草莽時代に別れを告げ、暗号マーケットメーカーが「成人の儀」を迎える
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草莽時代に別れを告げ、暗号マーケットメーカーが「成人の儀」を迎える
暗号資産マーケットメーカーの生死の局面は、極限環境における種の進化のようなものだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Ada，TechFlow
暗号通貨の言論空間において、マーケットメーカーは常に食物連鎖の頂点に立っているように見える。彼らは取引所と並ぶ「システムレベルの勝者」と見なされ、方向性リスクを負わずに、市場の変動ごとに漁夫の利を得る「ポンプ」と外界から想像されている。
しかし、実際にこの業界に入ってみると、別の残酷な光景が目に入る。極端な相場で一夜にしてロスカットされる者もいれば、単一のリスク管理ミスで暗然と退場する者もいる。さらに多くの人々は、利益半減、価格競争の失効、優良資産の希少化という狭間で、ビジネスモデル全体の再構築を迫られている。
暗号通貨マーケットメーカーの日々は、想像されているほど華やかではない。
過去2年間、この業界は静かだが血なまぐさい淘汰を経験した。暴利の退潮、規制の強化に伴い、コンプライアンス能力、リスク管理システム、技術の蓄積が、かつての度胸とグレーゾーン操作に取って代わり、新たな生存のハードルとなった。これはもはや「誰が大胆かで誰が儲かる」ゲームではなく、長期にわたり、専門的で、エラー許容度の低い生存競争に近い。
複数の主要マーケットメーカーへの深層インタビューの中で、高度に一致した判断が浮かび上がった：現在の暗号通貨マーケットメーカーは、もはや単なる「流動性提供者」ではなく、「セカンダリーマーケット投資家 + リスク管理者 + インフラ」というハイブリッド形態へと進化している。
潮が引き、競争が理性に戻り、リスクが全面的に露呈する中、誰が退場しつつあるのか？誰がテーブルに残ることができるのか？
「無法な裁定取引」から「高度な機関化」へ
時間を2017年に戻せば、現代的な意味での「暗号通貨マーケットメーカー」はほとんど存在しなかった。
当時のマーケットメイキングは、グレーゾーンな裁定取引の狂宴に近かった。コインの借り入れ、売り浴びせ、買い戻し、返却…流動性が豊富な時に売り込んで、長いテール期にゆっくりと買い集める。取引所、プロジェクト側、マーケットメーカーの境界は極めて曖昧で、伝統金融では重罪と見なされる価格操作や虚偽取引などが、当時は日常茶飯事だった。
しかし、時間はこのモデルを容赦なく淘汰している。
複数のインタビュー対象者が示した共通認識は、2017年のマーケットメーカーは度胸と情報の非対称性に頼っていたが、今日のマーケットメーカーはシステム、リスク管理、コンプライアンスに頼っているということだ。
変化の核心は、単なる「遊び方のアップグレード」ではなく、業界の基盤構造の根本的な転換にある。過去、マーケットメーカーが「ルールを守る」かどうかは道徳的選択だったかもしれないが、今では死活に関わるレッドラインとなっている。
Klein Labsの投資パートナー、Joesph氏は、現在のすべての業務は「監査可能性」を中心に展開しなければならないと明かした。契約の規範化、財務監査、取引明細、納品報告書は、「オプション」から「デフォルト設定」へと変わった。このため、コンプライアンスコストはすでに運営総支出の30%～50%を占めている。
取引所のコンプライアンス化プロセスの加速、プロジェクト側の資金調達経路の透明化、規制に関するナラティブの主流化に伴い、マーケットメーカーの生存ロジックは再構築を迫られている。かつての「ブラックボックス操作 + 結果重視」の無法なモデルは、体系的に排除されつつある。
明確なシグナルとして、ますます多くのマーケットメーカーが「Regulation First」（コンプライアンス優先）をブランドナラティブに書き込み、もはや避けて通らなくなっている。
役割の変化も同様に深い。無法な時代、マーケットメーカーは単なる実行層であり、プロジェクト側が資金とトークンを提供し、マーケットメーカーが注文を出す役割を担っていた。しかし今、マーケットメーカーはセカンダリーパートナーに近い存在だ。
「我々がプロジェクトを受けるかどうかは、すでに投資判断に似た問題になっている。プロジェクトのファンダメンタルズ、流通構造、取引所設定、変動幅は、事前に定量評価される」とJoesph氏は語る。「時価総額がトップ1000に入らないプロジェクトは、話し合う資格すらないかもしれない」
