勝者のいないゲーム――アルトコイン市場はいかにして打開策を見出せるのか？
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勝者のいないゲーム――アルトコイン市場はいかにして打開策を見出せるのか？
市場は学習している。遅く、苦痛を伴うが、確かに学んでいる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Momir @IOSG
アルトコイン市場は今年、最も厳しい時期を経験している。その理由を理解するには、数年前の意思決定まで遡る必要がある。2021〜2022年の資金調達バブルにより、巨額の資金を調達したプロジェクトが生まれ、現在それらが次々とトークンを発行している。これにより根本的な問題が生じている：市場に大量の供給が押し寄せている一方で、需要はほとんど存在しないのだ。
問題は供給過剰だけではない。さらに深刻なのは、この問題を引き起こすメカニズム自体が、ここに至るまでほとんど変わっていないことだ。プロジェクトは製品に市場適合性があろうがなかろうが、相変わらずトークン発行を行う。それを戦略的選択ではなく、必然的なプロセスとして捉えている。VC資金が枯渇し、プライマリーマーケットの投資が縮小する中、多くのチームにとって、トークン発行は唯一の資金調達手段、あるいは内部関係者のエグジット機会を創出するための手段となっている。
本稿では、アルトコイン市場を崩壊させつつある「四重の敗北（フォア・ロス）」の構造を深く分析し、これまでの修正メカニズムがなぜ機能しなかったのかを検証するとともに、再び均衡を取り戻すための可能性を探る。
1.低流通の罠：四者全敗のゲーム
過去3年間、業界全体が深刻な欠陥を持つ仕組みに依存してきた。それが「低流通によるトークン発行」である。プロジェクトは発行時に極めて低い流動性しか市場に出さない。しばしば個位数％程度であり、意図的に高いFDV（完全希釈時時価総額）を維持しようとする。一見理にかなった論理だ：供給が少なければ価格は安定する。
しかし、低流通状態はずっと続くわけではない。供給が段階的に解放されるにつれ、価格は必然的に崩壊する。早期の支援者さえも犠牲になり、データが示す通り、ほとんどのトークンは上場後、酷いパフォーマンスを記録している。
最も巧妙な点は、「低流通」が誰もが得をしていると思い込むが、実際には全員が損をする構造を作り出していることだ：
- 中央集権取引所は、低流通を要求することでリテール投資家を守り、コントロールを強化できると考えたが、結果としてコミュニティの反感を買い、幣価の低迷という負の結果を招いた。
- トークン保有者は、「低流通」によって内部者が売り浴びせることを防げると思っていたが、結局、適切な価格発見も実現できず、早期支援の代償として反撃を受ける羽目になった。市場が「内部保有比率50％以下」という基準を要求するようになると、プライマリー市場の評価額は歪んだ水準まで押し上げられ、その結果、内部者は表面的な安定を保つためにますます低流通戦略に頼らざるを得なくなった。
- プロジェクト側は、低流通操作によって高評価を維持し、希釈を最小限に抑えられると思っていたが、こうした手法が業界全体のトレンドとなれば、かえって業界全体の資金調達能力を破壊することになる。
- VCは、低流通トークンの時価総額に基づいて自分のポジションを評価し、それをもとに新規ファンドを組めると考えたが、戦略の欠点が露呈するにつれ、中長期的な資金調達ルートが断たれてしまった。
完璧な四重の敗北構造だ。誰もが大きな戦略を展開しているつもりだが、そもそもゲーム自体がすべての参加者に対して不利なのである。
2.市場の反応：Meme 币と MetaDAO
市場はこの構造を打破しようと二度試みたが、いずれもトークン設計の複雑さを浮き彫りにした。
第一波：Meme 币の実験
Meme 币は、VC主導の低流通発行に対する反発だった。シンプルで魅力的なスローガン：初日から100％流通、VCなし、完全な公平性。ついに、個人投資家はこのゲームで騙されなくなるはずだった。
しかし現実ははるかに暗い。フィルタリング機構がないため、市場は未審査のトークンで溢れた。VCチームの代わりに、単独または匿名の操盤手が登場したが、これは公平性をもたらすどころか、参加者の98％以上が損失を被る環境を生み出した。トークンは「ランディング（逃亡）ツール」へと変質し、保有者は上場後数分から数時間以内に完全に収奪された。
中央集権取引所は立場が難しい。Meme 币を上場しなければユーザーは直接オンチェーンで取引し、上場すれば価格暴落の責任を問われる。最も大きな被害を受けるのはトークン保有者だ。真の勝者は、発行チームとPump.funのようなプラットフォームだけだった。
第二波：MetaDAO モデル
