マイクロストラテジー：世界最大のビットコインホエールの命運をかけた勝負

2025.12.23

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マイクロストラテジー：世界最大のビットコインホエールの命運をかけた勝負

2025年末におけるマイクロストラテジーの状況は、企業が財務の境界を再定義しようとした際の機会と課題を鮮明に示している。

2025.12.23 - 09:42:33

比特币

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2025年末におけるマイクロストラテジーの状況は、企業が財務の境界を再定義しようとした際の機会と課題を鮮明に示している。

執筆：Clow

67万枚のビットコイン。これは世界の総供給量の約3.2％に相当する。

この数字は、2025年12月中旬時点でStrategy Inc.（旧称：MicroStrategy）が保有するビットコインの数量である。かつてビジネスインテリジェンスソフトウェアを提供していた企業は、世界で初めてビットコインを主要な準備資産とする上場企業として、「ビットコイン向け構造化金融設計を行う運営企業」へと完全に変貌した。

社名変更は単なるブランド刷新ではなく、「ビットコイン本位」への企業戦略の完全転換を宣言する最終的な表明である。

しかし2025年第4四半期に入り、市場の変動性の高まりや指数作成機関の規則見直しの可能性とともに、創業者Michael Saylorが「革新的な金融イノベーション」と呼ぶこのモデルは、2020年の開始以来最も厳しい試練に直面している。

では、Strategy Inc.の資金はどこから来るのか？そのビジネスモデルは持続可能なのか？最大のリスクはどこにあるのか？

ソフトウェア会社から「ビットコイン銀行」へ

2025年、MicroStrategyは正式にStrategy Inc.に社名変更し、これによりその存在意義が完全に変わった。

同社の基本ロジックはそれほど複雑ではない。自社株式が保有するビットコイン純資産価値に対してプレミアムを持つことを利用して、継続的に資金調達を行いビットコインを追加購入することで、1株当たりのビットコイン保有量を増やし続けるのである。

平たく言えば、市場がMSTR株式に保有ビットコイン以上の評価を与えてくれる限り、会社は新株発行によってさらに多くのビットコインを購入でき、結果として既存株主が保有する1株あたりのビットコイン量は減らずに増える。

こうした「フライホイール効果」が一度始まれば、正のフィードバックループが生まれる。株価上昇→新株発行でビットコイン購入→BTC保有量増加→さらに株価上昇。

だがこのフライホイールには致命的な前提がある。すなわち、株価が継続的にビットコイン純資産価値を上回っていなければならない。このプレミアムが消えれば、モデル全体が一瞬にして停止する。

資金源は？資金調達の「三つの柱」

外部からは、MicroStrategyが継続的にビットコインを購入している資金源について強い関心が寄せられている。米証券取引委員会（SEC）に提出された8-Kファイルを分析すると、初期の単一型コンバーチブルボンドから進化した多様な資本構成のマトリックスが明らかになる。

第一の柱：ATMプログラム――プレミアムを捕らえる印刷機

MicroStrategyの最も重要な資金源は、A種普通株式（MSTR）による市況発行（At-the-Market, ATM）プログラムである。

仕組みはシンプルだ。MSTR株式の市場価格が保有するビットコイン純資産価値を上回っているとき、会社は市場に新株を売却し、得られた現金でビットコインを購入する。

2025年12月8日から12月14日までの1週間で、同社は470万株以上のMSTR株式を売却し、約8億8820万ドルの純収益を得た。

この資金調達方法の魅力は、株価がビットコイン純資産価値を上回っていれば、新株発行は既存株主にとって「希釈」ではなく「価値の厚み増し」になる点にある。

第二の柱：永続優先株マトリックス

2025年、MicroStrategyは資本ツールの革新において重要な一歩を踏み出し、異なるリスク許容度を持つ投資家を惹きつけるべく一連の永続優先株を導入した。

12月の1週間だけで、これらの優先株はSTRDから8220万ドルを調達した。

これらの優先株は通常「資本還元型」配当として構成されており、税務上のメリットがある。少なくとも10年間、納税義務を先送りできるため、投資家にとって魅力的なのだ。

第三の柱：「42/42プラン」――840億ドルの野望

現在、MicroStrategyは野心的な「42/42プラン」の実行段階にある。

このプランは、2025年から2027年にかけての3年間で、株式発行により420億ドル、固定利付証券により420億ドル、合計840億ドルを調達し、すべてをビットコイン購入に充てるというものである。

これは以前の「21/21プラン」のアップグレード版であり、経営陣が資本市場が自社証券を吸収する能力に対して極めて高い自信を持っていることを示している。このような大規模な資本操作により、MicroStrategyは事実上、レバレッジをかけたビットコイン暴露を持つ封閉型ファンドとなったが、運営会社という体裁により、従来のファンドにはない資金調達の柔軟性を手に入れている。

