率という文脈で解釈していたのです。

Bonnie：しかし、当時すでにビットコイン市場は十分な流動性を有していたはずですが、なぜアービトラージャーは割引・割増を常に完全に解消しなかったのでしょうか？

Krista Lynch：現在ではそれが可能になっています。現行のビットコインETFでは、割引・割増率は通常単一桁のbps（ベーシスポイント）程度であり、非常に小さいです。しかし、GBTCが上場転換またはETF化される前は、割引・割増率が10％～20％に達することもあり、これはETFとしてはほとんど想定外の状況でした。その理由は、アービトラージャーが一次市場にアクセスできず、二次市場でのみ取引しかできなかったからです。市場に過剰な受益権が存在しても、それを削減する仕組みがない限り、価格は乖離し続けます。

集中型取引所（CEX）、流動性プロバイダー、およびETF創設プロセス

Bonnie：集中型取引所（CEX：Centralized Exchange）は、このメカニズム全体においてどのような役割を果たしているのでしょうか？

Krista Lynch：CEXは極めて重要な取引出口です。前述の通り、創設・換金の指示を受けた際、当社はビットコインを購入または売却する必要があります。グレイスケールの場合、特定の取引機関と両者間取引を行いますが、他の発行会社では、取引所を流動性調達のもう一つの場として活用しているところもあります。

最終的には、こうした機関をliquidity providers（流動性プロバイダー）と呼びます。当社が取引を行うディーラーも、このエコシステムに接続しています。したがって、流動性プロバイダーと直接取引するのか、あるいは取引所を通じて流動性を獲得するのかに関わらず、このシステムは相互依存関係にあります。流動性プロバイダーは取引所からトークンを調達したり、取引所に自らの流動性を提供したりします。こうしたすべての活動が、ETFが実現する極めてタイトな価格付けに結びついているのです。

Bonnie：順を追ってご説明いただけますか？私が現物ビットコインETFを1口購入したとき、バックエンドでは一体何が起きているのでしょうか？

Krista Lynch：これは私が最も好きな質問であり、日常業務の大部分を占めているテーマです。あなたや他の投資家がビットコインETFを購入します。需要が一定水準に達すると、あなたに受益権を提供しているETFマーケットメイカーは、空売りポジションになることがあります。つまり、あなたに受益権を売却したものの、手元に実際の受益権が存在しない状態です。この空売りポジションをカバーするために、新たに受益権を創設する必要があります。

そこで、マーケットメイカーはAPと協力します。APとは、特定のライセンスを有し、グレイスケールのような発行会社と直接やり取りできる機関です。ETFマーケットメイカーは、自ら形成した空売りポジションをAP経由でグレイスケールに持ち込み、「空売りポジションをカバーするために受益権を創設したい」と伝えます。

私のチームは、必要な受益権数を確認し、それを対応するビットコイン数量に換算した上で、市場でその分のビットコインを購入し、等量のビットコインで受益権を裏付けます。決済が完了すると、ETFマーケットメイカーはAPを通じて受益権を取得しますが、あなたはすでに自分の受益権を手に入れています。これらすべては舞台裏で行われ、プロセスの終点では、APが受益権をETFマーケットメイカーに交付し、マーケットメイカーは自らの空売りポジションをカバーします。このような創設・換金は、日々継続的に発生しています。

Bonnie：このプロセスには1日かかりますか？

Krista Lynch：通常、決済には約1日かかりますが、取引自体は非常に迅速で、5～10分ほどで完了します。これは意図的に設計されたものです。APが価格照会を行う際に市場が大きく変動することを防ぐためです。流動性の高い市場では、ニュース1本で市場が大きく揺れることがあり、そのため取引プロセスは極めて迅速に実行されます。

Bonnie：もう一点お尋ねします。以前の議論では、一部のAPが同時に流動性プロバイダーでもあるという指摘がありました。

Krista Lynch：それは事実です。

より正確に言えば、APは技術的には米国のブローカー・ディーラー（証券会社）です。多くの人がAPを、創設・換金を主導・決定する存在と誤解していますが、実際にはむしろ行政的な機能に近い存在です。真の「頭脳」はETFマーケットメイカーです。

多くのETFマーケットメイカーが属する大手企業では、内部に暗号資産取引事業（crypto trading enterprises）も抱えています。そのため、ETFマーケットメイカーがAPを介して注文を出すケースが多く、私がビットコインを購入する際には、その企業の暗号資産取引部門がその取引を受注することが多いのです。これはETFマーケットメイカーが意図的に設計した仕組みであり、リスクを最小化するための戦略です。ヘッジ取引を行う際、ETF受益権を保有しているならば、ビットコインのポジションも合わせて保有することで、リスクを統合・相殺できるからです。

