アルトコインがコンセンサスを失った時、超過収益は見過ごされた「革新の廃墟」に潜んでいるかもしれない。

2026.01.07

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アルトコインがコンセンサスを失った時、超過収益は見過ごされた「革新の廃墟」に潜んでいるかもしれない。

業界は構造的に依然として「前ファンダメンタル」段階にあり、価格発見はキャッシュフローではなく投機資本によって主導されています。

2026.01.07 - 01:55:25

山寨币

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

業界は構造的に依然として「前ファンダメンタル」段階にあり、価格発見はキャッシュフローではなく投機資本によって主導されています。

執筆：Squid

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

第一部：現在の市場センチメントはどうか？

「暗号資産で最も興奮することは何ですか？」

「現在どの分野に投資していますか？」

会議に参加する際、私はいつもベンチャーキャピタリストやヘッジファンドの同業者にこれらの質問を投げかけます。彼らは通常、業界の方向性について最もマクロな洞察を持っています。しかし、昨年12月のBreakpointカンファレンスでは、得られた答えはあまり刺激的なものではありませんでした。

多くの回答は市場のコンセンサスが固まっているレーンに集中していました：

例えば「ステーブルコイン」、「パーペチュアル契約」、「予測市場」、「現実世界資産（RWA）」、「デジタルバンク」などです。

また、より深層の懸念を垣間見せる回答もありました：

例えば「特に興奮することはない」、「非暗号ビジネスがブロックチェーン基盤を利用する」、「一時的に休んで様子を見る」といったものです。

全体として、人々の賭けは業界の「成熟化」に偏っており、「革新」には向いていないように見えました。これらの対話の背景には、広くニヒリズム的な感情が蔓延していました。

この感情は明言されることは少ないですが、多くの人が感じ取っています。それは、絶え間なく発生する詐欺、低流動性・高評価のプロジェクトの上場、取引所の上場騒ぎやKOLマーケティングゲームに起因しています。この感情は業界の現状を反映していますが、未来を予言するものではありません。むしろ、未来は今日の延長線上にはない可能性さえあります。

成熟したレーンや既に明確なプロダクト・マーケット・フィット（PMF）を持つ分野に賭けることは、本質的には無意識の「リスク回避行動」であり、その根源はまさにこのニヒリズムにあります。参加者は業界の最悪の側面を避け、トークン全般が弱含みの環境下で、革新に伴うリスクを負いたがらないのです。

私は、2026年までに、これらの方向性はいずれも良い流動性取引の選択肢にはならないと考えています：

問題は、市場の効率性が依然として低く、この非効率性が多くのアルトコインの価格を支え続けていることです。業界の成熟は、価格がファンダメンタルズ価値に回帰することを意味します——実際には、これはほとんどのトークンが中短期的に下落する結果をもたらします。空売りをしない限り、ファンダメンタルズに基づく投資機会を見つけるのは難しいでしょう。

既存のPMF分野でのトレンド継続取引は、方向性としては理にかなっていますが、流動性市場では実行が難しく、常に「逆選択」の問題が存在します。ほとんどの場合、コンセンサスレーンのトークンを買うと、低品質な便乗品を買うか、あるいはとんでもなく高い評価額で参入することになります。

例を挙げましょう：2025年に予測市場が有望だと言いますか？では、具体的にどのトークンを買ったのですか？

第二部：暗号資産の価値は結局どこにあるのか？

業界の成熟は、ファンダメンタルズに基づく価格設定への移行を意味します。しかし、これは核心的な問題を露呈させます：ファンダメンタルズの規模が小さすぎて、現在の評価額を支えられず、市場を駆動することもできません。

では、いったい何がトークン価格を駆動しているのでしょうか？下の図は、暗号資産時価総額を資産クラス別に大まかに分類し、問題をより直感的に説明するために調整したものです：

主に2つの調整を行いました：

Layer 1セクター全体に75%のディスカウントを適用
アプリケーションセクター全体に50%のディスカウントを適用

これは、これら2つの主要資産クラスのうち、かなりの部分が現在の評価額を支えるに足るファンダメンタルズを欠いているという見解を反映しています。

調整後、2点が非常に際立ちます：

1. 市場規模は壮大なナラティブを支えきれない

アプリケーションレイヤーは注目を集めていますが、実際の市場規模は依然として非常に小さいです。昨年のオンチェーン手数料総収入は約100億ドルであり、しかも全ての収入がトークン保有者に帰属するわけではありません。グローバルな視野で見れば、この数字は取るに足りません。調整前のオンチェーンアプリケーションエコシステム全体の評価額は、配車会社DoorDash一社にも及ばないと言えるかもしれません。

2. 下落後も、投機的プレミアムがアルトコイン評価を支配している

さらに深く見てみましょう：

ファンダメンタルズ

ファンダメンタルズは価格の下限を決定します。ほとんどのトークンにとって、この下限は現在価格よりもはるかに低い位置にあります。現在の評価水準においてさえ、圧倒的多数のトークンの時価総額は投機的プレミアム——将来より高い価格で転売できるという期待から付与される価値——によって駆動されています。このプレミアムは市場全体のボラティリティと強く相関し、時間とともに自然に減衰します。レーンが成熟すればするほど、投機の余地は小さくなります。

