隠されたマーケットメーカー：暗号資産のマーケットメイキング秘史
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隠されたマーケットメーカー：暗号資産のマーケットメイキング秘史
スポットライトが暗号資産取引の舞台を照らすとき、実際には流速を支配している巨大な手は、データの洪流の中に隠れていることが多い。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：1912212.eth、Foresight News
ロック歌手の崔健はかつて『仮行僧』でこう歌った。「人々に私を見せてやりたい、でも誰なのかは知られたくない」。変幻自在な暗号資産市場において、このような「存在」は珍しくなく、無数の人々の好奇心を引き寄せている。
2017年、ある若者がウォール街から離れて自分の貯金でマイニング施設を建設し、ホワイトペーパーを読み、夜通しアルゴリズムを調整しながら、世界的に有名なマーケットメイキングおよびハイフリクエンシー取引企業Optiverの同僚2人を引き入れた。1人は取引インフラに長け、もう1人はリスク管理が得意だった。2018年の厳酷なビアマーケットでは、多くの取引所やプロジェクト、メディアが倒産したが、最も困難な時期には外部資金調達が一切なく、個人の信念とアルゴリズムモデルだけで乗り切った。世界金融市場がパンデミックによって激しく動揺した際、彼らの裁定取引アルゴリズムが一夜にして12万ドルを稼ぎ出した。数か月後には、複数の取引プラットフォーム間でのシームレスな裁定取引を実現した。
1年後、彼が率いる名もなきチームが運用する資金はすでに数億ドルに達し、設計されたアルゴリズムを通じて大量の取引が行われていた。彼はまさに「あなたが彼を見ることはできず、誰かも知らない」存在になった。だが、買値・売値の動きからは常にその存在を感じ取ることができる。
彼こそがEvgeny Gaevoy、Wintermuteの創業者であり、現在は世界最大級のアルゴリズム駆動型暗号資産マーケットメイカーの一つに数えられている。ロンドンに住み、アメリカへの旅行も好む。ネットミーム画像を用いて冗談を交える一方、市場操作に関する疑念に対しては「俺を仮想敵扱いするなら、文句を言うな」と即座に反論することでも知られる。
では、暗号資産マーケットメイカーとはそもそもどのような存在なのか？
通常、プロジェクト側がトークンを発行する場合、DEX上に公開することが可能だ。一般的にはX/ETHやX/USDTといった取引ペアを作成し、例えば100万枚のXトークンと100ETHを注入して初期流動性プールを形成する。しかし、Coinbaseやバイナンスのような取引所に上場したい場合、単にトークンを公開すれば人が自然に取引してくれるわけではない。しばしば買い注文や売り注文の量が不足するという問題に直面する。これらの取引所は流動性を確保する必要がある。つまり、常に売り手だけでなく買い手も存在しなければならない。この役割を通常担うのがマーケットメイカーである。
頻繁に公の場で議論される取引所や暗号VCと比べ、マーケットメイカーはその神秘的なベールに包まれている。暗号業界において重要な地位を占める一方で、トークン価格の下落を引き起こす張本人として時折非難されることもあり、議論の的となる。
旧体制の崩壊
暗号市場は前回のサイクルから既に専門のマーケットメイカーが流入していた。
当時、市場はAlameda Research、Jump Crypto、Wintermuteといった老舗機関が主導していた。これらのプレイヤーは高頻度アルゴリズム取引と巨額の資金力を背景に、CEXの流動性供給を支配していた。FTXの姉妹会社であったAlamedaは、2021年のブルマーケット最盛期にはビットコインやイーサリアムなどの主要資産に深さのある流動性を提供し、取引量は市場全体の20％以上を占めたこともあった。
暗号分野のトップランナーとして君臨したAlameda Researchの崩壊は、姉妹会社FTXの流動性危機に端を発する。2022年11月、CoinDeskがAlamedaの貸借対照表を暴露し、CZは直ちにすべてのFTTの売却を宣言。これによりFTXは流動性枯渇に陥り、ユーザーによる大規模な引き出し（ラン）が発生した。調査によれば、FTXは顧客資金最大100億ドルをAlamedaに貸し付けており、それを高リスク取引や損失補填に使用していたことが判明し、致命的な悪循環が生まれた。FTX、Alamedaおよび130以上の関連法人が破産申請を行い、SBFはCEO職を辞任した。