Bonnie：しかし、個人投資家がこれを少し「不公平」と感じるのは、ご理解いただけるでしょうか？彼らは「あなた方はスマートマネーで、我々は太刀打ちできない」と思っているかもしれません。

Krista Lynch：その気持ちを理解できますが、私の反論は、エンド投資家が実際にはこうした効率性の恩恵を直接受けているということです。私たちがビットコインETFを購入する際の売買差額（bid-ask spread）は通常1セントであり、理論上可能な最も狭い水準に近く、単一桁のbpsレベルの価格付けが実現しています。

このような価格付けが可能になるのは、ETFマーケットメイカーがこうした効率性を実現しているからです。私たち個人投資家は一次市場にアクセスできませんし、多くの理論もそこから生まれていると思います。しかし最終的には、APが巨額の規模で取引を行うことで、私たちが非常に狭い売買差額を享受できるのです。私たちが取引する規模はそう大きくなくとも、その恩恵を受けることができます。これは、すべての関係者が最善の結果を求めて共に働くエコシステムです。こうした理論にはその出所がありますが、今回でその誤解を解くことができたと思います。

価格下落の中でのトークン化の拡大

Bonnie：グレイスケール・リサーチの報告によると、6つの暗号資産セクター（チェーン上金融、ETFなど）において、第1四半期および第2四半期はいずれもマイナスリターンを記録しました。一方で、トークン化の取引量（tokenization volume）は245％増加しています。この逆向きのトレンドをどのようにご覧になりますか？

Krista Lynch：最近の私の会話における最大のトピックは、価格上昇ではなく「インフラ構築（infrastructure build）」です。これは業界が成熟期に入っていることを示しています。もはや「あるトークンが今後数週間または数か月で10倍になるか？」といった議論ではなく、「ブロックチェーン上でどのような実際のインフラを構築しているのか？」という問いに焦点が当たっています。

私は、これが将来構築できるものを決定づけると考えています。銀行がステーブルコインを活用する可能性や、資産のトークン化によって24時間365日取引可能にする方法、さらにはデジタル資産投資の原則を米国メインストリーム市場に持ち込むことなど、さまざまな議論が交わされています。したがって、価格が一時的に下落しても、裏では多くの進展が進行中であり、業界はブロックチェーン技術の精神を真に具現化しようとしているのです。

Bonnie：グレイスケール・リサーチが分析した6つの暗号資産セクターは、通貨（currencies）、スマートコントラクト・プラットフォーム（smart contract platforms）、金融（financials）、消費者（consumer）、人工知能（artificial intelligence）、および公益・サービス（utilities and services）です。今年残りの期間において、どのセクターが最も大きな成長ポテンシャルを持つとお考えですか？

Krista Lynch：私は多くの人よりも「トークン・アグノスティック（token agnostic）」、つまり特定のトークンに偏らない立場です。個人的には、個別の銘柄やトークンを選定するのは極めて困難だと考えています。そのため、複数の資産を含むインデックス商品（index products）を好む傾向があります。当社には、時価総額上位5位のトークンをカバーする商品がありますが、ミームコインやステーブルコインは除外しています。試算によると、この商品は暗号資産市場全体のリターンの約90％を捕捉できると見込まれています。

一部の人々は、特定のトークンやセクターを狙って投資することを好みますが、私は株式投資でもそのようなことはしません。S&P 500指数を購入します。私にとって、この商品は暗号資産版のS&P 500であり、私が投資を行う方法でもあります。

Larry Fink氏の「万物トークン化」論とグローバル通貨問題

Bonnie：あなたの元上司であるラリー・フィンク氏（ベライドCEO）のトークン化に関する発言について、お聞かせください。彼は「すべての資産のトークン化は、ほんの初期段階に過ぎない。不動産、株式、債券など、あらゆる資産がトークン化されるだろう」と述べており、ベライドは10兆ドル規模のトークン化ビジョンを掲げています。さらに広い視点で、なぜ彼が言うような「すべての資産のトークン化」が必要なのでしょうか？

Krista Lynch：私は彼の見解に反対しません。特に、現時点では「非常に初期段階（very early innings）」であるという点については同意します。ここでは、今回のカンファレンスでも繰り返し語られているように、「TradFi（伝統的金融）とDeFi（分散型金融）の融合」が大きなテーマです。コンセンサス（CoinDesk主催の暗号資産業界会議）では、スーツ姿で参加している人も多く、これまでは想像もつかなかった光景です。

私にとって、トークン化はこのトレンドの自然な延長線上にあります。先ほども触れましたが、私はステーブルコインを「トークン化された現金（tokenized cash）」と捉えています。これは、銀行やその他の非常に伝統的な金融機関がまず足場を固める分野であり、その後に米国株式（US equity）のような基本資産のトークン化へと進んでいくでしょう。

