アルトコインの暗部
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アルトコインの暗部
ほとんどの暗号資産プロジェクトは、実際にはトークンを付加した企業にすぎない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Crypto Dan
翻訳：Saoirse、Foresight News
人々はいつも尋ねる。「なぜほぼすべてのトークンはゼロになるのに、Hyperliquid のような少数の例外だけが生き残れるのか？」
その理由は、誰も正直に語ろうとしない一つの事実に帰着する。すなわち、企業の株式とトークン保有者の間にある構造的なゲームだ。
これを簡単な言葉で説明しよう。
ほとんどの暗号資産プロジェクトは、実はトークン付きの企業にすぎない
以下のような特徴を持つ：
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実体を持つ会社
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株式を保有する創業者
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取締役会に座るVC投資家
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CEO、CTO、CFO
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収益化の目標
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将来のエグジット（キャッシュアウト）期待
そしてその後、ついでにトークンを発行する。
問題はどこにあるのか？
この2者のうち、価値を獲得できるのは一方だけであり、株式側がほぼ常に勝つ。
なぜダブルファイナンス（株式＋トークン）は機能しないのか
あるプロジェクトが株式による資金調達を行い、同時にトークン販売も行う場合、すぐに利益相反が生じる：
株式側の要求：
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収入→会社へ
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利益→会社へ
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価値→株主へ
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支配権→取締役会へ
トークン側の要求：
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収入→プロトコルへ
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トークンのリバウンド／バーン機構
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ガバナンス権
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価値の上昇
この二つの体制は、永遠に互いに対立し続ける。
大多数の創業者は最終的にVCを満足させる道を選ぶため、トークンの価値は徐々に失われていく。
これが、「表面的には成功している」多くのプロジェクトでも、そのトークンが結局ゼロになってしまう理由だ。
なぜ Hyperliquid は99.9％のプロジェクトが失敗する領域で際立っているのか
暗号業界で手数料収入が最も高いプロトコルであるという点に加え、Hyperliquid はトークンが失敗する最大の「殺し屋」—— VC株式ラウンドを回避している。
Hyperliquid は一度も株式を売却しておらず、VC主導の取締役会を持たず、価値を会社に集中させる圧力もない。
これにより、他の大多数のプロジェクトができないことを可能にしている。すなわち、すべての経済的価値を会社ではなくプロトコルに向けているのだ。
これが、同プロジェクトのトークンが市場において「例外」となる根本的な理由である。
なぜ法的にトークンは株式のように機能できないのか
人々はよく尋ねる。「なぜトークンをそのまま会社の株式として扱えないのか？」
なぜなら、トークンが以下のいずれかの特徴を持つ場合、それは「未登録証券」と見なされるからだ：
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配当金
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所有権
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会社への投票権
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合法的な利益請求権
そうなれば、米国の規制当局は一晩でそのプロジェクトを厳しく取り締まるだろう。取引所はそのトークンを上場できず、保有者はKYCを完了しなければならず、世界的な発行は違法となる。
そのため、暗号業界は別の道を選んできた。
（成功したプロトコルが採用する）最適な法的構造
現在、「理想的」なモデルは以下の通りだ：
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会社はいかなる収入も得ず、すべての手数料はプロトコルに帰属する；
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トークン保有者は、プロトコルの仕組み（リバウンド、バーン、ステーキング報酬など）を通じて価値を得る；
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創業者は配当ではなく、トークンを通じて価値を得る；
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VC株式が存在しない；
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経済的意思決定権は会社ではなくDAOが握る；
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スマートコントラクトがチェーン上で自動的に価値を分配する；
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株式は「コストセンター」となり、「利益センター」ではない。
この構造により、トークンは経済的機能としては株式に近づきつつ、証券関連法に抵触せず済む。Hyperliquid は現時点で最も典型的な成功例である。
しかし、どんなに理想的な構造でも完全に矛盾を排除することはできない
プロジェクトに実体のある会社が存在する限り、潜在的な利益相反は常に存在する。
真に「矛盾のない」状態に至る唯一の方法は、ビットコイン／イーサリアムのような究極の形態に到達することだ：
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実体企業なし
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株式なし
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プロトコルが自律的に稼働
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開発はDAOによって資金提供
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中立的なインフラ特性を持つ
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攻撃可能な法的実体がない
これを実現するのは非常に困難だが、競争力を持つプロジェクトは皆、この方向に向かっている。
核心的事実
大多数のトークンが失敗する原因は、「マーケティング不足」や「弱気相場」ではなく、構造設計自体に欠陥があることだ。
あるプロジェクトが以下のいずれかを持つ場合、数学的に見てそのトークンが長期的に持続可能な価値上昇を遂げることは不可能であり、こうした設計は初めから失敗が確定している：
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VC株式による資金調達を行った
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トークンの私募販売を行った
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投資家のためのトークンアンロックメカニズムを設けた
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会社が収入を留保できるようにした
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トークンをマーケティングクーポンとして使用した
一方、以下の特徴を持つプロジェクトは、まったく異なる結果をもたらすことができる：
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価値を直接プロトコルに誘導する
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VC株式による資金調達を避ける
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投資家向けのトークンアンロックを設けない
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創業者とトークン保有者の利害を一致させる
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会社の経済的意義をなくす
Hyperliquid の成功は「運」ではない。熟考された設計、洗練されたトークンエコノミクス、そして高い利害一致がもたらしたものだ。
だから次に、「100倍になる次の有望トークンを発見した！」と思うとき、確かにそうかもしれまい。だが、そのプロジェクトがHyperliquidが切り開いたようなトークンエコノミクス設計を採用していない限り、その末路はゆっくりとゼロに向かうことになるだろう。
解決策
投資家が設計上の欠陥を持つプロジェクトに資金を提供しなくなるまで、プロジェクト側はトークンエコノミクスを改善しようとしない。あなたの不満で彼らは変わらない。あなたが資金を投入しなくなることで初めて、彼らは行動を変えるのだ。
だからこそ、MetaDAO や Street のようなプロジェクトが業界にとってこれほど重要なのである。彼らは新しいトークン構造の基準を確立し、プロジェクトチームに責任を求めていく。
業界の未来はあなたの手の中にある。だから、資金の配分には慎重であれ。
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