ビットコインの「アイデンティティ・クライシス」：なぜ、ますますヘッジ資産らしさを失っているのか？
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ビットコインの「アイデンティティ・クライシス」：なぜ、ますますヘッジ資産らしさを失っているのか？
ビットコインのアイデンティティは、常に固定されているわけではありません。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Machines & Money
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
誰もが間違った問いかけをしている
ビットコインは2025年10月6日に12万6,000米ドルという歴史的高値を記録した後、現在までに50％下落している。
一方、ゴールド（金）は2026年1月29日に5,595米ドルという新たな歴史的高値を更新した。
ビットコインのピーク以降、ゴールドは25％以上上昇したのに対し、ビットコイン価格は半分に減じられた。
暗号資産市場の「恐怖と貪欲指数」は2月6日に過去最低の5まで低下し、これは新型コロナウイルス感染症流行時やFTX取引所の破綻時よりも極端な水準であった。その後も、ようやく10台前半まで回復したにすぎない。
仮想通貨業界の評論家たちは、いつもの議論を再燃させている。「ビットコインは果たしてデジタル・ゴールドなのか？」という問いだ。
しかし、この問い自体がすでに誤っている。それは、ビットコインという資産の「アイデンティティ」が固定不変であると前提しているからだ。実際には、異なるマクロ経済環境において、ビットコインの行動様式はすでに数度にわたり明確に変化している。2017年にはゴールドと連動し、2021年にはテクノロジー株と連動したが、2024年末以降はソフトウェア関連株と密接に連動するようになった。
機関投資家にとって、より実務的な問いはこうである。「現行の流動性環境において、ビットコインの価格動向を実際に支配している要因は何か？」
2026年2月時点までの証拠によれば、その答えは明快である：ビットコインは現在、高いボラティリティを持つソフトウェア関連株のように振る舞っている。この連動性が、単に同じマクロ経済要因に対する感応性によって生じた一時的な現象なのか、それとも投資ポートフォリオにおけるビットコインの役割が永続的に再定義された結果なのか——その判断にはまだ時間がかかるが、データはますます無視できないほど強力になってきている。
この相関性はどの程度強く、どれほど長期間持続しているのか？
ビットコインとIGV（ソフトウェア関連株を追跡するETF）との関係は、以下の3つの異なる期間において、次第に緊密化している：
2026年2月下旬時点で、両者の30日間ローリング相関係数は約0.73に達している。さらに重要なのは、この0.5を超える高い相関性が18か月以上にわたって維持されている点である。この期間は、通常3～6か月で終わる短期的なスタイル・シフトを明らかに超えており、しかし4～7年の完全な市場サイクルを越える「永続的変化」を立証するにはまだ至らない。
最近の下落局面では、この関係性がさらに顕著になった。2026年2月下旬時点で、IGVは今年に入って約23％下落し、ビットコインも19～20％下落した。このソフトウェア関連株ETFは、2008年の金融危機以来最悪の四半期を経験している。直近1か月および3か月において、ビットコインとIGVの動きはほぼ完全に同期しており、すなわちその値上がり・値下がりの幅が非常に近いことを意味する。下落過程におけるビットコインのボラティリティは、ソフトウェア関連株の約1.1～1.3倍であり、多くの人が想定する2～3倍よりも低い。
ただし注意すべき点がある。市場が混乱すると、資産間に実質的な関係がなくても、短期的な相関性は急上昇しがちである。これは投資家のリスク・テイク意欲が同時に低下するためだ。しかし、今回の高度な同期性は18か月以上にわたって持続しており、これは単なるランダムな変動ではなく、より本質的な要因が背景にあることを示唆している。とはいえ、これだけではどちらが原因でどちらが結果かを証明できるわけでもなく、この関係性が永久に続くとも断言できない。
2025年：「ヘッジ資産」としてのアイデンティティに対する一大試練
ビットコインが本当に通貨価値下落リスクへの対衝機能を果たせるかどうかを検証するのに最も適した年が存在するとすれば、それは2025年である。その年は財政拡大が加速し、米ドルは弱含み、地政学的リスクが高まり、インフレ率はなかなか低下せず、市場はFRB（米連邦準備制度理事会）の利下げ期待を強めていた。
