暗号通貨業界の起業家はトークンを発行しなくても富を得られるが、誰がバブルの代金を支払っているのか？
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暗号通貨業界の起業家はトークンを発行しなくても富を得られるが、誰がバブルの代金を支払っているのか？
創業者は笑い、投資家は慌てた。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Jeff John Roberts、フォーブス
翻訳：Saoirse、Foresight News
起業家の世界では、創業者が長年にわたり努力を重ね、自ら立ち上げた企業が上場または買収された際に億万長者となるという物語がよく語られる。暗号資産（クリプト）分野でも同様の富の物語は珍しくないが、ここでの巨額の利益獲得までの道のりは通常、はるかに短い。
典型的な例として、Bam Azizi は2020年に暗号資産決済会社Meshを設立し、今年同社はシリーズBラウンドで8200万ドルを調達した（数ヶ月後に追加資金調達を行い、総額で1.3億ドルに達した）。通常の論理では、シリーズAやBの資金調達額はすべてスタートアップの事業拡大に使われるはずだ。しかし今回のケースでは、少なくとも2000万ドルがAzizi個人の手に直接入った。
この利益は「株式のセカンダリ取引」によるものだ。つまり投資家が創業者や初期関係者の保有する会社株式を購入する仕組みである。このような取引により、スタートアップが資金調達を発表しても、実際に企業が受け取る金額は報道されている金額よりも少ないことが多くなる。さらに重要なのは、創業者が何年も待つことなく、一夜にして資産を現金化できることだ。
これは必ずしも悪いことではない。Azizi氏の「思いがけない巨額所得」についてコメントを求められた際、Meshの広報担当者はPayPalとの提携やAIウォレットのリリースなど、最近の好成績を挙げ、企業の健全な運営を強調した。とはいえ、現在の暗号資産市場の高騰期において、創業者が企業価値がまだ実証されていない（あるいは永久に実証されない可能性すらある）段階で、セカンダリ取引を通じて早期に現金化してしまうことは一般的であり、これにより一部の創業者が巨額の富を築いてしまう。こうした早期の現金化が起業へのインセンティブを歪めるのか？ また、暗号資産分野で広く見られる「短期間で富を得る」文化は正当化されるのか？ という疑問が生じる。
ロサンゼルスにある730万ドル相当の建物群
現在の活況を呈する暗号資産市場で「早期に確実に報酬を得る」創業者は、MeshのAziziだけではない。昨年から続くこの相場の上昇期には、ビットコイン価格が4万5000ドルから12万5000ドルへと急騰し、業界全体の熱気は最高潮に達している。
2024年半ば、暗号ソーシャルプラットフォームFarcasterは、ベンチャーキャピタルParadigm主導による注目を集めるシリーズAラウンドで1億5000万ドルを調達した。注目すべきは、この1億5000万ドルのうち少なくとも1500万ドルが、創業者Dan Romeroが保有する株式のセカンダリ取得に使われた点だ。Romeroは暗号巨人Coinbaseの初期従業員であり、同社の上場前から株式を保有しており、自身の富に関して控えめになることはない。『アーキテクチュラル・ダイジェスト』誌のインタビューで、彼はヴェニスビーチにある4棟からなる730万ドル相当の物件を改修中だと明かした。この物件群は同誌によって「小さなイタリアの村のような」と表現されている。
しかし、物件の改修が順調に進む一方で、Farcasterの成長は芳しくない。初期の勢いはあったものの、昨年の日間アクティブユーザー数は5000人未満だったと報じられ、現在ではZoraなどの競合他社に大きく水をあけられている。Farcasterの業績や自身のセカンダリ株式売却について、Romero氏は何度もコメント要請に応じなかった。
Farcasterは1億3500万ドル（1億5000万ドルから1500万ドルの創業者売却分を差し引いた額）を調達したにもかかわらず、その苦境は例外ではない。暗号資産業界に限らず、ベンチャーキャピタル全般において、スタートアップが失敗する確率は巨大企業に成長する確率よりはるかに高いことは周知の事実である。
Omer Goldbergも、セカンダリ取引のブームに乗って利益を得たもう一人の暗号資産起業家だ。取引に関与したVC関係者によると、彼が設立したブロックチェーンセキュリティ企業Chaos Labsは今年初頭、シリーズAで5500万ドルを調達し、そのうち1500万ドルがGoldberg個人の利益となった。Chaos LabsはPayPal Venturesの支援を受け、現在はブロックチェーンセキュリティ分野での重要な存在となっているが、Goldberg氏およびChaos Labs側はコメント要請に応じなかった。
VC関係者や『フォーチュン』誌の取材に応じた暗号資産起業家によれば、Azizi、Romero、Goldbergの各氏は、最近のセカンダリ取引の恩恵を受けた創業者のごく一部にすぎないという。業界の人脈を維持する観点から、これらの情報提供者は匿名を希望した。
投資家らは、暗号資産市場の盛り上がりを背景に、セカンダリ取引（AIなど他のホットなスタートアップ分野でも見られる）が増加傾向にあると指摘する。Paradigm、Andreessen Horowitz、Haun VenturesなどのVCが、次々とこうした取引に参加している。
こうした状況下では、VCが創業者の非流動性株式の現金化に同意することで、特定の資金調達ラウンドでの主導権を得たり、取引に「参加枠」を確保したりできる。こうした取引の一般的な構造は、一つまたは複数のVCが資金調達プロセス中に創業者の株式を取得し、将来、より高い評価額で売却することを期待して長期保有するというものだ。場合によっては、スタートアップの初期従業員も株式売却の機会を持つが、別のケースでは創業者の売却が従業員に一切知らされないこともある。
