Tether理論：通貨主権と民間ドル化の構造
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Tether理論：通貨主権と民間ドル化の構造
「テザー理論」はもはや仮説ではなく、事実であり、その影響は人々がようやく理解し始めたばかりである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Shanaka Anslem Perera
翻訳：Block unicorn
一. 核心理論
国際通貨秩序は根本的な再編成を遂げており、これは中央銀行や多国間機関の意図的な行動によるものではなく、むしろ大多数の政策立案者がいまだ分類困難とみなすオフショア実体の出現的行動に起因している。テザー・ホールディングス社（USDTステーブルコインの発行元）は、米国の通貨覇権を非正規経済の最も深い部分まで拡大する一方で、最終的にこの覇権を回避する基盤を築く金融アーキテクチャを構築した。
これは暗号資産の物語ではなく、ドル発行の私有化、通貨主権の断片化、そして規制された金融と無国籍資本の中間に存在する新たなタイプのシステミック主体の出現に関する物語である。2025年7月に可決された『GENIUS法』は、この変化を世界中のドル利用者に二項選択として固定化した――米国の規制を受け入れるか、あるいはワシントンが監視できるが完全に統制できない並行通貨体制の中で運営するか。
その影響はデジタル資産領域を超えている。テザーはほぼ偶然ながら、主権規模の民間通貨発行というコンセプト検証を構築した。政策立案者、投資家、戦略家が直面するのは、このモデルが可能かどうかという問いではなく、その成功が米国金融力の拡張なのか、それともその分散化の始まりなのかという問題である。
二. 変革の規模
テザーが2025年第3四半期に開示した財務情報によると、同社はもはや取引ツールという初期の位置づけを超えた存在となっている。連結総資産は1812億ドル、負債は1744億ドルであり、ほとんどすべてが流通中デジタルトークンから構成される。ドル連動を支えるため、テザーは68億ドルの超過準備を自己資本バッファーとして保有しており、株主資本を加えると総資本は約142億ドルに達する。
これらの数値にはさらに深い解釈が必要である。テザーは直接保有する米国国債が1124億ドルに上り、それに加えて210億ドル相当のリポ取引およびマネーマーケットファンド（MMF）を通じたエクスポージャーを持つ。これにより、同社は全世界における米国国債保有者のトップ20入りを果たしている。この保有高はG20加盟国である韓国の公式外貨準備をも上回っている。韓国は成熟した資本市場を持ち、厳格な国際基準に従う中央銀行を有する国家である。
収益性も著しい。9月までの期間で、同社の純利益は100億ドルを超え、主にゼロ金利負債と年率約4.5%のリターンを生む投資ポートフォリオとの間の裁定取引によって得られた。従業員数が百人未満と報じられる中でこれほどの利益率を達成しており、一人当たり生産性はあらゆる伝統的金融機関を大きく凌駕している。
しかし、こうした数字は印象的ではあるものの、より重要な構造的変化を覆い隠している。テザーは、正規の銀行システムから排除されたりサービスを拒否されたりする人々へドル流動性を供給する主要なチャネルとなった。新興市場では4億人以上が現在、USDTを通じてドルでの貯蓄や取引を行っており、これはどの開発銀行や包括的金融プログラムよりも広範なカバレッジである。
三. 規制の分極化
『GENIUS法』は2025年7月18日に署名・発効され、米国政府がドル発行の私有化に対し最終的に応答したことを示している。この法案はいわゆる「認可支払いステーブルコイン発行体」のための包括的枠組みを設立し、世界的ドルエコシステムを分割する事実上の二層構造を作り出した。
適合要件は意図的に極めて厳格に設定されている。準備資産は米国法定通貨、連邦預金保険公社（FDIC）加盟機関の保全預金、90日以内の米国国債、またはこれらを担保とするリポ取引のみで構成される必要がある。顧客資金は発行体自身の業務活動から法的に分離され、倒産隔離が確保されなければならない。発行体は連邦規制当局の監督を受け、包括的なマネーロンダリング対策（AML）体制を維持しなければならない。
