暗黒相場における暗号資産の罠：マーケットメーカーの略奪的手口と伝統的金融からの教訓
TechFlow厳選深潮セレクト
暗黒相場における暗号資産の罠：マーケットメーカーの略奪的手口と伝統的金融からの教訓
暗号資産業界は伝統的な金融から学ぶべき点が十分にある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Aiying
ここ一年ほど、暗号資産業界のプライマリーマーケットは低迷しており、まるで昔に戻ったかのようだ。「熊相場」の中で人間の本性や「非中央集権的」な規制の抜け穴が露呈している。業界内において本来、マーケットメーカー（做市商）は新規プロジェクトの「支援者」として、流動性を提供し価格を安定させることでプロジェクトの足場固めを助けるべき存在である。しかし、「ローンオプションモデル」と呼ばれる協働方式は、好況時には双方に利益をもたらすものの、熊相場では不誠実な行為者が悪用し、小規模な暗号プロジェクトをこっそり犠牲にして信頼崩壊と市場混乱を引き起こしている。伝統的な金融市場でも同様の問題は発生したことがあるが、成熟した規制と透明性のある仕組みにより被害を最小限に抑えている。個人的に、暗号資産業界は伝統的金融から学ぶべき点が多くあり、こうした混乱を解決し、より公平なエコシステムを構築できると考える。この記事では、ローンオプションモデルの仕組み、それがプロジェクトにどのようなリスクをもたらすのか、伝統市場との比較、そして現状について深く考察する。
一、ローンオプションモデル：聞こえはいいが、実は落とし穴がある
暗号資産市場において、マーケットメーカーの役割は頻繁な売買を通じて十分な取引量を確保し、買い手や売り手がいないことで価格が急変しないようにすることである。立ち上げたばかりのプロジェクトにとって、取引所に上場し投資家を惹きつけるには、マーケットメーカーとの提携はほぼ必須と言える。「ローンオプションモデル」はよく見られる協働形態の一つで、プロジェクト側が大量のトークンを無料または極めて低コストでマーケットメーカーに貸し出す。そのトークンを使ってマーケットメーカーは取引所で「マーケットメイキング」を行い、市場の活性化を図る。契約にはしばしばオプション条項が含まれており、マーケットメーカーは将来ある時点で定められた価格でトークンを返却したり、購入したりする権利を持つが、それを行使しない選択も可能である。
一見すると、これはウィンウィンの取引に見える：プロジェクトは市場支援を得られ、マーケットメーカーはスプレッド益やサービス料を得る。しかし問題は、このオプション条項の「柔軟性」と契約の非透明性にある。プロジェクトとマーケットメーカーの情報格差が生まれ、不正直なマーケットメーカーがスキームをねじ曲げる余地を与えることになる。彼らは借りたトークンをプロジェクト支援に使うのではなく、市場を攪乱し、自身の利益を最優先にするのである。
二、掠奪的行為：プロジェクトがどうやって損なわれるのか
ローンオプションモデルが悪用されれば、プロジェクトへの打撃は深刻なものとなる。最も典型的な手口は「大量売り（パンプダウン）」である。マーケットメーカーは借りたトークンを一気に市場に放出し、価格を瞬時に押し下げ、一般投資家が異常を感じて追随して売り始めると、市場全体がパニックに陥る。このときマーケットメーカーは「空売り」によって利益を得ることができる。つまり、高値で売却し、価格崩落後に安値で買い戻してプロジェクトに返却すれば、その差額が利益となる。あるいは、オプション条項を利用して価格が底値になった時点で「返却」することで、極めて低いコストで決済してしまうことも可能だ。
このような操作は、小規模プロジェクトにとって壊滅的な影響を与える。実際に、数日で価格が半減し時価総額が蒸発、再調達が不可能になるケースも多数見てきた。さらに悪いのは、暗号プロジェクトの生命線であるコミュニティの信頼が失われることだ。価格が暴落すれば、投資家はプロジェクトを「詐欺」と見なし、あるいは完全に信頼を失い、コミュニティが崩壊する。取引所も取引量と価格安定性を求めており、価格の大幅下落は上場廃止につながり、プロジェクトは事実上「終了」してしまう。
雪上に霜を加えるように、こうした提携契約は多くの場合、秘密保持契約（NDA）の下に隠され、外部からは詳細が見えない。プロジェクトチームの多くは技術者出身の初心者であり、金融市場や契約リスクに対する意識が非常に薄い。経験豊富なマーケットメーカーの前に、完全に主導権を握られ、自分がどんな「落とし穴」に飛び込んだかも気づかないまま契約を結んでしまう。この情報の非対称性が、小規模プロジェクトを掠奪的行為の「獲物」としているのだ。
三、その他の落とし穴
また、私たちがこれまでに顧客から聞いた事例の中には、ローンオプションモデル以外にも、経験の浅い小規模プロジェクトを狙ったさまざまな手口がある。例えば、「ウォッシュセール（自己売買）」で、自らのアカウントや「替え玉」を使い、互いに売買することで偽の取引量を作り出し、プロジェクトが盛り上がっているように見せかけて一般投資家を誘導する。だが、操作を止めると取引量はゼロに戻り、価格は崩壊。プロジェクトは取引所から排除される可能性もある。
契約書には「見えないナイフ」が潜んでいることも多い。高額な保証金、異常に高い「パフォーマンスボーナス」、あるいは上場後にマーケットメーカーが安値で取得したトークンを高値で放出し、売り圧力を増大させて価格を暴落させるなど、一般投資家が大損害を被り、プロジェクトが責任を負わされるケースもある。また、情報の優位性を活かし、プロジェクトの好材料や悪材料を事前に把握してインサイダー取引を行い、価格を吊り上げた後で一般投資家に押し付けて売り抜ける、あるいはデマを流して価格を下げてから吸収するといった行為も見られる。さらに「流動性の脅し」も横行しており、一度依存させたプロジェクトに対して更新時に追加料金を要求したり、契約を切れば大量売りを行うと脅し、プロジェクト側を動けなくする。