そこでは、24時間365日取引可能、即時決済、国境を越えた投資が可能になるといった、デジタル資産の特徴がもたらすメリットを享受できます。たとえば、私が海外にいても米国株式を購入したいという場合、トークン化によってそれが実現可能になります。

もちろん、「これほど新しくもない」「これほど先進的でもない」という意見もあります。不動産のトークン化については、全く異なる応用となります。私は、不動産のような資産のトークン化が主流に採用され、トークン化の重点分野となるには、さらに長い年月が必要になると予想しています。ただし、最終的にはそこに至ると考えています。一歩一歩、現金からスタートし、次に株式へ、そしてさらに高度な基礎資産へと進んでいくのです。

Bonnie：国家は時に自国の通貨の流出や資本の移動を保護しようとします。トークン化はこうした状況をどう変えるのでしょうか？

Krista Lynch：昨夜、ペイメント会社の関係者とこの件について話し合いました。トークン化は、ある意味で各国の既存体制を脅かす可能性があります。すでに、トークン化商品において「誰が何に投資できるか」というルールが存在していることが確認できます。米国においてさえ、すべての米国株式のトークン化表示に投資できるとは限りません。

各国は、自国の通貨制度を一定の中心性で維持するために、保護メカニズムを設定すると考えられます。しかし、ビットコイン自体がすでに一部の壁を打ち破っているとも言えます。なぜなら、ビットコインはまさに「グローバル通貨（global currency）」だからです。そのため、異なる地域で何を構築できるか・できないかを明確にするための規制が必要であり、それが業界関係者の前進への自信につながります。

Bonnie：もう少し深掘りさせてください。20年後に振り返ったとき、何が変わっているでしょうか？

Krista Lynch：正直申し上げて、それは地政学（geopolitics）に左右されます。各国が何を受容し、何を許容するかによって決まります。最も進んだ世界では、グローバル通貨が実現するかもしれませんが、私はそれが短期間で起こるとは考えておりません。中央銀行には、自国の通貨制度をコントロール・保護する正当な理由があり、そのため各国が短期間で特定の通貨の広範な採用を認めるとは思えません。

ただし、こうした資産を対象とした外国為替取引（FX trading）の増加は確実だと考えます。実際、すでにBitcoin/USDやBitcoin/他の通貨といった取引ペアが存在しています。将来的には、よりグローバルな通貨システムが構築され、依然として自国の通貨制度を維持する国々との間で、さらに多くの外国為替取引が発生するだろうと想像できます。

RWA（リアルワールドアセット）、株式のトークン化、および「所有権の帰属」問題

Bonnie：もう一度、トークン化されたリアルワールドアセット（RWA：Real World Assets）についてお伺いします。多くのRWAプロジェクトでは、個人投資家に対して「あなたはこの資産の所有権を保持する」と約束しています。例えば、私が音楽が好きで、ストラディバリウスのバイオリンがトークン化され、多くの人々がそのバイオリンのトークン化された持分を保有し、その使用法や演奏方法について発言権を持つといったケースです。

しかし、この問題は株式にどう反映されるのでしょうか？株式における「所有権（ownership）」とは、一体どのような仕組みになっているのでしょうか？仮に「Christa Lynch Co.」という会社があり、発行株式総数が100株だとします。Bonnieさんがその会社の全100株を保有しているのであれば、あなたは最大株主です。今度は、この1株がさらに100分割され、トークン化された持分となり、私がその一部を保有しているとします。では、いったい誰がこの会社を所有しているのでしょうか？

Krista Lynch：ここにはETFと多くの共通点があります。これはまさに私の専門分野です。鍵となる問題は、「所有権（ownership rights）」と「議決権（voting rights）」です。ETFでも同様の問題が生じます。たとえば、S&P 500の500銘柄を保有するETFの受益権を保有している場合、その中の特定銘柄の経営判断に対して投票権を行使できるのでしょうか？これは、トークン化株式が直面する課題と非常に似ています。

もう一つの問題は、トークン化された権利証明（tokenized representation）において、あなたが保有しているのは基礎となる株式なのか、それとも単なるIOU（借据／債務証券）なのかという点です。これらは、現在私たちが対処しなければならない規制上の問題であり、「誰が何を所有しているのか」「誰が何に対して権利を有しているのか」という問いに答える必要があります。

米国のETFと欧州のETN（Exchange-Traded Note：取引所取引証券）やETP（Exchange-Traded Product：取引所取引商品）の違いを参考にできます。欧州の一部の商品では、投資家が保有するのは基礎資産そのものではなく、発行会社に対する株式または権利です。私はこうした伝統的資産が他の地域でどのように扱われているかを研究し、デジタル資産がどのような道筋を辿るべきかを判断しています。私たちは、伝統的金融における類似事例を多く参照し、デジタル資産が進むべき道を模索しています。