これらの条項を注意深く読めば、現行のテザーの運用モデルが明確に否定されていることがわかる。同社の準備資産には、約129億ドルの貴金属、99億ドルのビットコイン、146億ドルの担保付き融資、およそ40億ドルのその他の投資が含まれる。『GENIUS法』の枠組みにおいて、これらの資産はいずれも許容される準備資産とは認められない。完全に適合するためには、テザーは400億ドル超のポジションを清算しなければならず、その行為自体が暗号資産市場でシステミックイベントを引き起こす可能性がある。
外国発行体に対する条項はさらに複雑さを増している。第18条は相互主義的メカニズムを設け、外国の規制制度が同等と認められた場合に限り、オフショアステーブルコインが米国市場へのアクセスを得られることを定める。テザーの登記所在地は英領ヴァージン諸島であり、この管轄区域にはステーブルコイン専用の規制フレームワークが存在しないため、例外的な外交的介入がなければ、この道は事実上閉ざされている。
その戦略的意図は明らかである。ワシントンは、「デジタル通貨境界」と呼べるバリアを築き、米国司法管轄内で流通可能なドル建てステーブルコインを、狭義の銀行のように機能し、主権債務証券のみを保有するものに限定した。テザーが主導するオフショアドル経済圏は、法的に隔離され、米国金融インフラと接続できなくなった。
四. 戦略的対応
テザーが規制の分極化に対応する手段は、自らが直面する制約を深く理解していることを示している。同社は自らの経済モデルを破壊するような形でUSDTを米国規制に適合させる試みを行う代わりに、並列戦略を採用した。
USATのリリースはこの戦略転換を象徴する。USATは『GENIUS法』に適合することを目的に設計された独立したステーブルコインである。この新ツールは米国内の実体を通じて発行され、その準備金は適格な信託機関に保管される国債および現金に厳密に限定される。アンカレッジ・デジタル銀行（Anchorage Digital Bank）は、連邦銀行免許を持つ少数の暗号資産金融機関の一つであり、信託および決済業務を担当する。カンター・フィッツジェラルド（Cantor Fitzgerald）は国債ポートフォリオの管理を担当する。
ボ・ハイネス（Bo Hines）をUSATのCEOに任命したことは特に重要である。ハイネスは元々大統領デジタル資産諮問委員会の執行部長を務め、『GENIUS法』の立法プロセスにおいて中心的な役割を果たしていた。彼の参加は、テザーが機関レベルでワシントンの規制ビジョンと一致することを示すとともに、財務省および関係規制当局との直接的な連絡チャネルを確立した。
この二重製品構造により、テザーは一見矛盾する目標を同時に追求できるようになる。USATは米国の機関投資家獲得を目指し、CircleのUSDCと規制市場で競合する。一方、USDTは米国規制が及ばない新興市場を中心にグローバルに拡大を続け、独自の準備構成を維持することで高いリターンを得続ける。
その経済的論理は明快である。USDTの収益性は『GENIUS法』で禁止される資産の保有に大きく依存している。適合事業と非適合事業を分離することで、テザーはコアキャッシュフローを維持しつつ、米国規制市場にも足場を築くことができる。ただしリスクもあり、USDTに対する規制措置がUSATのブランドを損ねたり、両製品が互いのユーザーベースを食い合う可能性がある。
五. 準備資産構造
テザーのシステミック重要性を理解するには、貸借対照表の構造を詳細に分析する必要がある。同社は「バーベル型」資産配分戦略を採用しており、リスクスペクトルの両端に資産を集中させ、中間的なポジションは避ける。
保守的資産には国債および関連エクスポージャーが含まれ、合計で約1350億ドル（MMFおよびリポ取引を含む）。これらは安定した収益を生み、信用リスクが極めて低く、換金需要に対して即時流動性を提供できる。暗号資産市場が下落するストレス状況では、安全資産志向の高まりにより国債価格が上昇する傾向があり、天然のヘッジ機能を果たす。