その栄光を振り返れば、Alamedaは2017年にSBFが設立し、当初は暗号裁定取引と定量取引に注力。アルゴリズムの優位性により急速に台頭した。2019年にFTXを立ち上げると、Alamedaはその主要な流動性供給者となり、FTXの評価額は320億ドルまで急騰した。Alamedaは数百億ドルの資産を管理し、ブルマーケットではレバレッジ取引とマーケットメイキングで巨額の利益を得た。SBFは暗号界屈指の億万長者となり、業界の慈善活動や規制提言にも尽力した。
Caroline Ellison
最終的な崩壊は内部ガバナンスの失墜によるものだった。AlamedaのパートナーEllisonは社内会議で顧客資金の流用を認め、業界に衝撃を与えた。彼女とSBFの恋愛関係もドラマチックな要素となった：2023年、彼女は検察のキーワネスとして出廷し、SBFが80億ドルの詐欺を画策したと証言。自身も7つの詐欺罪を認めて有罪判決を受け、2024年に2年の禁固刑が言い渡された。法廷で彼女は涙ながらに謝罪した。「毎日、傷つけた人々のことを思い、心が痛む」。
Alamedaは市場変動に対する高レバレッジでリスクを露呈し、FTXの顧客資金を違法に融通して穴埋めを行っていた。2023年、SBFは25年の禁固刑を宣告され、Alamedaの資産は清算処分となり、完全なる解体を意味した。
老舗マーケットメイカーの撤退または縮小が、空白期の直接的な原因となった。
Kaikoのデータによると、FTX崩壊の1週間後、世界の暗号流動性は半減し、ビットコインの2%深度は数億ドルから1億ドル未満にまで低下した。
暗号市場の初期流動性争奪戦において、Jump CryptoとWintermuteもまた、最も注目を集めた二大勢力だった。
Jumpは伝統的なHFT大手Jump Tradingから派生し、高度なアルゴリズムと強大な資本力を武器に2021年に大規模に暗号市場に参入。ソラナエコシステムからテラのステーブルコイン体制まで、いたるところにその足跡があった。しかしテラ崩壊後、2023年に米証券取引委員会（SEC）の調査を受け事業を縮小し、米国市場からの一部撤退と10％以上の人員削減を実施した。
Wintermuteは柔軟なアルゴリズムによるマーケットメイキングとOTC業務で急速に台頭し、CeFiおよびDeFi領域で最も影響力のある流動性提供者の一つとなった。2022年のハッキング事件で約1.6億ドルを失い、急拡大の裏にあるリスクを露呈した。以降、Wintermuteは慎重な運営へと舵を切り、盲目的な拡大をやめた。
両者の軌跡は、過去5年間の暗号マーケットメイカーが野生的成長から慎重な縮小へと至る過程を凝縮している。高頻度裁定取引からエコシステム支援へ、積極的冒険から安定志向へ。マーケットメイカーはかつて市場の繁栄を支えたが、今ではリスクと流動性のバランスを取ることを学んでいる。
しかし、戦線を縮小し慎重になる中、マクロおよびミクロの要因が再び新参者の参入を促した。2023〜2024年にかけてFRBの利下げが資金の還流を刺激し、2024年のビットコイン半減期後に市場サイクルが再始動した。新たなトークン発行ブームが到来：インスクリプション、リステーキング、ミームコイン、AIエージェント、ステーブルコイン、RWA、オンチェーン米国株など、次々と新しいテーマが登場した。さらに米国の現物ETFも大量の資金を引き寄せ、データ面でも非常に好調だった。
SoSoValueのデータによると、8月28日時点でビットコイン現物ETFの累計純流入額は541.9億ドル、イーサリアム現物ETFは136.4億ドルに達した。規制環境の緩和も重要な要因の一つ。2025年1月にトランプ政権が発足して以来、デジタル資産、ブロックチェーン技術および関連技術の責任ある成長を支持すると強調し、バイデン政権の政策を撤回した。この命令では国家経済委員会内にデジタル資産作業部会を設置し、市場構造、監督、消費者保護、リスク管理などを含む連邦規制枠組みの提案を目指している。
さらに、業界の技術的ハードルが低下し、プロジェクト側のニーズも変化しており、業界再編を促している。
新興勢力の台頭
