アーサー・ヘイズ：ビットコインは8万ドルまで下落する可能性があり、それが新たな「貨幣供給」の入り口となるかもしれない
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アーサー・ヘイズ：ビットコインは8万ドルまで下落する可能性があり、それが新たな「貨幣供給」の入り口となるかもしれない
ブルは正しい。時間が経てば、刷り機は必ず「ドッドドド」と動き出す。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Arthur Hayes
翻訳・編集：BitpushNews
またしても、私がアマチュア気象学者として振る舞う時期がやってきた。ラニーニャやエルニーニョといった言葉が私の語彙に加わる。
スキー場のどの斜面が滑れるかは、風向きと降雪量の予測によって決まる。私は天候パターンに関する浅い知識を駆使して、北海道の秋がいつ終わり、冬がいつ始まるかを予測している。
地元のスキー愛好者たちと、理想のパウダースノーのシーズンが早く始まることを夢見て語り合っている。もはや頻繁にチェックするアプリはお気に入りの暗号資産取引所ではなく、Snow-Forecastだ。
データが徐々に集まり始めた中で、情報が不完全なまま、いつスロープに乗り出すかを決断しなければならない。場合によっては、スキー板を履く前日まで、天候パターンがどうなるか分からないこともある。
数シーズン前、12月中旬に到着したところ、山は土ぼこりで覆われていた。ケーブルカーは1本だけが運行しており、数千人の熱狂的なスキー愛好者がそれを待っていた。初級から中級向けの平坦で雪の少ない斜面を滑るために、何時間も並ばなければならない。翌日、大雪が降り、私のお気に入りの林間コースが整ったスキー場で、伝説的なパウダーライディングの1日を過ごすことができた。
ビットコインは、世界の法定通貨流動性に対する自由市場の風向計である。その価格は、将来の法定通貨供給に対する期待に左右される。現実が期待と一致することもあれば、そうでないこともある。
お金とは政治である。そして移り変わる政治的発言は、市場が将来の汚れた法定通貨供給について抱く期待に影響を与える。
私たちの不完全な指導者たちは、ある日には支持層の資産をより大規模かつ低コストで膨らませようと言い、次の日には、一般市民や自身の再選・独裁政権の継続の機会を破壊するインフレに対抗するために、その逆を行うと言う。
科学と同じように、トレーディングにおいても、確固たる信念を持ちつつ、柔軟な姿勢を保つことが重要である。
米国「大規模関税デー」（2025年4月2日）の大失敗の後、私は「上昇のみ（Up Only）」を呼びかけた。
私は、トランプ米大統領と財務長官の「バッファロー・ビル」ベセント（Buffalo Bill Bessent）が教訓を学び、世界の金融・貿易システムを急激に変える試みをやめたものだと信じていた。
人気を取り戻すため、彼らは不動産、株式、暗号資産など豊富な金融資産を持つ支持者たちに、刷られた資金で恩恵を与えようとするだろう。
4月9日、トランプ氏は「タコ『ド」（屈服）し、関税休戦を宣言。大恐慌の幕開けのように見えた危機は、今年最大の買い時へと転じた。ビットコインは21%上昇し、多くのアルトコイン（特にイーサリアム）も上昇したことを示すように、ビットコインのドミナンスは63%から59%に低下した。
しかし最近、ビットコインに内包されるドル流動性の先行指標は悪化している。10月初めに史上最高値を付けた後、ビットコインは25%下落。多くのアルトコインは、NY市長選挙で資本家が受けた打撃よりも深刻なダメージを受けている。
何が変わったのか？
トランプ政権の発言は変わっていない。トランプ氏は依然としてFRBが金利を高すぎると批判している。彼と副官たちは引き続き、不動産市場を押し上げるさまざまな手段について語っている。