これはまさに、ビットコインがその「デジタル・ゴールド」という属性を発揮すべき理想的な環境であった。しかし、2025年10月以降に起きたことは、まったく別の答えを示している：ゴールドは4,400米ドルから5,595米ドルという歴史的高値へと上昇した一方、ビットコインは12万6,000米ドルから6万米ドル台まで下落した。どちらも「インフレヘッジ」として同様の機能を付与されているはずの資産が、その機能を最も発揮すべきタイミングにおいて、まったく逆方向に動いたのである。その結果、以下のような状況が見られた：
ゴールドは2026年1月29日に5,595米ドルという歴史的高値を更新した。各国中央銀行は2025年に863トンのゴールドを購入し、これは3年連続での大規模な買い入れとなった。ところが、ビットコインを購入した中央銀行は一つも存在しなかった。
資金の流れにおけるこの巨大な差異は、「デジタル・ゴールド説」に対する最も力強い反論である。すなわち、大手機関投資家や主権基金が、ビットコインが本来守るべきだとされるマクロ経済環境に対して実際のヘッジを必要としたとき、彼らはゴールドを3対1以上の資金比率で選択したのだ。
もちろん、これは今後ビットコインが決してヘッジ資産になることはないと断定するものではない。ただ、現時点においては、既存の投資家構成、市場状況および流動性環境に基づけば、まだそれが可能ではないということにすぎない。2025年には、ビットコインもソフトウェア関連株もわずかな一桁のリターンしか生まなかったのに対し、伝統的なハード・アセット（硬貨資産）は驚異的なパフォーマンスを記録した。この一大試練において、ビットコインとテクノロジー成長株は極めて一貫した行動様式を示しており、これは「両者が収斂しつつある」という主張を裏付ける最も有力な証拠の一つである。
なぜこうなったのか？ 3つの構造的要因
機関資金の運用方法が変わった
ビットコインETFの登場は、機関投資家レベルにおけるビットコインの取引方法を根本的に変えてしまった。
その結果、ビットコインは現在、ソフトウェア関連株と同一の投資意思決定枠組みに組み込まれるようになった。リスク管理システムは両者を同等に扱い、ポートフォリオ調整が必要な際には、機関はこれら二つの資産を同時に売買する。また、業績評価においても、しばしば両者をテクノロジー株というカテゴリー内にまとめて評価される。多様な資産を保有するファンドが、成長株のリスクが高すぎるとしてポジションを縮小しようとする場合、その一連の操作の中で、ソフトウェア関連株とビットコインを同時に売却することになる。
これにより、自己増幅的な循環が成立している：機関がビットコインをテクノロジー株と分類するからこそ、その資金の流れはテクノロジー株と同期する；そしてこの同期性が、さらに機関によるテクノロジー株という位置付けを強化する。推計によると、米国の現物ビットコインETF保有者の平均取得コストは約9万米ドルであり、現時点の価格が6万4,000米ドル付近に落ち込んでいることから、ETF全体の機関資金は25～30％の含み損を抱えている。このコストギャップは極めて重要である。なぜなら、本来長期保有を予定していた機関資金を、継続的な売り圧力へと転化させてしまうからだ。ETFを購入してリスク分散やヘッジを図ろうとした投資家たちは、今やゴールドETFが上昇している一方で、自分が保有するETFは継続的に下落しているという光景を、目の当たりにしている。2026年初頭以降、ETFの換金（レッドemption）とそれに伴うビットコイン価格の下落という連鎖反応をリアルタイムで観測できており、資金流出の期間はETF上場以来の記録を更新している。例えば、ブラックロック社のIBITという1本のファンドだけで、直近5週間で21億米ドル以上が流出した。
マクロ環境に対する「感受性のポイント」が同じ
ビットコインとソフトウェア関連株は、同じマクロ経済情報に対して敏感である：実質金利の変動、市場の資金量（M2）、FRBの金融緩和（マネーサプライ拡大）または引き締め（マネーサプライ縮小）、米ドルの強弱、そして市場全体のリスク・テイク意欲（VIX恐怖指数およびクレジット・スプレッドで測定可能）。両者はいずれも金利感応性の高い「ロング・デュレーション」資産に分類される。実質金利が低下すれば上昇し、実質金利が上昇すれば下落する。市場にお金が潤沢になれば恩恵を受け、資金が逼迫すれば苦境に陥る。
ここで重要な問いは、「ビットコインはソフトウェア関連株のみと密接に関係しているのか、それとも流動性に敏感なすべての成長型資産と関係しているのか？」である。証拠は後者を支持している。すなわち、ビットコインの価格変動はソフトウェア企業の収益好調・不振によって起こるのではなく、むしろソフトウェア関連株のバリュエーションを押し下げた金融引き締め環境が、投機的資産から資金を吸い上げた結果である。この相関性は、両者がマクロ経済環境に対して共通して「敏感」であることを反映しているにすぎず、両者が本質的に同一のものであることを意味しない。