したがって、将来、こうした現実の事例を検討し、業界が前進するための明確なルールを策定するために、さらに多くのラウンドテーブル（円卓会議）や業界の思想的リーダーシップ（thought leadership）が必要になるであろうことに、私は驚きません。

Bonnie：ご自身の個人的な見解はいかがでしょうか？こうした仕組みは、どのように設計されるべきだとお考えですか？

Krista Lynch：とても良い質問です。私はまだ、明確な立場を形成するのに十分な研究をしていません。なぜなら、これは製品の仕組みと密接に関係しているからです。もし、あなたが「direct on-chain（直接チェーン上）」で保有しているのであれば、あなたが意思決定権や裁量権を有する根拠はより強いでしょう。

しかし、別のシステム、たとえば株式は依然として大手金融機関によって信託管理されており、あなたは単にIOU（借据）を保有しているだけという場合、先ほど述べたETFのモデルに近くなります。管理上の目的から、トークン化を担当し、あなたにIOUを提供する機関が、より多くの裁量権を保持すべきかもしれません。

TSMC、ADR、および「ラッパー（wrapper）」の価格乖離

Bonnie：もう一つ小さな質問です。TSMC（台湾積体電路製造公司／台湾半導体製造公司）は台湾最大の企業の一つであり、米国でも取引されており、ティッカーコードはTSMです。もし私がTSMを保有している場合、私はその会社の一部を所有しているのでしょうか？それはどのように機能しているのでしょうか？

Krista Lynch：それは、TSMCが米国市場に参入した方法によります。一般的な構造として、ADR（American Depositary Receipt：米国預託証券）があります。これは、米国株式を海外に持ち込む場合や、海外株式を米国に持ち込む場合に用いられます。具体的な構造は、募集要項や関連書類を精査する必要があります。私の推測では、あなたが基礎株式を実際に所有しているとは限らず、所有している可能性もあります。詳細が全てを決定します。

これは、もう一つの「ラッパー（wrapper）」の例です。ETFもラッパーであり、トークンもラッパーであり、ADRもまたラッパーです。これらすべてが、私たちが研究対象としている構造であり、こうした構造が今日、米国および海外の金融システムでどのように機能しているか、そしてそれらをどのようにデジタル化するかが、私たちの関心事です。市場には、すでにこうした事例が存在し、研究が可能です。

Bonnie：こうしたラッパーは基礎資産を追跡していますか？時には、米国のADRが15％上昇した一方で、台湾の現地株価は10％しか上昇していないというように、取引が大きく異なることがあります。私はそれを理解したいと思っています。なぜなら、私は両方を保有しているからです。

Krista Lynch：ラッパーが設計通りに機能する場合、それは基礎資産と1対1で紐づけられるはずです。これは、先ほどGBTCの事例でお話しした内容に戻ります。割引・割増が発生したのは、メカニズムが正常に機能しておらず、一次市場にアクセスできなかったために、価格が乖離したからです。

あなたがおっしゃったようなケースでは、異なる市場の開場時間の違いや、アジア諸国が長期休暇を取ることがあるため、現地市場が閉じている期間にこうした差異が生じることが多いと推測されます。米国市場の商品は、アジア市場が閉じている間でも、投資家が自分の見解を表現するための手段となります。

グレイスケールの低手数料商品、ETH商品、およびステーキング収益

Bonnie：米国のビットコインETFは、4月1日時点で1億7370万ドルの純流出を記録しました。しかし、グレイスケールの低手数料ビットコインETFは、1025万ドルの純流入を記録しました。グレイスケールは、この逆風の中でどのようにして成功を収めたのでしょうか？

Krista Lynch：この現象を非常に喜ばしく思い、多くの研究も行ってきました。私たちの商品は市場で最もコストの低いツールの一つであるため、投資家のロイヤルティ（忠誠心）がより高く、顧客の「粘着性（stickiness）」が強いと考えています。多くの投資家は、短期的な資金流入・流出を目的としているのではなく、この資産クラスに対して強い信念を持ち、長期保有を志向しているのです。

そのため、短期的なニュースにはあまり敏感ではなく、商品に留まり続けます。競合他社が資金流出を経験しているときでも、私たちの投資家が商品に留まっているのを頻繁に確認しています。

Bonnie：投資家のプロフィールは異なるのでしょうか？

Krista Lynch：可能性はあります。私たちの投資家は、長期保有（long-hold）を志向し、デジタル資産、そしてビットコインを信じるタイプであり、リスクオン／リスクオフ（risk-on/risk-off）型の投資家とは異なります。後者は、数分以内に価値を獲得できるという非常に短期的な判断に基づき、特定のポジションを取ろうとするタイプです。こうした資金フローは非常に変動が大きく、長期投資家ではない可能性があり、低手数料は長期保有を志向する投資家を引きつける要素となります。

