グレースケール：4年周期説はすでに破綻しており、ビットコイン価格は来年、史上最高値を更新する可能性がある
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グレースケール：4年周期説はすでに破綻しており、ビットコイン価格は来年、史上最高値を更新する可能性がある
Grayscale Researchは、ビットコインが深く長期にわたる周期的な調整に陥ることはないと考えている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Grayscale
翻訳：Luffy、Foresight News
TL;DR
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ビットコイン投資家は高いリターンを得てきた一方で、度重なる大幅な調整も経験している。10月初め以降約30％の下落は歴史的な平均と一致しており、今回の上昇相場における9回目の顕著な下押しとなる。
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Grayscale Researchでは、ビットコインが深く長期的な周期的調整に陥る可能性は低く、来年の価格が過去最高を更新する見込みだと考える。戦術的には一部の指標が短期的な底値を示唆しているが、全体としては依然として分かれている状況だ。年末までの潜在的な好材料には、FRBによる追加利下げや暗号資産関連法案の前進が含まれる。
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主要な暗号資産に加えて、プライバシー系のアセットが特に優れたパフォーマンスを記録した。また、リップル（XRP）およびドージコイン（DOGE）初の上場投資商品（ETP）が取引を開始した。
歴史的な観点から見ると、ビットコインへの投資は通常、大きなリターンをもたらしてきた。過去3〜5年間の年率換算リターンは35％〜75％に達している。しかし同時に、ビットコインは複数回の大幅な下落も経験している。価格は通常、毎年少なくとも3回、10％以上下落する。他のすべての資産と同様に、ビットコインの潜在的な投資リターンはそのリスクに対する補償と見なすことができる。長期にわたり保有（HODL）し続けた投資家には豊かなリターンがもたらされたが、その過程では厳しい調整局面にも耐え忍ぶ必要があった。
10月初めに始まったビットコインの調整は11月の大半を通じて継続し、最大で32％の下落となった（図1参照）。現時点では、この下落幅は歴史的な平均水準にほぼ達している。2010年以降、ビットコイン価格が10％以上下落した事例は約50回あり、これらの調整の平均下落率は30％である。2022年11月のビットコイン安値以来、10％超の下落はすでに9回発生している。変動性は激しいものの、これはビットコインの上昇相場において異常な現象ではない。
図1：今回の調整は歴史的平均と一致
ビットコインの調整は、その規模と期間の2つの観点から評価できる。データによると、主に2種類に分けられる（図2参照）：1つ目は「周期的調整」であり、2〜3年にわたる深くて長期的な下落で、過去には約4年ごとに発生している。2つ目は「上昇相場中の調整（ブルマーケット・コリクション）」であり、平均で25％の下落、期間は2〜3か月で、毎年通常3〜5回発生する。
図2：ビットコインはこれまでに4回の大型周期的調整を経験
4年周期説の否定
ビットコインの供給は4年ごとの半減期に従っており、過去の価格の大きな周期的調整も約4年ごとに発生していた。そのため、多くの市場関係者はビットコイン価格も4年周期に従うと考えており、3年連続の上昇後、来年は下落局面を迎えるという見方がある。
不確実性はあるものの、我々は4年周期説が誤りであると判断しており、来年のビットコイン価格は過去最高を更新すると予想している。その理由は以下の通り。まず、過去のサイクルとは異なり、今回の上昇相場では過熱を示唆するような放物線的価格上昇は見られていない（図3参照）。次に、ビットコインの市場構造が変化しており、新たな資金流入は個人投資家ではなく、上場投資商品（ETP）や暗号資産財庫（DAT）を通じて行われている。最後に、以下に述べるように、マクロ環境は依然としてビットコインにとって有利である。
図3：今回のサイクルでは放物線的上昇は発生していない
ビットコインおよび他の暗号資産が底値圏に入った可能性を示す兆候が一部見られる。例えば、ビットコインのプットオプション偏度（プット・スキュー）が極めて高水準にある。特に3か月および6か月のオプションにおいて顕著であり、これは投資家の間で下方リスクに対するヘッジが広く行われていることを意味する（図4参照）。また、最大手の暗号資産財庫（DAT）はいずれも、保有する暗号資産の純資産価値（mNAVs）に対して割安で取引されており（つまりmNAVsが1.0未満）、投機的ポジションが軽い状態にある（回復前の典型的な前兆）。
図4：高いプット偏度は下方リスクのヘッジ済みを示す
一方で、資金フローの複数指標は依然として需要の弱さを示している。11月には先物の未決済建玉がさらに減少し、ETPの資金流入は月末になってようやくマイナスからプラスに転じた。また、初期のビットコイン保有者による売却がさらに進行した可能性もある。後者に関して、オンチェーンデータでは11月末に「スリープコイン活性化量（CDD）」が再び急増した（図5参照）。（注：CDDは取引されたビットコイン数量に、前回取引からの日数を乗じたもの）。したがって、長期間移動していなかった多数のコインがまとめて移動すると、CDDは上昇する。7月のCDD急増と同様に、11月末の上昇は大口の長期保有者がビットコインを売却した可能性を示唆している。短期的な見通しにおいては、こうした資金フロー指標（先物の未決済建玉、ETPの正味流入、初期保有者の売却）が改善しない限り、ビットコインが底打ちしたと自信を持って判断するのは難しい。