投資家にとって、セカンダリ取引には大きなリスクがある。彼らが得るのは普通株であり、通常の資金調達ラウンドで得られる優先株に比べて付随する権利ははるかに少ない。同時に、暗号資産業界には「約束ばかり多く、実行が伴わない」歴史があり、セカンダリ取引は新たな議論を呼んでいる。すなわち、初期の創業者にどれほどのリターンを与えるべきか？ こうした取引はスタートアップの将来の発展に最初から悪影響を及ぼすのではないか？
暗号資産起業家は「特別」なのか
暗号資産業界を長く見てきた者にとっては、相場の好景気の中で起業家が巨額の富を得る光景はどこか懐かしいかもしれない。2016年、ICO（Initial Coin Offering）のブームが業界を席巻し、多くのプロジェクトがVCや一般投資家にデジタルトークンを販売することで、数千万ドルから数億ドル規模の資金を調達した。
これらのプロジェクトは、「ブロックチェーンの画期的な新用途を開拓する」「イーサリアムを超えてグローバルコンピューターとなる」などと公言し、「ユーザーが増えればトークン価値も上がる」と約束した。だが今振り返れば、こうしたプロジェクトの大半は「消滅」した。一部の起業家は依然として暗号業界のイベントに顔を出すが、他の多くの人物は跡形もなく消え去っている。
あるVC関係者は当時、投資家たちが「ガバナンストークン」で起業家の行動を規制しようとしたと回想する。理論上、ガバナンストークンの保有者はプロジェクトの方向性に対して投票権を持つが、実際にはほとんど意味をなさなかったという。
「名前は『ガバナンストークン』だけど、実際にはガバナンス機能なんてまったく果たしていなかったよ」と、そのVC関係者は無力感をにじませる。
2021年の次の暗号資産相場の上昇期になると、スタートアップの資金調達モデルは伝統的なシリコンバレー方式に近づきつつあった。つまりVCが株式を取得するようになったのだ（ただし、ワラント形式でのトークン販売はVC取引の一部として引き続き行われていた）。いくつかのケースでは、現代と同じように、創業者がセカンダリ取引を通じて早期に巨額の利益を得ていた。
決済会社MoonPayがその典型例だ。同社は5億5500万ドルの資金調達ラウンドで、幹部陣が1億5000万ドルを現金化した。2年後、この取引は大きな波紋を呼んだ。メディアの調査によると、2022年初頭の暗号市場崩壊直前、MoonPayのCEOがマイアミに約4000万ドル相当の豪邸を購入していたのだ。
NFTプラットフォームOpenSeaも同様である。かつて注目されていたこのスタートアップは複数回の資金調達で4億2500万ドル以上を調達し、その大部分がセカンダリ取引を通じて創業経営陣の手に入った。しかし2023年になり、NFTの熱狂が急速に冷め、ほとんど誰も関心を持たなくなった結果、OpenSeaは今月、新たな戦略への転換を発表した。
「あなたはカリスマ崇拝をしている」
暗号資産業界の不安定な歴史を考えると、なぜVCは創業者に対してより伝統的なインセンティブ制度を要求しないのか、という疑問が自然に浮かぶ。あるVC関係者が言うように、伝統的モデルでは、創業者はシリーズBやCの段階で住宅ローンなどの生活資金を賄える程度の資金を得るが、「巨額のリターン」を得るには、企業が成功裏に上場または買収されるまで待たなければならない。
Cooley LLPのパートナーDerek Collaは多数の暗号資産関連取引に関与してきたが、彼によれば、暗号資産分野のルールはそもそも「異なる」。他のスタートアップ分野と比べ、暗号資産企業は「資産を持たないビジネスモデル」であるため、本来ならチップなどのハードウェア購入に使われるべき資金が、創業者に直接分配されることもある、と彼は指摘する。
Collaはさらに、暗号資産業界は「インフルエンサー・マーケティング」に強く依存しており、創業者に多額の資金を投じようとするプレイヤーが少なからずいると述べる。「本質的に、あなたはカリスマ崇拝をしているのです」と彼は評する。
セカンダリ取引専門のRainmaker SecuritiesのCEO Glen Andersonは、創業者が早期に巨額の利益を得られる理由は単純だと言う――「彼らにはそれができる条件があるからです」。「AIであろうと暗号資産であろうと、多くの分野が過熱期にあるのです。『Anderson』。このような市場環境では、うまく物語を語れさえすれば、高く売れるのです」。
Andersonはまた、創業者が株式を売却することは、会社の将来に対する信頼の喪失を意味するわけではないとも述べている。しかし避けられない問題がある。もし創業者が作りたいと思っている会社が「何の成果も出ない」可能性があるなら、彼らが数千万ドル規模の富を得ることは倫理的に正当化されるのか？
弁護士のCollaは、こうした現金化が起業家の情熱を損なうとは考えていない。彼は、MoonPayの創業者が豪邸購入でメディアから批判されたが、現在も同社の事業は順調に推移していると指摘する。またFarcasterが苦境に陥ったのは、創業者のRomeroが「努力していない」からではない――Collaは、Romeroは「誰よりも必死に働いている」と述べた。
ただしCollaは認めている。本当に優れた起業家は通常、長期にわたって株式を保有する選択をする。彼らは上場時に株式の価値が今の価格をはるかに超えると信じているからだ。「本当にトップクラスの創業者は、セカンダリ市場で株式を売却しないのです」と彼は言う。
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