理由は単純だ。劣悪なプロジェクト一つで、マーケットメーカーの一年分のリスク予算を食いつぶす可能性がある。この意味で、マーケットメイキングはもはや単純な「サービス料ビジネス」ではなく、リスクエクスポージャーを巡る長期のゲームとなっている。
もちろん、無法な裁定取引が完全に消えたわけではないが、周縁化されている。
業界の暗い隅では、高リスクでグレーゾーン度の高い操作は依然として存在するが、その規模化の難易度は日増しに高まり、生存空間は極限まで圧縮されている。取引所、プロジェクト側、市場センチメントが一貫して「安定した流動性」を好むようになると、ルールを守らないプレイヤー自体がシステミックリスクとなる。
現在の暗号通貨マーケットメイキング分野では、「ルールを守る」ことが初めて、道徳的制約から中核的競争優位性へと変化した。
暴利は消えつつある
前回のブルマーケットと比較して、プロジェクト側のマーケットメーカーへの予算投入は顕著に縮小している。「データによると、今年一部のプロジェクトが提供するトークン予算は、前回のサイクルと比べて50%も減少している」とKronos Labsの最高情報責任者、Vicent氏は指摘する。
しかし、これは単なる「予算削減」の問題ではない。より深層の駆動力は、発注者（プロジェクト側）の思考の進化にある。
プロジェクト側のマーケットメイキング業務への理解は大幅に向上しており、彼らはマーケットメーカーの利益幅を理解し始め、曖昧な流動性の約束に満足せず、定量化可能なKPI、明確な納品ロジック、そして各資金の使用効率に対する深い説明を要求するようになった。
要するに、資金は少なく、要求は高くなった。
この圧力に対し、主要マーケットメーカーは盲目的に価格競争に陥ることはなかった。Vicent氏は強調する。マーケットメイキングは、システム、リスク管理、経験を重視する業界だ。一度、報価がリスクカバーコストを下回れば、マーケットメーカーが直面するのは利益の減少ではなく、生存の危機である。したがって、リスクリターン比が不均衡な時、彼らはむしろ放棄することを選ぶ。
これは、市場が「低価格プレイヤー」によって完全に崩壊させられたわけではなく、むしろ一線を守る生存者を選別したことを意味する。
現在、もう一つの現象が現れている：優良顧客が希少で、ロングテールプロジェクトは儲からない。
ATH-LabsのReele氏は言う：「真にマーケットメイキング価値を持つプロジェクトは、市場に存在するマーケットメーカーの数よりもはるかに少ない」。多くのロングテールプロジェクトは、流動性が不十分だったり、裁定取引されやすかったりするため、マーケットメイキング指標を達成しても、持続可能な収益を生み出すことは難しい。
これは典型的な「粥少僧多」の状況を引き起こしている：主要マーケットメーカーは優良プロジェクトに集中し、中小チームはわずかな利益と極めて高いリスクを伴う周縁プロジェクトで内輪もめを繰り広げるしかない。
この背景の下、マーケットメイキング業務は単なる「利益センター」から「関係の入り口」へと退化しつつある。多くのマーケットメーカーは、マーケットメイキングを長期協力関係を得るための布石と見なし、これを通じてプロジェクト側のトレジャリー管理、OTC取引、構造化商品に参入し、さらにはセカンダリーマーケットアドバイザーや資産管理の起点となる。
言い換えれば、真の利益は、ますます「マーケットメイキング手数料」の中にはなく、その後の構造の中にある。これが、なぜ今も活躍している多くのマーケットメーカーが、同時に投資、資産管理、アドバイザリーなどの業務ラインを拡大しているのかを説明している。彼らは転身しているのではなく、すでに圧縮された本業のために「延命の空間」を探しているのだ。
業界再構築：テーブルの分割
前回のサイクルでは、マーケットメーカーの競争は主に同じテーブル上で行われていた。同じ取引所、同じ製品形態、同じ流動性指標。
しかし今年、このテーブルは分割されつつある。
オンチェーン・マーケットメイキング、デリバティブ、株式トークン化などの新たな分野の出現が、マーケットメーカーの競争構造を体系的に変えつつある。
ナラティブのレベルでは、オンチェーン・マーケットメイキングは「オープン、分散化」というレッテルを貼られることが多いが、実務レベルでは、そのハードルは下がるどころか上がっている。真の流動性の不確実性、実行環境の制限、そして常態化したスマートコントラクトリスクにより、それは全く異なる能力曲線となり、次元の低い攻撃ではない。