攻撃的資産には貴金属、ビットコイン、担保付き融資、ベンチャーキャピタル投資が含まれ、合計で約400億ドル。これらのポジションは利回り、価値上昇、戦略的オプション価値を通じて高いリターンをもたらすが、顕著なボラティリティと流動性リスクも伴う。
特に注目すべきは貴金属の構成である。テザーの金準備は既に約116トンに達しており、世界40大保有者の一つとなり、多くの主権国家の公式準備を上回る。この金準備は多重機能を持つ：ドル価値下落に伴うインフレリスクへのヘッジ、米国主権資産への依存の分散、代理銀行ネットワークでは凍結不可能な価値保存手段の創出。
2025年9月時点で、テザーが保有するビットコインの価値は99億ドル、約10万枚である。この配置により、暗号資産市場の価格上昇の恩恵を受けつつ、USDT需要を生むエコシステムとの関係性を強化できる。
146億ドル規模の担保付き融資ポートフォリオは、情報開示が限られているため、分析が最も困難である。これらの融資は暗号資産原生の取引相手に向けられ、デジタル資産を担保としている。固有のリスクは相関性にある：借り手は通常大量の暗号資産を保有しており、担保価値が下落すると同時に信用力も低下する。この逆リスク構造は、2022年の市場サイクルでCelsius、BlockFi、Genesisの破綻を引き起こしたダイナミクスと同一である。
六. リスク方程式
S&PがUSDTの格付けを最下位の安定性レベルに引き下げた（2025年11月）、その根拠はリスク資産のエクスポージャーとUSDTのペッグ維持のための自己資本バッファーとの関係にあった。この分析枠組みは示唆に富んでいる。
テザーの約68億ドルの指定超過準備は、USDTの1:1ペッグを守るために資産価値のいかなる下落も吸収しなければならない。このバッファーに加え、同社は約228億ドルの金およびビットコインのエクスポージャー、さらに146億ドルの埋め込まれた信用リスクを含む担保付き融資を保有している。
過去のボラティリティを考慮すれば、金とビットコインが30%下落することは前例がないわけではない。これにより発生する時価評価損は約68億ドルに達し、超過準備の規模と完全に一致する。市場ストレス下では、ローンのデフォルト率が同期して上昇し、損失がバッファーを越える可能性があり、技術的にはテザーのペッグメカニズムが損なわれる。
2025年11月の市場調整はリアルタイムのストレステストとなった。ビットコイン価格は9月比で約31%下落し、テザーの未実現損失は30億ドルを超えた。金価格も小幅に下落し、さらに数億ドルの追加プレッシャーをもたらした。自己資本バッファーがこれらの変動を吸収し、償還能力への脅威はなかったが、この出来事は市場の混乱時に資本消耗がどれほど速くなるかを示した。
決定的に重要なのは、ストレステストが「バーベル型」ヘッジ戦略が予想通り機能したことを示したことである。リスク回避志向が高まる局面では国債価格が上昇し、暗号資産の損失を部分的に相殺した。純自己資本損失は顕著ではあったが致命的ではなく、ポートフォリオ構築の論理の妥当性を検証すると同時に、その限界も浮き彫りにした。
より深い脆弱性は償還能力ではなく流動性にある。市場ストレス下で換金需要が急増した場合、テザーは資産を現金に変換せざるを得なくなる。国債およびMMFポジションは即座に清算可能である。金は決済期間を要する。下落市場でのビットコイン売却は価格下落を加速させる。担保付き融資は、借り手のデフォルトを誘発せずに即時返済を求めることはできない。ストレス条件下での清算順序が、償還能力が運営継続性に転化できるかどうかを決定する。
七. 政治経済学
テザーのシステミック地位に関するいかなる分析も、カンター・フィッツジェラルド銀行との関係、およびハワード・ラトニック（Howard Lutnick）が商務長官に就任した後の影響を扱わない限り不完全である。
2021年以来、カンター・フィッツジェラルドはテザーの主要な銀行パートナーおよび国債信託機関として、同社の大部分の主権債務を管理してきた。この関係には約5%の株式保有が含まれると言われており、カンターの財務的利益がテザーの収益性と直接的に連動している。1000億ドルを超えるポートフォリオに対する信託料だけでも、莫大な収入を生み出す。