図5：より多くの長期非移動ビットコインがオンチェーンで移動
プライバシー系アセットが突出
当社の暗号業界分類指数（Crypto Sectors）によると、11月のビットコイン下落率は投資可能な暗号資産の中で中程度の位置にあった。最も好調だったのは「マネー系暗号資産セクター」（図6参照）であり、ビットコインを除くとこのセクターは月間で上昇した。上昇の主因はいくつかのプライバシー系暗号通貨にあり、Zcash（+8％）、モネロ（Monero、+30％）、Decred（+40％）などが貢献した。イーサリアムエコシステム内でもプライバシーテクノロジーへの関心が高まっている。Vitalik ButerinはDevcon会議でプライバシー枠組みを発表し、プライバシー保護に特化したイーサリアムのレイヤー2ネットワークAztecはIgnition Chainをリリースした。前回の月報でも述べたように、プライバシー要素が欠如したブロックチェーン技術はその真の可能性を発揮できないと考えている。
図6：11月、ビットコイン以外のマネー系アセットが好パフォーマンス
最も低迷したのは「AI（人工知能）暗号資産セクター」で、月間25％の下落となった。価格は弱かったものの、このセクターではいくつかの重要なファンダメンタル面での進展が見られた。
具体的には、AI暗号資産セクターで時価総額2位のアセットであるNearの「Near Intents」製品の採用が着実に進んでいる（図7参照）。Near Intentsは、ユーザーの意図する結果を「ソリューションプロバイダーネットワーク」と結びつけ、各プロバイダーが最適なクロスチェーン実行パスを競争することで、クロスチェーンの複雑性を排除する。この機能はすでにZcashの実用性を高めており、ユーザーはZECを匿名で支払いながら、受取人は他チェーン上でETHやUSDCなどの資産を受け取ることができる。まだ初期段階だが、このような統合は暗号エコシステム横断的なプライバシー保護付き決済の推進に重要な役割を果たす可能性がある。
図7：NearのIntents製品がマーケットフィットを達成
さらに、開発者の注目はx402プロトコルに向かっている。これはCoinbaseが開発した新しいオープン型決済プロトコルで、AIエージェントがインターネットを介して直接ステーブルコインの支払いを実行できるようにする。この支払い規格はアカウント作成や人的承認プロセスを不要とし、ホスト型決済処理者による手数料も発生せず、AIエージェントによる摩擦のない自律的マイクロトランザクションを可能にする。ブロックチェーンが決済レイヤーとして機能する。最近、x402の採用は加速しており、日次取引件数は10月中旬の5万件未満から11月末には200万件以上に増加した。
最後に、米証券取引委員会（SEC）が9月に承認した新規の一般上場基準により、暗号ETP市場は拡大を続けている。先月、発行体はリップル（XRP）およびドージコイン（DOGE）向けのETPを上場させ、年末までにさらに多くの単一トークン暗号ETPが登場する見込みだ。ブルームバーグのデータによると、米国に上場されている暗号関連ETPは現在124本に達し、総資産運用高は1450億ドルとなっている。
利下げと超党派立法
多くの点で、2025年は暗号資産業界にとって画期的な年となった。とりわけ重要なのは、規制の明確化が機関投資の波を引き起こしており、これが今後数年間の業界成長の基盤となるだろうということだ。しかし、評価額は長期的なファンダメンタル改善に追随していない。時価総額加重の暗号業界分類指数（Crypto Sectors）は年初来で8％下落している。2025年の暗号市場は不安定な展開だったものの、ファンダメンタルと評価は最終的に一致すると考えられ、年末および2026年の市場展望については楽観的である。
短期的には、鍵となる要因は、12月10日のFRB会合での利下げの有無および来年の政策金利に関するガイダンスになるだろう。最近のメディア報道によれば、国家経済会議（NEC）委員長のKevin Hassett氏がFRB議長ジェイミー・パウエル氏の後任候補として有力視されている。Hassett氏は政策金利の引き下げを支持する可能性が高い。彼は9月のCNBCインタビューで、FRBの0.25％の利下げは「大幅な利下げ」へ向かう「良い第一歩」だと述べていた。他の条件が一定であれば、実質金利の低下は通常、米ドル価値に下押し圧力をかけ、米ドルと競合する資産、すなわち実物ゴールドや一部の暗号資産に好影響を与える（図8参照）。
図8：FRBの利下げはビットコイン価格を下支えする可能性
もう一つの潜在的な触媒は、暗号市場構造に関する超党派の立法活動の継続である。上院農業委員会（CFTC管轄）は11月に超党派草案のテキストを公表した。暗号資産が超党派の合意を維持し、中間選挙の党派争点にならなければ、市場構造法案は来年さらなる進展を見せ、より多くの機関投資を誘導し、最終的に評価額の上昇につながる可能性がある。短期的な市場見通しには楽観的だが、真に大きなリターンは長期保有から得られるだろう。
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