そして最も重要なのは、あらゆる局面でトランプ氏が中国に譲歩していることだ。経済大国同士の貿易・金融の不均衡を是正しようとする強制措置を先延ばししている。なぜなら、こうした金融的・政治的苦痛は、2〜4年ごとに有権者に直面しなければならない政治家にとって耐え難いからだ。
変わっていないが、今や市場が政治家の発言よりも重視するようになったのは、ドル流動性の収縮である。
私のドル流動性指数（白線）は2025年4月9日以来10%下落している一方、ビットコイン（金色の線）は12%上昇している。この乖離は部分的に、トランプ政権によるポジティブな流動性発言によるものだ。また、小口投資家がビットコインETFへの資金流入やDAT mNAVのプレミアムを、機関投資家のビットコインへの露出意欲の証と見なしていることも要因である。
物語はこうだ。機関投資家がビットコインETFに殺到したという。ご覧の通り、4月から10月にかけての純流入は、ドル流動性の低下にもかかわらず、ビットコインに継続的な買い需要を提供した。ただし、このチャートには注意書きが必要だ。最大のETF（ベライダーIBIT US）の最大保有者は、基差トレード（basis trade）の一環としてETFを利用している。彼らはビットコイン自体を買いたいわけではない。
彼らはCME上場のビットコイン先物を売りながらETFを買うことで、その価格差から利益を得ている。
この戦略は資本効率が高く、ブローカーが通常、ETFを空売りポジションの担保として認めることで成り立っている。
これらはIBIT USの上位5大保有者だ。大手ヘッジファンドまたは高盛（Goldman Sachs）のようなプロップトレーディング専門の投資銀行である。
上図は、これらのファンドがIBIT USを購入しCME先物を売却することで得られる年率ベースの基差収益を示している。
上の取引所はバイナンス（Binance）だが、CMEの年率ベースの基差は本質的に同じである。基差がフェデラルファンドレートを大きく上回ると、ヘッジファンドが一斉にこの取引に参入し、ETFに大量かつ持続的な純流入を生む。
これは、市場のマイクロ構造を理解していない人々に錯覚を与える。つまり、「機関投資家がビットコインに強い関心を持っている」と見えるが、実際には彼らはビットコインそのものには関心がなく、単に我々の砂場で連邦基金金利より数％高いリターンを稼いでいるだけなのだ。基差が低下すれば、彼らは即座にポジションを手放す。最近基差が低下したことで、ETF全体では巨額の純流出が記録された。
現在、小口投資家は「機関投資家はビットコインを好んでいない」と信じており、これによりネガティブフィードバックループが発生。売りが売りを呼び、基差をさらに下げ、結果としてさらに多くの機関投資家がETFを手放す事態となっている。
デジタルアセットトラスト（DAT）企業は、機関投資家がビットコインにエクスポージャーを持つもう一つの手段を提供している。Strategy（ティッカー：MSTR US）は、ビットコインを最も多く保有するDATである。その株価が保有するビットコインに対して大幅なプレミアム（mNAV）を付けると、同社は安価にビットコインを調達するため、株式発行などの資金調達が可能になる。しかし、このプレミアムがディスカウントに転じると、Strategyがビットコインを取得する速度は鈍化する。
これは変化率ではなく累積保有量のチャートだが、StrategyのmNAVプレミアムが消えるにつれて、保有量の伸びが緩やかになっていることがわかる。
4月9日以降、ドル流動性は収縮したものの、ビットコインETFの流入とDATの購入により、ビットコインは上昇を続けられた。しかし、この状況はすでに終焉を迎えている。
基差はもはや、機関投資家がETFを継続的に購入するほど魅力的ではなくなり、ほとんどのDATはmNAVを下回るディスカウントで取引されており、投資家はこうしたビットコイン派生証券を回避するようになっている。これらの資金流入が、ネガティブな流動性状況を隠す役割を果たさなくなった今、ビットコインは、ドル流動性が収縮する、あるいは政治家の約束ほど速く拡大しないという短期的な懸念を反映して下落せざるを得ない。