Bonnie：イーサリアムETFは第1四半期に7億6900万ドルの純流出を記録し、これは導入以来最悪の3か月間でした。しかし、グレイスケールのETHEまたはETH商品は、2.5％という比較的高い手数料にもかかわらず、資金流入を獲得しました。これは、機関投資家の需要がどのようなものであるかを示していますか？

Krista Lynch：当時、私たちのイーサリアム商品の差別化要因の一つは、ステーキング（staking）を実施していたことです。つまり、当社のイーサリアム商品は実際のリターンを生み出し、ステーキングによって投資家に価値を提供していました。ステーキングを知らない方のために簡単に説明すると、それは資産をプロトコルの運営に投入し、その貢献に対して同じ種類の資産で報酬を得る仕組みです。

本当に難しいのは、流動性の問題です。資産がステーキングされると、それは流動性を失います。ファンドが換金に対応する必要がある場合、つまりAPに現金を支払うためにイーサリアムを売却する必要がある場合、常に既にステーキングされた資産を使用できるわけではありません。そのため、ファンドにどれだけの流動性を確保すべきか、どれだけの資産をステーキングできるかを慎重に評価し、継続的に監視する、非常に堅牢な枠組みを構築する必要があります。

このモデルは、米国証券取引委員会（SEC）に提出し、説明しました。準備には長期間を要し、最終的には昨年10月下旬に実施されました。しかし、これこそが私たちの商品の差別化ポイントです。当社の一つのETH商品では、分配（distribution）が現金で支払われ、投資家は現金を受け取ります。もう一つのETH商品では、報酬が再投資され、累積的な性質を帯びます。これが、資金流出の時期においても投資家が当社の商品に留まっている理由かもしれません。

Bonnie：収益に関して、ウォールストリートでは現在、銀行がステーブルコインで収益を支払えるかどうかが議論されています。グレイスケールや業界の他社は、ネイティブ収益（native yield）を組み込んだステーブルコイン派生商品を設計できるでしょうか？これは投資家にとって非常に魅力的でしょう。

Krista Lynch：当社は、投資家に収益を提供するために、カバードコール戦略（covered call strategies）をすでに採用しています。オプション・オーバーレイ戦略（options overlay）を用い、ビットコインおよびイーサリアムのポジションに収益を付与しています。また、複数のプロトコルでETF形式でステーキングを提供するだけでなく、こうした合成型商品を用いて、オプション・オーバーレイを通じて投資家に収益を提供することができます。

Bonnie：最後に関連する質問ですが、グレイスケールの拡張観察リスト（expansion watchlist）に載っているトークンのうち、今年中にETFラッパー（ETF wrapper）を獲得する可能性があるものはどれでしょうか？

Krista Lynch：あなたは「ETFラッパー（ETF wrapper）」についてお尋ねですね。当社には現在、いくつかの申請（active filings）が進行中です。詳細についてはお話しできませんが、HYPE（ハイパーリキッド・エコシステムのトークン）とBNB（バイナンス・エコシステムのトークン）の2つのプロトコルに注目しています。

グレイスケールが次なるETF資産を選ぶ基準

Bonnie：あなた方は、どの資産を選ぶかをどのように決定しているのでしょうか？

Krista Lynch：過去には、この問いに対する答えは基本的に規制当局に委ねられていました。まずビットコインが利用可能になり、次にイーサリアムが利用可能になりました。その後、発行会社がSECに提出した申請の数が爆発的に増加し、SECは膨大な数の書類を処理する必要に迫られ、一時期は約90件に及んだと記憶しています。そこで、発行会社が「あるトークンがETP（取引所取引商品）として適格かどうか」を判断できるよう、汎用上場基準（generic listing standards）を制定しました。

現在、この基準は約15のトークンをカバーしており、その数は増え続けています。これは、我々が十字路に立たされていることを意味します。かつては「できるならやる」という姿勢でしたが、今はより選択的になる必要があります。「規制上、できるか？」という問いに加え、「我々は、すべきか？」という判断を重ねる必要があります。

当社はすでに8つのトークンを対象としたETF商品を提供しており、さらに数種類を追加する予定です。ご質問の趣旨に沿って言えば、当社のリサーチチームが各プロトコルに対して徹底的なデューデリジェンス（尽職調査）を行い、チームと面会し、何年にもわたってプロトコルを理解しようと努めています。彼らは投資論（investment thesis）を構築し、関係を築き、これらのプロトコルが何であるかを深く理解します。「規制上、できるか？」という問いに加え、「我々は、すべきか？」という判断を重ねる必要があります。私たちはリサーチチームと密接に連携し、投資的見解を形成し、特定のプロトコルを推進しています。