MetaDAOは市場の二度目の大規模な挑戦であり、振り子は今度は極端なもう一方の極端——保有者保護への過度な傾斜——へと振れた。
確かに利点はある：
- 保有者は支配権を持ち、資金の配備もより魅力的になる
- 内部者は特定のKPIを達成した場合にのみ売却可能
- 資本が逼迫する環境下で新たな資金調達手段を開拓
- 初期評価額が比較的低く、参入がより公平
しかし、MetaDAOは矯正が過ぎて、新たな問題を生んだ：
創業者はあまりに早くから多くの支配権を失う。これにより「創業者レモン市場」が生まれる——実力があり、選択肢もある優良チームほどこのモデルを避け、行き詰まったチームだけが受け入れる。
トークンは依然として極初期に上場し、価格変動が激しいが、フィルタリングメカニズムはVCサイクルよりも少ない。
無制限の増発メカニズムのため、主要取引所は基本的には上場できない。MetaDAOは、流動性の大半を握る中央集権取引所と根本的に相容れない。上場できないため、トークンは流動性が枯渇した市場に閉じ込められる。
各イテレーションは特定の当事者の問題を解決しようとしたが、いずれも市場が自己調整能力を持っていることを示している。しかし、我々はまだ、取引所、保有者、プロジェクト、資本提供者のすべての主要関係者の利益を兼ね備えたバランスの取れた解決策を見つけられていない。
進化は続いている。バランスが見つかるまでは、持続可能なモデルは現れない。このバランスとは、誰もが満足するものではなく、有害な慣行と正当な権益の間に明確な境界線を引くことである。
3.望ましいバランスとは
中央集権取引所
やめるべきこと：正常な価格発見を妨げるためのロックアップ期間延長の要求。これらの延長は保護のように見えるが、実際には市場が適正価格を見つけるのを妨げている。
要求できる権利：予測可能なトークン解放スケジュールと、効果的な説明責任メカニズム。重点は任意のタイムロックではなく、KPI連動型の解除に置くべきだ。より短く、頻繁な解放サイクルを採用し、実際の進捗と結びつけるべきである。
トークン保有者
やめるべきこと：歴史的に権利がなかったことへの反動で、過剰な統制を行い、優秀な人材、取引所、VCを追い払うこと。内部関係者全員が同じではない。一律の長期ロックを要求しながら、異なる役割の違いを無視することは、合理的な価格発見を妨げる。特に「内部保有率50％以下」という魔法のしきい値にこだわることは、むしろ低流通操作の土壌を生み出している。
要求できる権利：強力な情報取得権と運営の透明性。保有者は、トークン背後のビジネス運営について明確に知る権利がある。定期的に進捗や課題、資金準備や資源配分の実情を把握すべきだ。価値が闇取引や代替構造を通じて流出しないように確保する権利を持つべきである。また、トークンは主要なIPの所有者となるべきであり、創造された価値が保有者に還元されるようにすべきだ。最後に、保有者は予算配分に対して合理的なコントロール権を持つべきだが、日常運営に口出しするべきではない。
プロジェクト側
やめるべきこと：明確なPMF（製品市場適合性）の兆候や実際のトークン利用価値がないままトークンを発行すること。多くのチームが、トークンを「美化された劣化株式」のように扱っている——リスク資本よりも下位の地位にありながら、法的保護もない。トークン発行は「暗号プロジェクトならそうするもの」あるいは「資金が尽きかけたから」という理由だけで行ってはならない。
要求できる権利：戦略的意思決定、大胆な賭け、日々の運営を行う権利。DAOの承認を事ごとに求めずに実行できるべきだ。成果に対して責任を負うならば、実行権限も与えられるべきである。
VC
- やめるべきこと：妥当かどうかに関わらず、すべての投資先にトークン発行を強いること。すべての暗号企業がトークンを必要とするわけではない。保有ポジションの評価やエグジット機会の創出のために強引にトークンを発行することは、すでに市場に低品質なプロジェクトを氾濫させている。VCはもっと厳格に、本当にトークンモデルにふさわしい企業かどうかを現実的に判断すべきだ。
- 要求できる権利：極めて高いリスクを負って初期段階の暗号プロジェクトに投資する以上、それに見合ったリターンを得るべきだ。ハイリスク資本が成功した際には、ハイリターンがあって当然だ。つまり、適切な保有比率、貢献とリスクを反映した公正な解放計画、そして成功した投資からのエグジットが非難されない権利を持つべきである。
仮にバランスの道が見つかっても、タイミングは極めて重要だ。短期的な見通しは依然として厳しい。
4.今後12ヶ月：最後の供給ショック
今後12ヶ月は、前回のVCブーム周期における供給過剰の最終波になる可能性が高い。
この消化期間を乗り越えれば、状況は改善すると期待できる：
- 2026年末までには、前回のプロジェクトはすべてトークンを発行し終えるか、倒産する