「ビットコイン売却」噂の真実

最近、MicroStrategyがビットコインを売却するとの噂が市場に流れたが、財務データとオンチェーン証拠の前では根拠がないことが明らかになった。

2025年11月中旬および12月初め、ArkhamIntelligenceなどのオンチェーン監視ツールは、MicroStrategyが管理するウォレットでの大規模な資産移動を観測した。データによると、約43,415枚のビットコイン（時価約42.6億ドル）が既知のアドレスから100以上の新アドレスへと移動した。これがSNS上でパニックを引き起こし、ビットコイン価格は一時95,000ドルを割り込んだ。

しかし、その後の専門的な監査と経営陣による説明により、これは保有削減ではなく、通常の「カストディアンおよびウォレットのローテーション」であることが判明した。MicroStrategyは、単一のカストディアンに依存する信用リスクを低減し、セキュリティを強化するために、Coinbase Custodyなどの従来のプラットフォームからより多くの防御的アドレスへ資産を分散させたのである。Arkhamの分析によれば、こうした操作は通常、アドレスの更新によるセキュリティ強化目的であり、資産の清算とは無関係である。

MicroStrategy執行会長のMichael Saylorは繰り返し誤解を否定し、12月のX（旧Twitter）投稿やCNBCインタビューで明言した。「我々は買っている。しかもかなり大規模に買っている」と。

実際、同社は12月第2週に、平均1枚あたり92,098ドルの価格で10,645枚のビットコインを追加購入しており、これは売却説を直接否定する証拠となる。

さらに、同社が最近設立した14.4億ドル規模のUSDリザーブ（米ドル準備）も、配当や債務利払いのためにビットコインを売却する必要がないことを裏付けている。この準備金は少なくとも21か月分の財政支出を賄える。

見過ごされがちなソフトウェア事業

ビットコイン取引が注目を集める中でも、MicroStrategyのソフトウェア事業は依然として上場企業としての地位維持や日常的な財務費用支払いの重要な基盤となっている。

2025年第3四半期、ソフトウェア事業の売上高は1億2870万ドルで、前年同期比10.9％増となり、市場予想を上回った。

サブスクリプション収入は大幅に伸びたものの、AI研究開発およびクラウドインフラへの継続的な投資のため、2025年前半の営業活動からのキャッシュフローは黒字化していない。Q3のフリー・キャッシュフローはマイナス4561万ドルであり、つまり運営面では依然赤字状態にあり、ビットコインの継続的追加購入は完全に外部資金調達に依存している。

2025年1月1日以降、MicroStrategyはASU 2023-08基準を採用し、ビットコイン保有量を公正価値で再評価し、その変動を当期純利益に計上することになった。この変更により、同社の帳簿上の利益は極めて変動的になった。2025年第3四半期にはビットコイン価格の上昇により、38.9億ドルの含み益を計上し、四半期純利益は28億ドルに達した。

頭上に差し迫る三つのダモクレスの剣

MicroStrategyは複雑な金融設計によって短期的な強制決済リスクを低下させているが、将来、その基盤を揺るがす可能性のあるシステミックリスクがいくつか存在する。

リスク1：MSCI指数からの除外

現在、MicroStrategyが直面している最も直接的なリスクは、指数作成機関MSCIの審査である。

MSCIは正式な諮問プロセスを開始し、総資産の50％を超えるデジタル資産を持つ企業を「運用会社」ではなく「投資ツール」として再分類する案を提案している。ビットコイン保有がMicroStrategyの資産の大半を占めるため、このルールが成立すれば、同社はMSCIグローバルスタンダード指数（GIMI）から除外される。

この除外により、インデックス連動型ファンドが28億～88億ドル相当の株式を強制的に売却せざるを得なくなる可能性がある。こうした大規模な強制売却は株価を直接圧迫し、MSTRのNAVプレミアムを縮小させる。もしNAVプレミアムが消失し、逆にディスカウントに転じれば、新株発行によるビットコイン購入という「フライホイール」は完全に停止する。

リスク2：NAVプレミアムの縮小と資金調達の停滞

MicroStrategyの追加購入戦略は、市場がその純資産価値（NAV）以上で株式を評価してくれるという前提に完全に依存している。

2025年末、このプレミアムは極めて不安定な状態を見せていた。12月初め、指数除外への懸念から、MSTR株式は保有するビットコイン価値に対して一時11％のディスカウントで取引されていた。

株式がディスカウントになると、新たな株式による資金調達は既存株主の1株あたりビットコイン保有量を希釈するため、会社は資産蓄積を停止せざるを得ず、債権者からの資産保全に対する疑念にも直面する。MicroStrategyは2025年9月に初めてATMプログラムを中断しており、これは経営陣が評価倍率に対して極めて敏感であることを示している。