ラトニックが商務長官に指名され承認されたことは、従来の「リボルビングドア」問題をはるかに超える構造的利害相反を生んだ。米国商務省は国際貿易政策、制裁措置の実施、外国政府との間でのデジタル資産基準の調整において重要な役割を果たす。『GENIUS法』の相互主義条項は財務長官に裁量権を与え、どの外国規制制度が米国市場アクセスの条件を満たすかを決定できるようにしており、その判断において商務省の意見は極めて重要となる。
フィードバックループは明らかである：テザーにとって有利な規制待遇はUSDT需要を増加させ、それがテザーの収益性を高め、次いでカンターが保有する株式価値を押し上げ、結果としてラトニックの前職企業が利益を得る。資産分離の取り決めに基づけば、彼個人の経済的利益にもつながる可能性がある。
議会の監視も強化されている。上院議員たちがラトニックとカンターの財務契約の完全開示を求め、またテザーに関わる案件から回避するよう要求している。批判派は、カンター傘下の企業が過去にギャンブル関連のマネーロンダリングで和解した事実を挙げ、同機関がコンプライアンスの境界線に対して一定の容忍度を持っていると指摘する。
一方、テザー支持者は、カンターとの関係がテザーの準備資産を機関金融界で合法化すると反論する。規制された米国系取引相手の関与を通じて、これらの資産の存在が裏付けられるというのだ。倫理的側面を問わず、実際の結果として、テザーの政治的運命は今や高位の政府高官の運命と部分的に結びついている。
八. システミックな意味合い
テザーの台頭は主権規模の金融機関としての地位を確立したが、これにより既存の規制枠組みでは対応困難なダイナミクスが生まれている。同社は銀行ではないため、預金保険も最終貸し手資格もない。マネーマーケットファンドでもなく、米証券取引委員会（SEC）の規制も受けない。外国の中央銀行でもないが、多くの外国中央銀行と匹敵する準備高を持つ。
この性質の曖昧さは偶然ではなく、テザーの競争優位の源泉である。管轄区域のグレーゾーンで運営することで、同社は規制当局が直面するコンプライアンスコストや運用制約を回避しつつ、カンターのようなパートナーを通じて同じ基盤的金融インフラにアクセスできる。
そのマクロ金融的影響は明確に述べられるべきである。テザーは、正規銀行体系が放棄した市場にドル流動性を供給する役割を果たしている。流通する各USDTは、米国銀行体系外の個人または法人が、米国主権債務で裏付けられたドル債権を保有していることを意味する。これはFRBを介さないドル化、規制メカニズムなしの包括的金融である。
米国にとって、このダイナミクスは真の矛盾を呈する。テザーは非正規経済分野にドル覇権を拡大し、米国国債需要を支え、ドルの世界共通勘定単位としての地位を確固たるものにする。一方で、ワシントンが直接統制できない並行ドル体系を創出し、制裁回避、脱税、違法資金調達活動を助長する可能性もある。
『GENIUS法』はこの矛盾を二分化することで解決しようとした：適合ステーブルコインを規制下に組み入れ、適合しない発行体を法的に米国市場から排除する。この手法の有効性は執行能力に依存しており、それは未だ検証段階にある。暗号資産市場はグローバルかつ多くが匿名化されており、米国市民が海外ステーブルコインを利用することを実際に阻止する能力は限定的である。
九. 今後の展開
現在の均衡は不安定である。いくつかのキードライバーがテザーの軌道を、ひいては世界的民間ドル発行の構造を決定する。
現在のバランスは不安定である。複数の要因がテザーの発展軌道を、ひいては世界的民間ドル発行の構造を決定する。
第一に、FRBの金利政策の方向はテザーの収益性に直接影響する。現在の国債保有規模において、金利が100ベーシスポイント低下するごとに、年間純利ざやは約13億ドル減少する。積極的な金融緩和政策は、テザーをしてリターンの高い資産の探索を迫らせ、リスク資産配分を増加させ、S&Pの格下げを招いた脆弱性をさらに悪化させる可能性がある。