中には「オールインワン」サービスとして、マーケティング、PR、価格操作などを謳い、いかにも高級に見えるが、実際はすべてフェイクトラフィックであり、価格を吊り上げた後に崩壊させ、プロジェクト側は多額の費用を払ってなおトラブルに巻き込まれる。さらには、複数のプロジェクトに同時に関与するマーケットメーカーが、大口顧客に偏り、小規模プロジェクトの価格を意図的に抑圧したり、資金をプロジェクト間で移動させ「此消彼長」の状況を作り出して小規模プロジェクトを大赤字に追い込むこともある。これらすべての手口は、暗号市場の規制の隙間とプロジェクト側の経験不足という弱点を突いており、結果としてプロジェクトの時価総額を消失させ、コミュニティを解体させている。
四、伝統金融：同様の問題はあるが、対処が進んでいる
伝統的な金融市場――株式、債券、先物取引などの分野――でも、実は同様の問題が過去に起きてきた。例えば「ベアレイド攻撃（熊襲撃）」は、大量の株を売却して価格を下げ、その後の空売りで利益を得るものだ。ハイフリーケンシー取引（HFT）企業がマーケットメイキングを行う際に、超高速アルゴリズムで先行して市場の変動を拡大させ、自らの利益を得るケースもあった。OTC（店頭取引）市場では情報の非透明性により、一部のマーケットメーカーが不公平な価格提示を行う機会も生まれた。2008年の金融危機の際には、ヘッジファンドが銀行株の悪意ある空売りを通じて市場のパニックを助長したと指摘された。
ただし、伝統市場ではこうした問題に対応するための成熟した仕組みが整っており、暗号市場が学ぶべき点が多い。以下が主なポイントである：
厳格な規制： 米国では証券取引委員会（SEC）が「ルールSHO」を設け、空売りの前に実際に株を借り入れることを義務づけ、「裸空売り」を防止している。また「上昇価格ルール（uptick rule）」があり、株価が上昇した場合にのみ空売りが許可され、悪意ある価格圧迫を制限している。市場操作は明確に禁止されており、証券取引法第10b-5条に違反すれば巨額の罰金や刑事罰の対象となる。欧州連合（EU）も同様に「市場濫用規則（MAR）」を制定し、価格操作に特に対処している。
情報の透明性： 伝統市場では上場企業がマーケットメーカーとの契約内容を規制当局に届け出る必要があり、価格や取引量などのデータは公開されている。一般投資家もブルームバーグ端末などでリアルタイムに確認できる。大口取引は報告義務があり、「密かに大量売り」をすることが困難になっている。この透明性が、マーケットメーカーの不正行為を抑制している。
リアルタイム監視： 取引所はアルゴリズムを用いて市場を監視し、異常な価格変動や取引量が検知されれば調査が開始される。価格が急落した場合などに自動的に取引が一時停止される「サーキットブレーカー（熔断）」も有効に機能し、パニックの拡大を防いでいる。
業界規範： 米国の金融業規制機構（FINRA）のような組織は、マーケットメーカーに対して公正な価格提示と市場安定の維持を求める倫理基準を定めている。ニューヨーク証券取引所（NYSE）の指定マーケットメーカー（DMM）は厳しい資本要件や行動基準を満たさなければならず、違反すれば活動停止となる。
投資家保護： マーケットメーカーが市場を攪乱した場合、投資家は集団訴訟によって責任追及ができる。2008年以降、市場操作で株主から訴えられた銀行も多数存在する。また、証券投資者保護公社（SIPC）は、ブローカーの不正行為による損失に対して一定の補償を行っている。
これらの措置は完璧ではないが、伝統市場における掠奪的行為を大きく減少させている。筆者は、伝統市場の核心的経験は「規制」「透明性」「説明責任」を組み合わせ、多層的な防護網を構築している点にあると考える。
五、なぜ暗号市場はこんなに簡単に被害に遭うのか？
筆者は、暗号市場が伝統市場よりもはるかに脆弱だと考える。主な理由は以下の通りである：
-
規制の未熟さ： 伝統市場には百年以上の規制経験があり、法制度も整備されている。一方、暗号市場はグローバルな規制がまるでパッチワークのようで、市場操作やマーケットメーカーに関する明確な法律が欠如している地域も多く、不正行為者が自由に振る舞える状況にある。
-
市場規模の小ささ： 暗号資産の時価総額と流動性は米国株式市場と比べてはるかに小さい。そのため、単一のマーケットメーカーの行動でもトークン価格に大きな影響を与えてしまう。伝統市場の大手株式ではここまで簡単に操ることはできない。
-
プロジェクト側の未熟さ： 多くの暗号プロジェクトチームは技術者中心であり、金融知識に乏しい。ローンオプションモデルの落とし穴に気づいておらず、契約交渉の場でマーケットメーカーに巧みに誘導されてしまう。
-
非透明性の慣習： 暗号市場ではNDAの使用が一般的で、契約内容が徹底的に隠蔽される。伝統市場ではこのような秘匿性は規制当局の監視対象となるが、暗号世界ではむしろ常態となっている。
こうした要素が重なり、小規模プロジェクトは掠奪的行為の「標的」となり、業界全体の信頼と健全なエコシステムが少しずつ蝕まれている。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
Aiying Compliance