- 資金調達コストは依然高く、新規プロジェクトの形成が制限される。発行待ちのVCプロジェクトのパイプラインは明らかに減少している
- プライマリーマーケットの評価額が現実に戻り、低流通で高評価を無理やり維持する圧力が軽減される
3年前の意思決定が今日の市場を形作った。今日の意思決定が、2〜3年後の市場を形作る。
しかし供給サイクルを超えて、トークンモデル自体はさらに深い脅威に直面している。
5.存亡の危機：レモン市場
最大の長期的脅威は、アルトコイン市場が「レモン市場」に堕することだ——優良な参加者が排除され、行き詰まった人たちだけが残る市場。
想定される進化の道筋：
失敗したプロジェクトが継続的に流動性を獲得したり命脈をつなぐためにトークンを発行し続ける。製品に市場適合性がまったくなくても、発行が期待されている限り、成功不問で失敗プロジェクトが市場に流入し続ける。
成功プロジェクトはその惨状を見て撤退する。優秀なチームがトークン市場全体の低迷を目の当たりにすれば、伝統的な株式構造に移行するだろう。成功する株式会社になれるのに、なぜトークン市場の苦悩を受け入れなければならないのか？多くのプロジェクトには、トークン発行の説得力のある理由がそもそも存在しない。アプリケーション層の大多数のプロジェクトにとって、トークンは必須からオプションへと変化しつつある。
この傾向が続けば、トークン市場は選択肢のない失敗プロジェクト——誰も欲しがらない「レモン」——が支配する市場になる。
リスクは大きいが、私はなお楽観している。
6.なぜトークンは勝ち残れるのか？
困難は多いが、私は最悪のレモン市場が実現するとは思わない。トークンが提供する独自のゲーム理論的メカニズムは、株式構造では到底実現できないものだからだ。
所有権の分配による成長の加速。トークンは、従来の株式では不可能な精密な分配戦略と成長の飛輪を実現できる。Ethenaがトークン駆動のメカニズムで迅速にユーザーを獲得し、持続可能なプロトコル経済モデルを構築したことは、その最良の証拠である。
熱意と忠誠心を持つ強固なコミュニティの創出。うまくいけば、トークンは真正に利害関係を持つコミュニティを育てられる——参加者が粘着性が高く、忠誠心の強いエコシステム擁護者となる。Hyperliquidがまさにそうだ：彼らのトレーダーコミュニティは深い参加者となり、トークンなしでは決して再現できないネットワーク効果と忠誠心を生み出した。
トークンは、株式モデルよりもはるかに速い成長を可能にし、ゲーム理論の設計において巨大な余地を提供する。正しく設計されれば、巨大なチャンスを解き放てる。これらのメカニズムが実際に機能するとき、それは本当に変革的なのだ。
7.自己修正の兆し
困難は多いが、市場は調整の兆しを見せ始めている：
一流取引所は極めて厳選的になっている。トークン発行および上場の要件が大幅に強化された。取引所は品質管理を強化し、新規上場前の評価をより厳格に行っている。
投資家保護メカニズムが進化している。MetaDAOの革新、DAOによるIP権の保有（UniswapやAaveのガバナンス論争を参照）、その他のガバナンス革新などは、コミュニティがより良い構造を模索している証拠だ。
市場は学んでいる。ゆっくりで、痛みを伴うが、確かに学習を進めている。
サイクルの位置を認識する
暗号市場は非常に周期的であり、我々は現在底にある。2021〜2022年のVC主導のブーム、過剰な投機、過剰投資、歪んだ構造がもたらした負の影響を、今まさに消化している段階だ。
しかし、サイクルは必ず転換する。2年後、2021〜2022年のプロジェクトが完全に消化され、資金制約により新規トークン供給が減少し、試行錯誤によってより良い基準が確立されれば、市場ダイナミクスは大きく改善するはずだ。
鍵となるのは、成功プロジェクトがトークンモデルに回帰するか、それとも永久に株式構造に移行するかである。その答えは、業界が利害調整とプロジェクト選別を解決できるかどうかにかかっている。
突破口
アルトコイン市場は岐路に立っている。「四者全敗」の構造——取引所、保有者、プロジェクト、VC、全員が負ける——が、持続不可能な市場状況を生み出している。しかし、これは死活ではない。
今後12ヶ月は辛いだろう。2021〜2022年の供給の最終波が目前に迫っている。しかし、この消化期間の後、三つの要素が復活を推進するかもしれない：痛烈な試行錯誤から生まれたより良い基準、四方が受け入れ可能な利害調整メカニズム、そして選択的なトークン発行——本当に価値を創出するときだけ発行するということ。
答えは、今日の選択にかかっている。3年後に2026年を振り返るとき、我々は今と同じように、2021〜2022年を振り返るように思うだろう——我々は一体何を築いてきたのか？
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