証拠を見せろ…
今こそトランプ氏とベセント氏が「証拠を見せろ」の時だ。彼らがFRBを凌駕し、財務省主導で新たな不動産バブルを生み出し、さらなる刺激策支給などを実行できるのか、それとも無力な詐欺師なのか、明らかにすべき時である。
状況をさらに複雑にするのは、野党民主党が（驚くべきことではないが）、可処分所得に関連するテーマでの選挙キャンペーンが勝利の方程式であることに気づいたことだ。無料のバスカード、大量の家賃規制アパート、政府運営の食料品店といった公約が実際に履行できるかどうかは問題ではない。重要なのは、人々が「聞かれている」と感じ、少なくとも自分たちのために声を上げてくれる有力者がいると自欺的にでも信じられることだ。人々は、毎日目にするインフレを、トランプ氏と「アメリカを再び偉大に」（MAGA）のSNSインフルエンサー軍団が偽ニュースで粉飾することを望んでいない。
人々は、2016年と2020年にトランプ氏が「中国を叩き、有色人種を追放すれば、高給の仕事が奇跡的に戻ってくる」と言ったときのように、聞かれたいのだ。
長期的展望を持つ者にとっては、法定通貨創造速度の一時的な停滞は些細なことだ。もし赤チーム（共和党）が十分なお金を刷れなければ、株式・債券市場は崩壊し、両党の硬直した主義信条主義者たちを、再び印刷という悪魔崇拝教に戻らざるを得なくなる。
トランプ氏は、前任者のバイデン大統領と同様に、非常に巧妙な政治家だ。新型コロナ刺激策によるインフレに苦しむ庶民からの反抗に直面した過去のバイデン氏のように、トランプ氏もFRBこそが一般有権者の悩みであるインフレの真の犯人だと公に非難するだろう。しかし心配はいらない。彼は選挙資金を提供してくれる富裕層の資産家たちを忘れはしない。「バッファロー・ビル」ベセントは、一般人には理解できないような創造的な方法で通貨を刷るよう厳命されるだろう。
2022年のこの写真を覚えているだろうか？私たちのお気に入りの「おべっか使い」FRB議長パウエルは、当時の前大統領バイデン（Slow Joe Biden）と財務長官イェレン（Bad Gurl Yellen）に諭されていた。バイデン氏は支持者に、パウエルがインフレを打ち砕くと説明した。そして、自分を当選させた裕福層の金融資産を高める必要があるため、彼はイェレンにあらゆる手段で、パウエルの利上げとバランスシート縮小のすべてを撤回するよう指示した。
イェレン氏は、2022年第3四半期から2025年第1四半期にかけて、紙幣や債券よりも多くの短期国債を発行し、FRBの逆レポプログラムから2.5兆ドルを吸い上げ、株式、住宅、金、暗号資産を押し上げた。
一般有権者、および読者の一部にとって、今私が書いた内容はまるで天文学のように聞こえるかもしれない。まさにそこがポイントだ。あなた方が肌で感じるインフレは、生活負担の解決を名目に掲げる政治家自身が作り出したものなのである。
「バッファロー・ビル」ベセントには、同様の魔法を操ってもらわなければならない。彼が同様の結果を生み出すと、私は100%信じている。彼は歴史上最もマネーマーケットのパイプラインとマネートレードを理解する人物の一人である。
状況はどうか
2023年後半と2025年後半の市場環境は、驚くほど似ている。夏の最中（2023年6月3日、2025年7月4日）に債務上限交渉が決着し、財務省が一般勘定（TGA）を再構築せざるを得ず、その結果、流動性がシステムから吸い上げられた。
2023年：
2025年：
「悪い子」イェレンは上司を喜ばせた。「バッファロー・ビル」ベセントは、彼の「BB」を見つけ出し、ビスマルク的な手法で市場を再形成し、赤チーム（共和党）が2026年の中間選挙で金融資産を持つ有権者の支持を得られるだろうか？
政治家がインフレに苦しむ大多数の臣民に耳を傾けすぎると、中央銀行や財務省の印紙好き官僚たちを言葉だけで抑制しようとすることがある。