Bonnie：あなたはHYPEとBNBに言及しました。HYPEにはVC（ベンチャーキャピタル）がいないのですが、これは考慮の対象になりますか？BNBも非常に分散しています。大口投資家（ホエール）が集中しているトークンを、より避けようとする傾向はあるのでしょうか？

Krista Lynch：必ずしもそうとは限りません。ホエールという点は、ETFにとって非常に興味深いテーマです。最近、驚いた現象として、ホエールが自らのトークンをETFに移管することにますます関心を寄せていることが確認されています。当初は、暗号資産ネイティブ（crypto-native）の参加者にとって、米国金融システムに乗り換え、ETFを通じて資産を保有することに抵抗感があるだろうと思っていました。

しかし、ETFが魅力的である理由は、トークンを受益権に変換することで、税務計画（tax planning）、相続計画（estate planning）、そして米国証券口座が提供するその他のメリットを享受できるからです。通常、受益権は証拠金（margin）や担保（collateral）としても利用可能であり、これも非常に魅力的です。そのため、最近、ホエールがETFを求めているのを実際に確認しています。彼らはトークンをETFに投入することで、こうした機能を獲得したいと考えているのです。

Bonnie：具体的に、それがどのように機能するのかを教えていただけますか？仮に、私はあるトークンの大口投資家（ホエール）であり、あなたに「これをETFに変換したい」と依頼したとします。

Krista Lynch：概ねその通りです。もちろん、裏では多くのステップがありますが、私のチームは実際にホエールと直接協力しています。APパートナーまたはその他の第三者仲介機関と連携し、in-kind creation（現物申込）を支援し、トークンを商品に投入します。

先ほどは、現金による申込・換金プロセスについてお話ししました。昨年夏、SECはin-kind creation/redemption（現物申込／換金）を認可しました。これにより、こうした投資家のための扉が真正に開かれました。現在、私のチームは市場で取引を行う必要はなく、必要なすべての第三者を調整し、ホエールの口座からトークンを当社のトラスト（trust）に移管し、対応する受益権を発行します。

Bonnie：これを理解していない人にとっては、以前は現物ETFを購入したい場合、市場で1口を購入するしかありませんでした。今では、自分のトークンを直接あなたに渡すことができるのですね。

Krista Lynch：その通りです。

Bonnie Blockchain：この変化は昨年だったとおっしゃいましたか？

Krista Lynch：はい。今あなたは、実質的に一次市場に参入しています。先ほど、一次市場と二次市場についてお話ししました。APの要請があるため、一次市場は個人投資家にはほとんど開放されていません。しかし、非常に優れたAPが、個人投資家が彼らと協力してこのプロセスを完了できるようにする道を開いてくれています。

ETF資金フロー、価格相関性、およびビットコインの供給上限

Bonnie：現物ビットコインETFはすでに2年分のデータがあります。ETFの資金流入・流出とその後の価格動向の間に相関性を観測していますか？言い換えれば、通常はETFの資金流入・流出が先に起こるのか、それとも基礎資産の売買が先に起こるのでしょうか？

Krista Lynch：とても良い質問で、実はステーキングモデルの研究においても同様の問いを検討しました。なぜなら、価格が急変した場合、特に高ボラティリティ資産が急変した場合に、換金の混乱が生じるかどうかをSECに説明する必要があったからです。

私たちの調査結果は、確かに相関性は存在しますが、それが因果関係を意味するわけではありません。ETFはリスク観点を迅速に表現できる非常に効率的なツールであるため、今日急激に流入し、翌日に急激に流出するというパターンも見られます。これはツール自体の効率性によるものです。

通常、価格が上昇すると創設需要（creation demand）が発生し、価格が下落すると換金需要（redemption demand）が発生します。したがって、方向性は一般に一致しますが、片方が他方の先行指標であるとは断言しません。もし強いて言うなら、価格変動が先に起こり、ETFがそれに遅れて反応する傾向があるかもしれませんが、片方の動きを観測したからといって、他方の動きが必然的に起こるとは限りません。

Bonnie：もしより多くのビットコインが財務会社（treasury companies）によって購入され続けると、これはETFの創設・換金プロセスを歪めるでしょうか？このメカニズムに必要な流動性は減少するでしょうか？

Krista Lynch：この質問は頻繁に受けますが、特にビットコインの総供給上限が2100万枚であるという点からです。「まず、ビットコインを買い尽くしてしまうのではないか？」という懸念がありますが、基本的な需給関係から見れば、これは単にビットコイン価格を押し上げるだけで、創設・換金プロセスを妨げるわけではありません。

それは単に、ビットコインの購入コストが高くなることを意味するだけで、それはビットコインの価格上昇として現れ、NAVもそれに伴って変動します。実際の実行コストが高くなるとは考えていません。