ただし、時には伝達メカニズムが驚くほど直接的であることもある。2026年2月、ビットコインとは一切関係のない2つのAI製品が発表されたが、それらがいずれもビットコイン価格に影響を与えた。その仕組みは前述の「機関パイプライン」を通じて行われたものである。これが、現実世界における相関性の具現化である。
VIX恐怖指数もまた、この点を裏付けている。インフレデータを受けてVIXが急騰すると、ビットコインとソフトウェア関連株はともに下落する。しかし、VIXが低位から下降しても、両者はそれによって大きな恩恵を受けるわけではない。これは、高ボラティリティの成長株に典型的な特徴であり、ヘッジ資産の姿とはまったく異なる。
この区別を理解することは極めて重要である。もし相関性が単に同じマクロ経済要因に対する感応性によるものであれば、マクロ環境が変化した時点で、ビットコイン自身に何ら重大な出来事が起きなくても、ソフトウェア関連株とは乖離する可能性がある。過去にも先例がある：2017年にはゴールドと連動し、2021年にはテクノロジー株と連動したが、いずれもマクロ環境の変化とともに終息した。
MicroStrategyの「増幅器」効果
Strategy（旧MicroStrategy）は、世界で最も大量のビットコインを保有する上場企業であり、ナスダック取引所ではソフトウェア／テクノロジー企業として分類されている。これにより、ソフトウェアセクターの動向とビットコインの「人気」が、直接的かつ機械的に結びつけられる関係が生まれている。
この循環は双方向である。ソフトウェアセクターの不振はStrategyの株価下落を招き、その株価下落はさらに市場におけるビットコインに対する悲観的ムードを強め、さらには実際の売却圧力をも引き起こす。市場が下落する中では、この循環がビットコインとソフトウェア指数の関係をさらに緊密化させる。Strategyの株価は2025年末の高値から約67％下落しており、これはソフトウェア関連株ETFやビットコイン自体の下落幅をはるかに上回るものである。現在、同社の時価総額は、保有するビットコインの時価総額を下回っており、事実上ディスカウント取引が行われている状態である。これは、ビットコインとソフトウェア関連株の相関性に加えて、当該企業独自の増幅効果が重層的に作用していることを示している。
2026年1月、MSCI指数会社は、デジタル資産を保有比率50％超の企業を特定の指数から除外する検討を始めた。もし実際にこれを実施すれば、大量の資金が強制的に売却を余儀なくされる可能性がある。この動きは、Strategyのような大量のビットコインを保有する企業が、いかに従来の金融規則の影響を受けやすいかを浮き彫りにしたものである。最終的にMSCIは当面この措置を見送ったものの、「今後再検討する」と表明しており、このリスクは依然として残っている。
将来をどう見るか？ 3つの可能性の枠組み
枠組み①：ビットコインはレバレッジ付きソフトウェア関連株へと変貌した（アイデンティティが変化した）
この見解は、ビットコインが永続的に再定義されたと主張する。根拠は上述の通り：ソフトウェア関連株との0.73という極めて高い相関性、ほぼ完全な価格連動性、同期するETF資金の流入・流出、共通の機関投資家などである。この枠組みでは、ETF時代がビットコインをテクノロジー株の投資ポートフォリオに組み込み、そのリスク特性を永続的に変化させた。この相関性は、市場サイクルの変化を問わず、今後も継続すると考えられる。
この見解の問題点は、歴史的根拠が乏しいことにあり、ビットコイン自体は変わっていないが、2014年から2019年の間、ビットコインとソフトウェア関連株の相関性はほぼゼロであった。過去にも、他の資産（2017～2018年の代替テクノロジー系コイン、2021～2022年のナスダック指数）との高度な相関性が一時的に見られたが、いずれも後に一時的なものと判明した。永続的変化であることを証明するには、少なくとも1つの完全な利上げ・利下げサイクルを乗り越えられるかが鍵となるが、現時点ではその時期に至っていない。
枠組み②：両者とも単に「市場に資金があるかないか」の反映にすぎない（周期的な収斂）
この説明はより単純である。ビットコインもソフトウェア関連株も、流動性に極めて敏感な「ロング・デュレーション」資産であり、ちょうど現在の「市場資金不足」という大環境において、偶然にも強い同期性を示しているにすぎない。この同期性は2020年の大規模な金融緩和から始まり、2022年の金融引き締め開始時に強まり、現在の流動性逼迫状況に至るまで継続している。
