USDeは本当に十分に安全ですか？
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USDeは本当に十分に安全ですか？
複数の「ブラック・スワン事象」が同時に発生しない限り、USDeは依然として安全である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：The Smart Ape
翻訳：AididiaoJP，Foresight News
ますます多くの人々が、最近のデペッグを受けて、USDeが本当に安全であるかどうかについて懸念を抱くようになっている。
デペッグは大量のFUD感情を引き起こし、客観的であることが難しくなる。本稿の目的は、@ethena_labsについて明確かつ事実に基づいて検証することである。すべての情報を手にした上で、あなた自身の見解を形成すべきであり、偏見や隠れた利害関係を持つ人々の後ろに従うべきではない。
USDeのデペッグ
10月10日の夜、USDeは深刻なデペッグを経験した。私が0.65ドルまで下落しているのを見たとき、正直に言って私も動揺した。
しかし、このデペッグは@binance上でのみ発生した。CurveやBybitなど流動性の深い場所では、USDeはほとんど長時間の変動もなく、底値は約0.93ドル程度で、すぐに回復した。
なぜビナンスなのか？
ビナンスはUSDeを担保として使用できるようにしており、外部オラクルではなく独自の内部注文帳を使ってその担保価値を評価しているためである。
一部のトレーダーはこの欠陥を利用し、6000万〜9000万ドル相当のUSDeを売却してローカル価格を0.65ドルまで押し下げ、5億〜10億ドル相当の強制清算をトリガーした。これは、これらの資産がマージンとして使用されていたためである。
要するに、問題はEthenaのファンダメンタルズとは無関係であり、ビナンスの設計に起因するものだ。オラクルベースの価格フィードバックを採用していれば、この状況は回避できたはずである。
USDeはUSTのように崩壊するのか？
多くの人がLunaまたはUSTとEthenaを同列に並べるが、根本的にはまったく異なるシステムである。
まず、Lunaには真の収益がなかったが、Ethenaにはある。それは流動性ステーキングおよび永続的資金レートから収益を得ている。
LunaのUSTは自身のトークン$LUNAによって裏付けられていたため、実質的に裏付けが存在しなかった。LUNAが崩壊したとき、USTもそれに追随して崩壊した。
EthenaはENAやEthena関連の他のトークンによってではなく、デルタニュートラルのポジションによって裏付けられている。
Anchorが固定された年率20％の金利を提供していたのとは異なり、Ethenaはいかなるリターンも保証していない。市場の変動に応じて上下する。
最後に、Lunaの成長は無限であり、拡大を抑制するメカニズムが存在しなかった。一方、Ethenaの成長は取引所の総オープンインタレストに制限されている。規模が大きくなるほどリターンは低下し、自然と規模のバランスが保たれる。
したがって、EthenaとLunaはまったく異なる。Ethenaは他のプロトコルと同様に失敗する可能性はあるが、Lunaが失敗した理由と同じ原因で失敗することはない。
Ethenaのリスクとは何か？
すべてのステーブルコインにはリスクがある。USDTやUSDCでさえ、それぞれの弱点を持っている。重要なのは、それらのリスクが何であるか、そしてそれがどれほど重大であると考えられるかを理解することである。
Ethenaはデルタニュートラル戦略に依存している：
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流動性ステーキングまたはレンディングプロトコルを通じたロングポジション（BTC、ETH）
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中心化取引所の永続的先物取引を通じたショートポジション
私にとって最大のリスクは、主要取引所（ビナンス、Bybit、OKX、Bitget）が崩壊または出金停止になった場合、Ethenaがヘッジを失い、即座にデペッグする可能性があることだ。
さらに、資金レートリスクがある。もし資金レートが長期的にマイナスになると、Ethenaは収益を得るどころか資本を消費してしまう。歴史的に、資金レートは90％以上の期間プラスであり、短期的なマイナス期間を補える。
USDeはリベースも行う。プロトコルが収益を得ると新しいトークンを発行するが、市場が反転し担保価値が下落した場合にはわずかな希薄化を引き起こす可能性がある。結果として、時間の経過とともにわずかな担保不足になる可能性がある。
Ethenaはまた、高レバレッジのエコシステム内で動作している。大規模なディレバレッジイベント（例えば10月10日の連鎖的強制清算）がヘッジや強制決済を乱す可能性がある。
最後に、Ethenaのすべての永続的ショートポジションはUSDT建てであり、USDe建てではない。もしUSDTがデペッグすれば、USDeもデペッグする。理想的には永続的契約はUSDe建てであるべきだが、ビナンスにBTC/USDTペアをBTC/USDeに変更させるのは、現実的には不可能だろう。
これらが現在Ethenaを取り巻く主なリスクである。
リスク評価
前述のリストは恐ろしく聞こえるかもしれないが、これらの出来事が同時に起こる確率は極めて低い。長期的なマイナス資金レート、複数取引所の同時崩壊、完全な流動性凍結という条件がすべて重なる必要があり、統計的には非常に起こりにくい。
サイコロを振るのに例えるとよい。1が出る確率は6分の1だが、続けて1の次に2が出る確率は36分の1になる。これが組み合わせ確率の働き方だ。
EthenaはTerraおよびFTX事件の後に構築され、教訓を活かしている。準備基金、オンチェーン外の管理、変動型リターン、およびオラクルベースの価格統合を備えている。
現実的には、最も起こりやすい結果は崩壊ではなく、市場のストレス時に時折発生するアンカーのずれ（ビナンスで見たようなもの）であり、広範な感染を引き起こすことはない。重大な出来事が起きたとしても、それはUSDeだけでなく、永続的および合成ステーブルコイン市場全体に影響を与える。
忘れてはならないのは、Ethenaが暗号通貨史上最大の強制清算イベントを経てもアンカーを維持し、実際に厳しいストレステストをパスしたという事実である。
その担保資産はオンチェーンで透明性がある。オフチェーンの準備金にあるあいまいなアルトコインの「謎のバスケット」で支えられた多くのステーブルコインとは異なる。
正直に言えば、現在流通している多くのステーブルコインの方がEthenaよりもはるかに高いリスクを抱えており、ただEthenaが規模と可視性のためにより厳しい基準で評価されているだけだ。
私の個人的見解
個人的には、USDeが大きなデペッグリスクに直面するとは思わない。そのためには複数の災害が同時に発生する必要があり、仮にそれが起きたとしても、USDeだけが単独で落ちることはない。
現在の市場には、これよりはるかにリスクの高いステーブルコインが巨額の時価総額を維持している。
10月の記録的な強制清算日ですら無傷で乗り切ったのであれば、その耐性は十分に証明されている。
したがって、私はEthenaが特に危険だとは考えない。少なくとも他のステーブルコインより危険だとは思わない。
彼らはまた、ステーブルコイン分野で少数ながら革新を進めているプロジェクトの一つであり、現時点の成果から見れば、その革新は機能している。
いつものように、すべての卵を一つのバスケットに入れることは避けるべきだ。ステーブルコインの曝露を分散させ、情報を最新の状態に保ち、冷静でいよう。
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