空白期の意義は、新参者に巨大なスペースを残したことにある。代表的なプレイヤーにはFlow Traders、GSR新部門、DWF Labsなどが挙げられる。コアメンバーのバックグラウンドは多様で、業務範囲はCEX/DEXマーケットメイキング、OTC、構造化商品に及ぶ。
Flow Traders
オランダ発のグローバル流動性プロバイダーFlow Tradersは、もともと取引所上場製品（ETP）で知られていたが、2023年に暗号分野に断然進出。まるで熟練した航海士がデジタルの追い風を捉えたかのようだった。チームは定量化取引の専門家と金融エンジニアで構成され、「強力なチーム主導文化」を重視。本社アムステルダムのオフィスは精密な研究室のようで、ウォール街とシリコンバレーから集まったエリートたちが在籍している。
Thomas Spitz
2025年7月、Flow Tradersの新CEO Thomas Spitzが就任。Crédit Agricole CIBで20年以上にわたり華々しいキャリアを積み、複数の上級職を歴任。国際的なチームマネジメントと異文化リーダーシップの豊富な経験を持つ。MiCAR準拠のステーブルコインAllUnityを主導し、DWSおよびGalaxy Digitalと協力してトークン化資産の地図を再構築した。
2025年第2四半期の純取引収益は1億4340万ユーロに達し、前年比80％増。マーケットメイキングの特徴としては、Flow Tradersはクロスチェーンおよび機関レベルのサポートに強く、継続的な流動性を提供している。第三者データ監視によれば、AVAX、LINK、DYDX、GRT、STRK、PROVE、WCT、PARTI、ACX、EIGENなどのトークンが該当する。特に2024年中盤、Flow Tradersはドイツ政府が没収したBTCを円滑に処理し、セカンダリ市場に重大な下落リスクを引き起こさなかった。
Flow Tradersは自社資金とアルゴリズムによる利益で拡大を図っているが、GSRはPantera CapitalなどのVCからの投資で資金を調達している。
監視データによると、現在のマーケットメイキング資金は1694万ドル。資金残高は歴史的レンジの底にまで低下している。
GSR Markets
GSR Marketsは香港に拠点を置くアルゴリズム型デジタル取引会社。自社開発のソフトウェアを活用し、複数のデジタル資産カテゴリーにおける注文執行ソリューションを提供することで流動性を供給している。チームは多様なバックグラウンドを持ち、元ヘッジファンドトレーダーやブロックチェーンエンジニアが中心。ニューヨークとロンドンのオフィスにはグローバルな人材が集まり、機関向けマーケットメイキング、OTC取引、リスク管理を提供。GSRのマーケットメイキングの特徴は、精密なリスクヘッジとグローバルな接続性。数十の取引所と接続し、バイヤーとセラーの両方向に流動性を提供。価格変動に対応するための高頻度アルゴリズムに長けている。
2023年、GSRは米国取引を縮小して規制の嵐を回避。CFOら幹部が退任した。2024年、GSRは単なる取引からエコシステムパートナーへの転換を開始。2025年のConsensusサミットでは、パートナーJosh Riezmanが直言した。「DeFiとCeFiの統合が未来だ。我々は次の段階に備えている」。
Riezmanはかつて自社サーバーでイーサリアムを採掘し、第一の財産を得た。経歴は極めて華々しく、ドイチェ銀行、ソシエテジェネラル、Circleなど、伝統金融およびCrypto分野で長年勤務。彼の指導下でGSRは英国FCA（金融行動監視機構）とシンガポールMAS（金融管理局）の双方から許可を得た初の暗号流動性プロバイダーとなった。
Josh Riezman
公開情報によると、GSRがマーケットメイキングを行うアルトコインにはWCT、RNDR、FET、UNI、SXT、SPK、RSC、GALA、HFT、PRIME、ARKM、BIGTIME、USUAL、MOVE、BAN、TAI、PUFFER、ZRO、IINCH、ENA、WLDなどが含まれる。注意深く観察すれば、その中にバイナンス現物上場したアルトコインもあるが、GSRがマーケットメイキングを行う銘柄は上場直後に暴落するのではなく、一定期間価格が上昇する傾向がある。
Arkhamのデータによると、現在公開アドレス上のマーケットメイキング資金は1億4376万ドル。主な取引所はバイナンス。資金残高は中程度を維持している。