実物資産のトークン化：価格付け、認証、およびタイムライン

Bonnie：トークン化に戻ります。昨年、私たちが議論した問題の一つは、「あるトークンが本当にどこかの不動産の1％を表している」とどうして保証できるのか？これは、ある国が立ち上がって「私たちがこれを検証する」と宣言する必要があるのでしょうか？

Krista Lynch：これは、成功する前に解決しなければならない曖昧な領域の一つだと考えます。価値を決定するための何らかの規制ルール、規定、またはガイドラインが必要です。しかし、これは伝統的金融における類似の問題とそれほど異なるわけではありません。指数のような価格が曖昧な場合には、通常、非常に堅固なルールが存在し、「プライシング・ウォーターフォール（pricing waterfall：価格決定の優先順位）」が定義されています。

場合によっては、この価格に異議を唱えることもできます。たとえば、「私は通常ブルームバーグ指数（Bloomberg index）で価格付けを行っていますが、今日の価格には異議を唱えます。なぜなら、それは最近の取引価格と○○％の差があるからです」と主張できます。こうした問題は紛争処理メカニズムに移行し、伝統的システムが設計通りに機能していることが確認されています。

そこに摩擦はありますが、健全な摩擦である可能性があります。トークン化も同様のメカニズムへと進む必要があると考えます。何らかの「ゴールデン・ソース・オブ・トゥルース（golden source of truth：黄金の事実源）」、あるいは合意形成を可能にする委員会が必要です。この問題は今後も発展し続けますが、トークン化の成功には不可欠な条件の一つです。やはり、一歩一歩、現金から始まり、次に株式へ、最終的にリアルワールドアセットへと進んでいくのです。

Bonnie Blockchain：タイムラインはありますか？

Krista Lynch：リアルワールドアセットには、まだ多くの年月が必要です。現金については、すでにステーブルコインを通じて採用が始まっています。多くの銀行が、公に認めているかどうかは別として、すでに裏でステーブルコインを使い始めていると推測します。

株式については、NYSE（ニューヨーク証券取引所）、ナスダック（Nasdaq）、DTC（デポジトリ・トラスト・カンパニー）などの米国機関が関連プロジェクトを公表しています。今後数か月以内に進展が見られると予想しており、これは目の前に迫っている課題です。しかし、それがどこまで進むかは、さらに数年の構築作業が必要かもしれません。

FRB（連邦準備制度理事会）がビットコインETFを購入する可能性は？

Bonnie：FRB（連邦準備制度理事会）にはETFを購入した歴史があります。特にCOVID（新型コロナウイルス感染症）のような緊急時において、主にコーポレート・ボンド（社債）分野でそのような措置が取られました。将来的に、FRBが市場のストレス時期にビットコインETFを購入する可能性はあるでしょうか？

Krista Lynch：それはあり得ると考えます。絶対に不可能とは断言しません。しかし、私の見解では、彼らはまだこの資産クラスに慣れるための時間がさらに必要です。

Bonnie：どれくらいの時間が「十分に慣れる」ための時間なのでしょうか？

Krista Lynch：まだしばらくかかると考えます。しかし、すでに年金基金（pension funds）や寄付基金（endowments）がこうした行動を始めているのを確認しており、これは最初の兆候です。ビットコインはますます機関化が進んでいます。

グレイスケールでは、暗号資産投資の世界に初めて足を踏み入れる人々と多く関わっています。彼らにとってこの分野は新しいものですが、私たちにとっては、誰もが当然のように保有しているものだと自然に思われます。実際には、投資家は非常に長い連続体の上に位置しており、私は最終的には、これが誰もが投資ポートフォリオに持つようになるものだと考えています。

ビットコインは機関化によって「刺激が減った」のか？

Bonnie：ビットコインはますます機関化が進み、それによって「刺激が減った」とお考えですか？

Krista Lynch：「刺激が減った」とはあまり言いたくありませんが、確かに機関化が進んでいるのは事実です。今日のコンセンサス会場を見渡すと、より多くの伝統的銀行や、スーツ姿の人物が見られます。

このこと自体も非常に刺激的です。なぜなら、この資産クラスが成熟しつつあることを示しているからです。最終的には、より多くの投資家を惹きつけ、これまで傍観していた人々の門戸を開くことになります。ETFはこの過程で大きな役割を果たしています。多くの人々はウォレットを開設する方法を知らず、多くの機関はウォレットを管理するリスクインフラを持っておらず、またそれを独自に構築しようとは思いません。

したがって、ある意味で刺激が減ったとしても、採用率の向上と機関化という観点からは、非常に刺激的だと考えます。

Bonnie：ビットコインのOG（オリジナル・ジェネレーション）が予測する「ビットコインが100万ドルに達する」というような、極端に高額な価格予測については、どのようにお考えですか？