彼らが信用収縮を容認したと思わせないため、市場はホブソンの選択（Hobson's Choice）を提示する。短期的に印紙禁止となったと投資家が認識すると、株式・債券価格は急速に下落する。この時点で、政治家は二つの道を選ぶしかない。1つは、高度にレバレッジされた汚れた法定通貨金融システムを救うために印紙を刷るが、これによりインフレが再加速する。もう1つは、信用収縮を許容し、富裕層の資産家を破壊し、過剰レバレッジ企業が生産と雇用を削減せざるを得ないことで大規模失業を招く。
通常、後者は政治的により受け入れやすい。1930年代型の失業と金融的困窮は常に選挙の敗北要因であり、一方でインフレは静かな殺し屋であり、貧しい人々への補助金という形で印紙資金で隠蔽できるからだ。
北海道の「人工造雪機」に対する私の信頼と同じく、私は100%確信している。トランプ氏とベセント氏は赤チーム（共和党）の政権維持を望んでいるため、インフレ対策で強硬姿勢を示しつつ、米国および世界経済のキース型「準備預金銀行」詐欺を維持するために必要な額の通貨を刷る方法を見つけるだろう。
山では、早すぎる訪問が土の上を滑ることにつながる。金融市場でも、「上昇のみ（Up Only）」に戻る前に、Nellyの言葉を借りれば、市場はまず「跪いてイーグルを見せろ（Drop Down and Get Their Eagle On）」なければならない。（ちなみに、あの時代のような音楽ビデオはもう作られない。）
ブル論（The Bull Case）
私のネガティブなドル流動性理論に反する論点は、政府がシャットダウン後に再稼働すれば、TGAは8500億ドルの目標に向けて、1000億～1500億ドル急速に減少し、システムに流動性を注入することだ。また、FRBは12月1日にバランスシート縮小を停止し、すぐに量的緩和（QE）により資産拡大を再開するだろう。
当初、シャットダウン後のリスク資産に対して楽観的だった。しかし、データを深く掘り下げると、7月以降、私の指数によれば約1兆ドルのドル流動性が蒸発していたことに気づいた。1500億ドルの増加は素晴らしいが、その後はどうなるのか？
複数のFRB理事が、銀行準備金を再構築し、マネーマーケットを正常に機能させるためにQE再開が必要だと示唆しているが、それはまだ空論に過ぎない。FRBの「ささやき屋」――ウォールストリートジャーナルのNick Timiraosが、QE再開にグリーンライトが出たと発表して初めて、本気だとわかる。しかし、まだそこまで行っていない。その間、常設レポ制度（Standing Repo Facility）が活用され、数百億ドル規模で通貨が刷られ、膨大な国債発行に対応できるようマネーマーケットを守る。
理論的には、ベセント氏はTGAをゼロにできる。残念ながら、財務省は毎週数百億ドル規模の短期国債をロールオーバーしなければならず、予期せぬ事態に備えて大量の現金バッファーを保持せざるを得ない。国債の満期不履行というリスクは負えず、金融市場に残りの8500億ドルを即座に注入する可能性は排除される。
政府系住宅ローン機関のファニー・メイ（Fannie）とフリーディー・マック（Freddie）の民営化は確実に起こるが、次の数週間では起きない。銀行もまた、「義務」を果たし、爆弾、原子炉、半導体などを製造する者たちに融資を行うが、これも長期的サイクルで行われ、こうした信用供与は直ちにドルマネーマーケットの血管に流れ込むわけではない。
多頭陣営は正しい。時間が経てば、印刷機は確かに「ブンブン」と動き出すだろう。
しかしまず、市場は4月以降の上昇分を調整し、流動性の基本状況と整合させる必要がある。
最後に、Maelstromのポジションに触れる前に言っておくが、私は「4年周期」が有効だと認めない。ビットコインや特定のアルトコインが新高値を更新するのは、市場が十分なチップを吐き出し、通貨印刷のペースが加速した後のことだ。
Maelstromのポジション
先週末、私は暗号資産価格の下落を見越して、当社のドルステーブルコインのポジションを増やした。短期的には、ネガティブなドル流動性環境を唯一アウトパフォームできる暗号資産はZcash（$ZEC）だと考えている。