DWF Labs
DWF Labsは2022年に誕生。マネージングパートナーのAndrei Grachevは伝統的取引出身。元火幣ロシア地区責任者だった。18歳で物流業界に入り、2014年に伝統市場での取引を開始。その後EC事業に転身。ETHが7ドルから350ドルに上昇する中で利益を得て、暗号の旅路を始めた。
彼の体には5つの中国語のタトゥーがあり、彼の率いるDWFは市場から大きな議論を呼びつつ、それ自慢している。さらにDWFは複数の役割を一身に担っており、VC、OTC、インキュベーター、エコシステム、資金調達担当、イベントブランド、TVLプロバイダー、DeFiテイカー、コンサルタント、上場代理、HR、PR／マーケティング会社、KOL、RFQ価格提示プラットフォームなど、すべてを内包している。
2023〜2025年には400以上のプロジェクトに投資し、総額は2億ドルを超える。
DWFは東アジアのプロジェクトや、さまざまな新旧の感情テーマを主なマーケットメイキング対象としている。公開情報を収集したところ、DWFがマーケットメイキングを行うアルトコインにはSOPH、MANTA、YGG、IOST、JST、MOVE、CAT、MONKEY、ID、XAI、LADYSなどが含まれる。興味深いことに、現時点でDWF Labs公式マーケットメイキングアドレスの資金は900万ドル未満にまで減少している。
新興プレイヤーはWeb3ベンチャーキャピタルの支援を受けたり、取引利益で拡大したりする。DWF Labsは自社資金を雪だるま式に増やし、2023〜2024年に最もアクティブな投資機関となり、2025年には「リスク投資＋マーケットメイキング＋インキュベーション」モデルが複数のストーリー分野をカバーするようになった。こうした資金源により、新興勢力は空白期に迅速に展開できた。例えばDWF Labsは2024年に自社資本でAIおよびRWAプロジェクトに投資し、雪だるま効果が顕著だった。
より柔軟なトークンインセンティブ契約の提携モードも一般的で、一部は直接投資とマーケットメイキングを紐づける。例えば、DWF Labsは2025年にFalcon Financeにステーブルコインを支援し、年利12〜19％を提供したが、不良債権の論争を招いた。一方GSRは0x APIで流動性を集合し、プロジェクトがイーサリアムメインネット上で効率的な取引を実現できるように支援している。Jupiter Aggregatorはソラナ上で最適な経路をルーティングし、Flow Tradersなどの新興勢力はこれを利用して技術的ハードルを下げている。こうした革新により、新興勢力は断片化された市場で差別化を図り、老舗の集中型モデルと対照をなしている。
論争
マーケットメイカーの台頭は常に論争を伴う。今回のサイクルで最も急速に台頭し、最も議論を呼んだのは間違いなくDWF Labsだろう。
2023年9月に開催されたToken 2049フォーラム期間中、共同創業者のAndrei Grachevが「Web3 Connect」終了後に招待に感謝するツイートを投稿。ところが、マーケットメイカーGSRはTwitterで怒りを露わにし、「DWF Labsが今回のフォーラム参加者であるマーケットメイカーGSR、Wintermute、OKXと同席するのは侮辱だ」と反論した。
GSRは「2023年末になっても、DWF Labsのような不正行為者がこれほど多くの注目を集めていることは非常に悲しい」と述べた。もう一人のマーケットメイカーWintermuteのCEO Evgeny Gaevoyもこのツイートに「いいね」を押した。さらに面白いことに、GSRが共有したイベント写真では、Andrei Grachevの部分が意図的に削除されていた。EvgenyはAndrei Grachevの過去の経歴を詳細に暴露するツイートを投稿し、彼が暗号史上最大の詐欺プロジェクトOneCoinと関係していると示唆した。ただしEvgenyは主に、DWF Labsの投資パフォーマンスの悪さを指摘し、「誤ったマーケットメイカー」と批判した。
AndreiはForesight Newsの単独インタビューで、こうした批判や不満に対して無関心だと語った。「私たちが正しい、合法的な範囲内で運営している限り、ある方法が有効だと証明されれば採用する。他人の言うことなど気にせず、競合の批判や不満も恐れない」。