この枠組みによれば、次の金融緩和サイクル（FRBが再び金融緩和を開始する）に入れば、この同期性は崩れる可能性がある。歴史的には、FRBの政策転換時に、ビットコインはソフトウェア関連株よりも1～2か月早く上昇を始める傾向がある。また、ビットコインには「半減期（ハルビング）」による供給変化という独自の要素があり（過去の経験から、ハルビング後12～18か月で価格上昇が見られることが多い）、これが2026年末に、ソフトウェア関連株とは全く異なる独立した価格上昇を引き起こす可能性もある。
枠組み③：市場が不安になると、ビットコインは株式と「寄り添う」（行動上の収斂）
ビットコインは本質的に高ボラティリティのリスク資産であり、市場が恐慌に陥って下落する際には、それが何であるかに関係なく、株式と同じように振る舞う。このとき、市場を支配するのは「ヘッジ」か「リスク・テイク」かという感情である。VIX恐怖指数が急騰すれば、両者はともに下落する。また、ある大きなストーリー（例：AIの進展が多くのテクノロジー企業の価値を毀損させるのではないかという懸念）が、ソフトウェア関連株のバリュエーションと市場全体のリスク・テイク意欲の両方に影響を与え、さらに同期性を高めることもある。今年2月6日、暗号資産の恐怖・貪欲指数が過去最低にまで低下したが、これは仮想通貨業界内部で何らかの重大な出来事があったためではなく、マクロ経済およびテクノロジー業界全体に対する懸念から、成長型資産全般が売られていたためである。ビットコイン史上最も悲観的な感情が、ソフトウェア関連株と同じ理由によって引き起こされたのである。
現時点の証拠は、最も「枠組み②（周期的な収斂）」を支持しているが、「枠組み①」で指摘されたようなメカニズム（特に機関資金の運用方法）も、確かにこの収斂を現行環境下でより長期間持続させている。
将来はどうなるか？ いくつかのシナリオ
正直に言って、現時点ではどのシナリオが必ず実現するかを断定することはできない。しかし、さまざまな可能性を整理し、将来的にどのようなサインが現れれば、特定の選択肢を除外できるかを検討することは可能である。
シナリオ①：相関性が継続（基準ケース）。2026年中に市場の流動性が引き続き逼迫し続ける場合、ビットコインは引き続き、高ボラティリティの成長株として振る舞い、ソフトウェア関連株ETFとの相関性は0.5～0.8の高い水準で維持される。それゆえ、「ビットコインとはそもそも何なのか？」という問いに対する答えは、依然として得られないままとなる。FRBの政策、機関投資家のポジション、あるいはビットコイン自身に大きな変化がなければ、これが最も起こりうる結果である。
シナリオ②：乖離。FRBが金融緩和を開始し、2024年の「ハルビング」の後続効果が顕在化し、AIによる破壊への懸念が弱まるといった条件が揃えば、ビットコインは2026年下半期にソフトウェア関連株を明確にアウトパフォームする可能性がある。その場合、両者の相関性は0.3～0.5にまで低下する。このような事象が起これば、「枠組み②（周期的な収斂）」が正しかったことが裏付けられ、現在の同期性はあくまで一時的なものであったと結論づけられる。
シナリオ③：永続的な収斂。両者の相関性がさらに0.8以上に上昇し、次の完全な金融緩和サイクルを貫いて維持され、主要な指数会社が正式にビットコインをテクノロジー部門に分類するに至った場合、ビットコインのアイデンティティが真に永続的に変化したと見なされる。
検証の鍵となる基準は極めてシンプルである。FRBが利下げ・金融緩和を開始した際に、この相関性が崩れたならば、「周期的な収斂」が正しかったと判断できる。逆に、金融緩和が始まっても両者が依然として緊密に連動し続けるならば、「アイデンティティの変化」が主な説明となる。
2026～2027年に予想される次の金融緩和サイクルが明確な答えを出すまでは、この問いは開かれたままとなる。
結論
ビットコインのアイデンティティは、常に固定不変なものではなかった。それは、市場の主流買い手がそれを何と見なすかによって決まるものである。そして現在、その主流買い手は、それを成長株としてポートフォリオに組み込む機関投資家たちである。この状況は将来変化するかもしれないが、ビットコインそのものが持つ最も根本的な性質は変わっていない。しかし、市場が資産に価格を付ける際には、それが当初設計された目的ではなく、「誰が保有し、なぜ保有しているか」が重視される。次の大きな市場環境の変化が訪れるまで、この連動性は現実である。そして、今日という時点において、自分の投資ポートフォリオ内でビットコインが果たす具体的な役割を知りたいと考えるすべての人にとって、この「現実」こそがすべてなのである。
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