AI、巨大テック企業、巨大政府の発展に伴い、インターネットの大部分におけるプライバシーは死んでいる。Zcashやゼロ知識証明暗号技術を用いるプライバシーコインこそが、この新しい現実に対抗する人類の唯一の希望である。だからこそ、バラジらが、プライバシーという壮大な物語が今後数年間、暗号市場を牽引すると信じているのだ。
サトシの信奉者として、上位3〜5位の暗号資産が、ドル派生品、何もしないチェーン上で何もしないコイン、そしてCZの中央集権コンピューターであることに、私は侮辱を感じる。
もし15年後も、これらがビットコインとイーサリアムに次ぐ最大の暗号資産であるなら、我々は何をしているというのか？
パオロ氏、ガーリングハウス氏、CZ氏個人に対して何の恨みもない。彼らはトークン保有者のために価値を創出する達人である。すべての創業者に警告する。だが、Zcashや類似のプライバシーコインは、イーサリアムに次ぐ地位にあるべきだ。
草の根的な暗号コミュニティが目覚めつつあると私は信じる。これらのタイプのコインやトークンに極めて高い時価総額を与えることで、我々が暗黙のうちに支持してきたものは、抑圧的なテクノロジー、政府、AI巨人に立ち向かい、自律性（retain agency）を保つ分散型未来と矛盾していることに気づき始めているのだ。
そのため、ベセントが再び印字のリズムを取り戻すのを待つ間、Zcashまたは他のプライバシー重視の暗号資産は、長期的な価格上昇を享受するだろう。
Maelstromは依然として長期的に強気だ。もし高い価格で買い戻さざるを得なくても（今年初めにそうせざるを得なかったように）、構わない。私は誇りを持って敗北を受け入れる。手持ちの代替法定通貨があれば、大胆に賭けて勝利を掴み、本当に価値あるものにできる。2025年4月の状況が再現した際に流動性を保有することは、取引損で得た僅かな利益を市場に返すよりも、サイクル全体の損益を決定づける。
ビットコインが12万5000ドルから9万ドル台の安値まで下落する一方、S&P500指数とナスダック100指数が史上最高値圏で推移していることは、信用イベントが醸成されていることを示唆している。
7月以降のドル流動性指数の低下を確認することで、この見解を裏付けている。
もし私の見方が正しければ、株式市場が10～20%調整し、10年国債利回りが5%近辺に達すれば、FRBや財務省、あるいは他の米国政府機関が何らかの印紙策を打ち出す緊急性が生まれるだろう。
この低迷期間中、ビットコインは確実に8万～8万5000ドルまで下落する可能性がある。しかし、広範なリスク市場が内爆し、FRBと財務省が印字劇を加速すれば、ビットコインは年末に20万ドル、あるいは25万ドルまで急騰するかもしれない。
中国が再インフレ政策に出ると、私は依然として信じている。しかし中国は、米国がドル創造を加速する意思を確定するまでは引き金を引かないだろう。正しくても間違ってても、人民元／ドルでの強気を示したいと考えており、これがマネタリーベースの大幅な拡大を妨げている。兆候は：中国人民銀行（PBOC）が1月以来初めて、小幅ながら国債を購入したこと。これは中国版量的緩和の始まりだ。巨竜は目覚め、2026年の暴れる暗号資産ブルマーケットに茅台酒をぶちまけるだろう。
美しいアルゼンチンでペアダンスを踊るために旅立つ前に、中国に関する最後の一点：米国が詐欺容疑のある中国市民のビットコインを「盗んだ」ことに対して北京が不満を示しているのは、興味深いことではないか？ 明らかに、指導部はビットコインを価値ある資産と見なし、中国国家または国民が保有・保護すべきものだと考えている。米国政府の所有にしてはならないのだ。
「世界の二大経済大国」の指導者たちがどちらもビットコインの価値を信じているなら、なぜあなたは長期的に弱気になれるのか？
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Arthur Hayes