これはマーケットメイカー間の対立の一例にすぎない。マーケットメイカーとプロジェクト側の癒着は、投資家の間で強い反感を買った。
2025年4月末、レイヤー2プロジェクトMovementはWeb3Portを公式マーケットメイカーとして雇い、流動性提供のために6600万枚のMOVEトークンを貸し付けた。しかし実際には、これらのトークンがRentechという実体に移転されたことが発覚。RentechはWeb3Portの代理人または影の会社であると確認された。この移転は内部詐欺または知情の上で行われた可能性がある。契約書には、MOVEの時価総額が50億ドルに達した時点でRentechがトークンを売却して利益分配を受けられると記載されており、価格操作を助長する内容だった。
MOVEトークンが正式にリリースされると、Rentechは価格を急速に操作し、50億ドルの時価総額の閾値に到達。翌日に3800万ドル相当のトークン（供給総量の約5％）を売却した。この売却によりMOVEの価格は暴落。上場直後の高値1.45ドルから86％下落し、1日の下落率は20〜30％に達し、時価総額は数十億ドルが蒸発した。この行為が暴露されると連鎖反応が起きた。内部情報によれば、Movement共同創業者のRushi Mancheがこの契約の締結に関与しており、プロジェクト側は「騙された」と主張したが、契約書の詳細には秘密の仲介者やコンサルタントが関与していたことが示されている。
最終的にMovement LabsはMancheの共同創業者職を解任し、Move Industriesとして再編した。バイナンスもマーケットメイカーの利益を凍結し、バイナンスでのマーケットメイキングを禁止した。
しかし、既に与えた巨大な悪影響は取り返しがつかない。MOVEの価格は最高値から10倍以上下落し、大多数の投資家が甚大な損失を被った。
defiLlamaのデータによると、TVLも最高の1.66億ドルから5000万ドルまで大幅に下落し、300％以上の減少となった。
この典型的なネガティブ事例は、プロジェクト側とマーケットメイカーの癒着の実態を暴いた。
同時に業界全体が問題点を再考するきっかけとなった。契約およびインセンティブ制度に関して、マーケットメイキング契約は時価総額の閾値など価格操作を誘発するインセンティブを避け、リバース購入義務や透明な監査を明確にする必要がある。Movementのケースは、秘密の仲介者が詐欺を容易にすることを示している。透明性の観点からは、プロジェクト側はマーケットメイカーの詳細、トークン移転記録、約束された措置（リバース購入など）を公開すべきである。エアドロップの遅延や約束の未履行は信頼危機を拡大させ、コミュニティの離脱を招く。
新興プロジェクトは内部監視を強化し、創設者が疑わしい取引に関与しないよう注意が必要。リーダーシップの誠実性はプロジェクト存続の鍵であり、もし単に発行して一般投資家を流動性退出の対象にするだけなら、最終的には双方にとって悲劇的な結果となる。
まとめ
暗号世界の取引場にスポットライトが当たるとき、真に流速を支配する巨腕はしばしばデータの洪流の中に隠れている。マーケットメイカーという「暗黒流動性の操縦者」たちは、コードがチェーン上で静かに奔流するのを望み、名前を公の場に晒すことは好まない。RootDataが最新で捕らえた63のアクティブな座標の中でも、トッププレイヤーの取引量だけですでに市場を揺るがすほどであり、他にもWeb3Port、Kronos Research、B2C2などがアルゴリズムを使って兆単位の価値を持つ流動性の蜘蛛の巣を織りなしている。
彼らのオフィスには凱旋門はなく、絶え間ない注文流があるだけだ。彼らの名前がニュースの見出しに登ることはめったになくても、特定のトークンの板が一瞬で凍りついたり沸騰したりすることを可能にする。あなたがチェーン上で謎の大口注文の足跡を追っているとき、それはある秘匿されたマーケットメイカーが巧みに設計した「流動性トラップ」の上を歩いているのかもしれない――そして、これらすべては彼らの巨大な戦略マトリックスの中で最も表面的なさざ波にすぎない。
今、63の既知の座標が灯った。だが、暗黒の森にはまだどれだけの未確認の目が潜んでいるのか？
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