この状況は短期的には変わりにくいでしょう。したがって、投機的プレミアムが消滅するにつれ、現存するほとんどのアルトコインのパフォーマンスはビットコインを下回るでしょう。業界が早く成熟すればするほど、この弱さは早く訪れます。

Layer 1

Layer 1は依然として重要なカテゴリーですが、ゲームのルールは変わりました。勝者総取りの汎用パブリックチェーンは、おそらく既に現れています。わずかな性能向上では、流動性、開発者エコシステムなど、すでに形成されたネットワーク効果を揺るがすことはできません。新しい汎用型パブリックチェーンは、過去のサイクルのようなプレミアムを獲得することはないでしょう。一方、アプリケーション特化型チェーンは徐々に「アプリケーションクラス」として評価されるようになるでしょう。

収益とアプリケーション

「収益に注目する」という方向性は正しいですが、暗号資産分野ではしばしば誤解されています。人々は収益倍率について議論しますが、持続可能な競争優位性を持つ暗号ビジネスはほとんどありません。多くの収益はインセンティブ施策から生まれており、キャッシュフローは歴史的に脆弱です。ビジネスが強固でキャッシュフローが安定していたとしても、トークンがその価値を効果的に捕捉できるかどうかは、しばしば明確ではありません。評価倍率が低いからといって、それが良い投資対象であるとは限りません。

アプリケーションレイヤーは長期的に最も潜在性のあるカテゴリーですが、真の問題解決には時間がかかります。流動性投資の観点からは、ここに巨大な機会が潜んでいますが、そのタイムラインは市場が一般的に予想するよりも長くなる可能性があります。

「人々は短期的な変化を過大評価し、長期的な変革を過小評価する。」——アマラの法則

核心的な結論は変わりません：収益に関するナラティブがどれほど魅力的であろうと、業界の成熟にどれだけの資金が投じられようと、投機が依然として時価総額の主要な駆動力です。ファンダメンタルズが十分な規模に拡大するにはまだ時間がかかり、それまでは評価額はキャッシュフローではなく、期待によって設定され続けるでしょう。

第三部：2026年に注目すべき取引の方向性

単一の資産または市場において、投機的プレミアムは時間とともに減衰します。これは暗号資産世界では古くからの物語です——AIエージェント、初期のDeFi、NFTはすべてこのようなサイクルを経験してきました。

投機は常に、評価額がまだ明確でなく、ナラティブが形成されつつあり、市場規模が定義されていない（想像の余地が無限にある）分野に殺到します。

一言で言えば：革新に賭けること。

2026年に投機的プレミアムを最も吸収しそうな資産は、通常以下の特徴を備えています：

オンチェーンで全く新しい資産や市場を創造できる
「通貨プレミアム」を獲得するための実行可能な経路を持つ
新規性やキャッシュフローの帰属が不明瞭なため評価が難しい（これが通貨プレミアムのナラティブが重要な理由でもある）
何らかの障壁が存在する：技術的障壁、認知的障壁、またはアクセス障壁（裁定取引が難しく + 分配がより優れている）
より大きなグローバルトレンドに沿っている——市場規模に上限がない

これらの条件は市場効率の到来を遅らせ、誤った価格設定の窓を延長し、それによって投機の余地を残します。

注目すべき具体的なレーンとプロジェクト

1. uPOW（実用性のあるプルーフ・オブ・ワーク）

uPOWはマイニングの産出を、単なるインフレから実際の効用を持つ産出へと転換し、「分配のためのマイニング」を「資産に価値を付加するためのマイニング」に変えます。この方向性は長く議論されてきましたが、今、基盤技術が実現可能に近づいています。uPOWプロジェクトは新規性があり、評価が難しく、新しい種類の生産的資産を代表しており、通貨プレミアムを獲得する可能性もあります。現在、特に2つに注目しています：

@nockchain：初期段階のプロジェクトで、発展には時間がかかりますが、このテーマに合致し、ゼロ知識証明とプライバシーのナラティブの恩恵を受けます。

@ambient_xyz：プライベートプレマイニング段階にあり、今年のローンチが予定されています。非常にサイバーパンク的で、POWを使用して常緑の大規模言語モデルに計算リソースを提供します。

2. オーナーシップトークン

「雰囲気コーディング」の時代が到来しました。小規模チームによる短期間、ニッチ分野のMVP開発が常態化し、その一部は本当の会社へと成長するでしょう。軽量な資金調達プロセスとトークンの成長賦課効果は、引き続き価値を持ちます。この種のトークンの核心的な問題はビジネス価値に対する請求権ですが、これを解決しようとする様々なメカニズムが模索されています。機会はトークン自体にもありますが、ローンチプラットフォームにもあります。以下2つに注目：

@MetaDAOProject：何度も推薦しており、この分野の明確なリーダー
@StreetFDN：より初期段階で、オフラインのスタートアップ企業向けに位置づけられている

3. 分散型トレーニングと計算リソース市場

分散型トレーニングは依然としてAI x Cryptoで最も有望な分野の一つですが、ローンチの進捗は予想より遅れています。先行チームがテストを開始しており、今年中に本格始動することを期待しています。プロジェクトトークン自体に加えて、それらはその上に構築される二次的アプリケーションとトークンエコシステムを生み出す可能性が高いです。真の流動性機会はそちらにあるかもしれませんが、プロジェクトトークンも上昇する可能性はあります。先行チーム：