第二に、『GENIUS法』の執行はオフショアステーブルコインの取り扱いに先例をつくる。財務省がUSDTを主要なマネーロンダリング対象として指定したり、司法省が執行措置を開始したりすれば、貸借対照表のファンダメンタルズとは無関係に換金プレッシャーが発生するかもしれない。逆に、寛容な姿勢や有利な相互主義的決定がなされれば、このフォーク戦略の有効性が検証される。
第三に、新興市場の受容度がUSDTの供給がさらに拡大するか、あるいは安定に向かうかを決定する。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの経済における通貨危機は、外貨保有が制限される銀行体系の外でドルへのエクスポージャーを求める人々により、USDTの強固な需要を推進している。これらの地域における継続的な通貨不安定は成長を促進するが、通貨の安定または効果的な資本規制が成功すれば、成長は抑制される。
第四に、規制されたステーブルコイン（特にCircleのUSDC、および『GENIUS法』に基づき銀行が発行する可能性のある代替品）の競争反応が、テザーがコア市場で実質的なプレッシャーに直面するかどうかを決定する。規制されたステーブルコインは経済的メリットは劣るが、機関アクセスの優位性は顕著である。この二者のバランスはまだ定まっていない。
十. 結論
いわゆる「テザー理論」の核心は、民間主体が主権規模のドル債務を成功裏に発行し、自らの準備資産で裏付け、自ら選択した規制枠組みの下で運営できることにある。2025年第3四半期のデータは、この理論が机上の空論ではなく、数億人のユーザーにサービスを提供しながら数十億ドルの利益を生む実行可能な現実であることを示している。
米国の対応、すなわち『GENIUS法』は、この前提を受け入れつつ、そこから利益を得ようとしている。適合ステーブルコインは財務省の資金調達の延長として機能し、世界的ドル需要を連邦規制下の主権債務に誘導する。適合しない発行体は法的に米国管轄外に排除され、そのユーザーおよび取引相手はワシントンが保証を提供しないリスクを負うことになる。
この二分化は、二層構造の世界的ドル体系を生み出した。第一層は米国規制管轄内で運営され、連邦規制による安全性とそれによる制約を提供する。第二層はオフショアで運営され、規制の不確実性と取引相手の情報非透明性という代償を払い、柔軟性とリターンを提供する。
テザーの戦略的対応――オフショア市場向けにUSDTを維持しつつ、米国適合市場向けにUSATを投入する――は、両方の層に同時に関与しようとする試みを表している。この戦略の成功は、規制の波及を防ぐために十分な運用分離を維持しつつ、ブランド評判を活用して各種製品を普及させるために十分なブランド一貫性を保てるかどうかにかかっている。
そのより広範な意義は個別の企業を越える。テザーは、民間通貨発行がシステミック規模で実現可能であり、運用の複雑さと規制リスクを相殺するに足る利益を生むことができることを証明した。今や他の主体も、このモデルを模倣するインフラを備えており、収益を求める民間企業であろうと、ドル覇権の代替案を求める主権国家であろうと、再現が可能である。
19世紀の自由銀行時代以来、国際通貨システムはこれほど大規模な民間通貨発行に直面したことはない。双方の違いは明白である：デジタルインフラは紙幣では不可能なグローバルカバレッジを実現し、実物商品との交換不能性は、金本位制時代の紙幣発行者に課せられた自動的拘束を排除した。
最終的な発展軌道は、依然として多くの不確実性に左右される。もしテザーが規制上の課題を克服し、市場サイクルを通じて十分な準備を維持できれば、民間通貨発行がグローバル金融システムの恒常的特徴となる先例を打ち立てるだろう。一方、執行措置や市場プレッシャーが秩序なき崩壊を引き起こせば、その連鎖反応は次世代のデジタル資産規制のあり方を再形成するだろう。
疑いなく、この実験は極めて重大である。英領ヴァージン諸島に本社を置き、従業員が極めて少ない民間企業が、中央銀行に匹敵する規模、さらにはそれを上回る収益性を持つ通貨システムを構築した。「テザー理論」はもはや仮説ではなく、事実である。その影響は、今やようやく理解され始めたばかりである。
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@shanaka86