オンチェーン・マーケットメイキングと比較して、デリバティブ・マーケットメイキングは逆の特徴を示している。参入障壁は高いが、一度定着すれば、堀は極めて深い。
デリバティブ・マーケットメイキングでは、先物市場はリスク管理とポジション管理に対して極めて厳格な要求をしており、これはデリバティブ・マーケットメイキングが、資金規模がより大きく、リスク管理経験がより豊富で、システムがより成熟した機関型マーケットメーカーに自然と傾くことを意味する。この分野では、新規参入者にチャンスがないわけではないが、エラー許容度は極めて低い。
株式トークン化については、伝統金融と繋ぐ重要なナラティブと見なされているが、マーケットメイキングのレベルではまだ初期段階にある。その核心的な難点は、ヘッジと決済構造の複雑さにあり、これが大多数のマーケットメーカーが「研究優先、慎重な参加」という態度を維持する原因となっている。
言い換えれば、これは潜在性が極めて高いが、安定したマーケットメイキングモデルがまだ形成されていない分野だ。
Reele氏の見方では、これらの新型マーケットメイキング分野は業界構造を再構築しているだけでなく、彼らにとってイノベーションの圧力源でもある。顧客源は減少しているが、それでも短時間で市場に次々と現れる新しい遊び方に適応し、プロジェクト側により良いマーケットメイキング戦略を提供しなければならない。
「マーケットメーカー業界は、『統一市場』から『多分野並行』の構造化エコシステムへと向かっている。マーケットメーカー間の競争は、『同質化した内輪もめ』から、分野を跨いだ能力分化へと転じつつある」とReele氏は述べた。
暗号通貨マーケットメーカーの堀
暴利が退潮し、役割が前進し、分野が分化した後、一つの現実が次第に明らかになってきた：マーケットメーカー間の競争は、もはや「誰がより攻撃的か」を競うのではなく、「誰がより間違いを犯しにくいか」を競うものになっている。
この段階で、真に差をつけるのは、単一の優位性ではなく、複製が困難な一連のシステム能力である。
ここでのシステム能力には、安定して稼働する取引システム、厳格なリスク管理システム、強力な研究能力、コンプライアンスと監査可能性などが含まれ、これらが共同で暗号通貨マーケットメーカーの信頼システムを築き上げている。
Joesph氏は、この信頼システムを構築するために費やされる信用コストとコンプライアンスコストが、現在最大の支出であると明かした。暗号通貨マーケットメーカー業界はすでに充分競争の市場だが、新規参入者にとって、コンセンサスと評判の構築、およびリスクへの対応において、老舗マーケットメーカーよりも経験があるとは限らない。
2025年10月11日の暗号通貨市場の大規模な淘汰はその検証である。Vicent氏は、この出来事は、レバレッジと清算の伝播速度が、すでに伝統的なリスク管理対応メカニズムよりもはるかに速いことを反映していると述べた。業界は加速的に分化しており、インフラとリスク管理能力が不足しているチームは淘汰され、市場はより集中化し、より機関化された方向へ進化するだろう。
「現在のマーケットメイキングはすでにシステム工学である。長期的に残る真のチームは、一度リスクを回避したチームではなく、最初から淘汰は必ず起こると仮定し、その準備をしてきたチームだ」とVicent氏は語った。
総合的に見ると、マーケットメーカーの真の堀は、複数の重要なポイントで「致命的な間違いを犯しにくい」ことにある。これは業界に、一見直感に反する結果をもたらしている。最も成功しているマーケットメーカーは、最も抑制的で、最も制度化・システム化された者たちである。
市場が充分競争、リスク制度化の新段階に入ると、暗号通貨マーケットメーカーはもはや「周縁の裁定取引者」ではなく、暗号金融システムにおいて不可欠だが高度に制約された基礎的な役割となっている。
その生存ロジックは、伝統金融に限りなく近づいており、ウォール街の高頻度取引の巨人のように精密に運営されているが、7x24時間休みなく、ボラティリティがナスダックの十倍にもなる「ダークフォレスト」の中に身を置いている。
これは伝統金融への回帰であるだけでなく、極限環境下での種の進化でもある。
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