Krista Lynch：彼らが正しくあることを願っています。確かに、それを実現させる可能性のある需給ダイナミクスが存在すると考えます。もちろん、100万ドルという価格は非常に高く、到達するには時間がかかるでしょう。

しかし、2100万枚という供給上限、DATs（Digital Asset Treasury companies：デジタル資産財務会社）およびETFによるビットコインの購入、ETFが新たな投資家をこの分野に引き込むという点は、価格上昇を後押しするポジティブな要因です。

Bonnie：それを再び刺激的にするための解決策は、「ミームコインの機関化（institutionalize meme coins）」かもしれません。向こうには巨大なペペ（Pepe）のブースがあり、カエルのモチーフも見られます。もしかしたら、何か協力できるかもしれませんね。

Krista Lynch：私も見ました。

ビットコインとイーサリアムの異なる将来像

Bonnie：それでは、今年のビットコインとイーサリアム（ETH）の将来はどうなるでしょうか？年末までに、それぞれがどこへ向かうとお考えですか？

Krista Lynch：私の見解では、ビットコインは「すべての可能性（all of the above）」を象徴する存在です。それはブロックチェーン、ビットコイン、そして他のデジタル資産を代表します。私たちは、デジタル資産投資の世界に初めて足を踏み入れる多くの人々と協力していますが、彼らはしばしばビットコインから学び始め、最も容易にビットコインに引きつけられます。彼らはビットコインを耳にしたことがあるかもしれませんが、トークン・スペクトラム（token spectrum）をさらに深く掘り下げることはまだできません。

したがって、多くの投資家にとって、ビットコインはこの分野への最初の入り口として非常に魅力的です。イーサリアムが私をワクワクさせる理由は異なります。多くの価値が、スマートコントラクト（smart contract）に基づく構築物に存在すると考えているからです。

もしブロックチェーン技術を用いてプロセスを改善し、固定収益債券のバックオフィス機能など、いくつかのバックエンド機能をコード化（codify）できれば、それは非常にワクワクする未来です。したがって、ビットコインとイーサリアムは、それぞれ異なる理由で非常に明るい将来を描いていると私は考えています。

一般の方にもわかる「ステーキング機能付きETH ETF」の仕組み

Bonnie：イーサリアムについてもう少し詳しくお伺いします。先ほど、ステーキング機能付きETF（staked ETF）についてお話しになりました。これを、私の母親にもわかるように、その仕組みと、どのようにETHをステーキングし、収益を得るのかを説明していただけますか？

Krista Lynch：当社は第三者のバリデーター（validator：検証者）と協力しています。簡単に言えば、バリデーターとは、あなたがトークンを提供して、プロトコル全体の安全性と信頼性を高めるために協力する参加者です。「ステーキング」という言葉は厳密には最も正確な用語ではありませんが、簡略化のために、あなたが資産を提供してエコシステム全体に貢献するという意味で使っています。

資産がステーキングされると、それはロックされ、流動性を失います。これは、高流動性の商品でステーキングを実施する際に直面する難問です。あなたがエコシステムの安全性に資産を提供することで、同じ種類の資産で報酬を得ることができます。イーサリアムの場合、あなたのウォレットに追加のETHが届きます。

こうした報酬をどう処理するか？当社の一つのETH商品では、報酬を貨幣化（monetise）し、つまり報酬を売却して現金に換え、投資家に支払います。もう一つのETH商品では、受け取ったETHを再度ステーキングし、時間とともに複利で成長させます。

流動性の問題については、非常に深く掘り下げた数学的モデリングを用いて、ファンドにどれだけの資産を非ステーキングで保有すべきかを決定し、市場状況に応じて動的に調整します。さらに、いくつかの流動性プロバイダーと遅延決済（delayed settlement）の契約を結んでいます。つまり、彼らはT+1（取引日の翌営業日）で現金を提供してくれますが、当社はトークンが利用可能になってから決済を行います。彼らは当然、スプレッド（価格差）を若干請求しますが、これにより商品の効率性が向上し、収益の獲得が可能になります。全体的な経済効果は、最終的に投資家に有利に働きます。

Bonnie：つまり、すべての投資家がこのETFから退場しようとしても、当社は安全なのでしょうか？

Krista Lynch：はい。ファンドの一部の資産は、常に非ステーキング（unstaked）のままにしておくことで、即時に流動性を確保しています。さらに、追加の流動性補充（top-up needs）については、流動性プロバイダーと協力し、彼らが通常の業務プロセスの中で現金を提供してくれます。したがって、投資家として、フロントエンドでは一切の中断を感じることなく、バックエンドで当社がすべてを処理します。