Ethena：暗号資産市場で数百億円の清算が発生する中、USDeステーブルコインは依然として安定した状態を維持
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Ethena：暗号資産市場で数百億円の清算が発生する中、USDeステーブルコインは依然として安定した状態を維持
Ethenaは、ペリPETual先物契約の空売りを行うことで割引機会を的確に捉え、先週のプロトコル収入が50万ドルを超えました。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ethena Labs Research
翻訳：TechFlow
概要
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先物市場は先週、史上最大規模の強制ロスカットを経験し、未決済建玉額の減少も過去最大となった。
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24時間以内に、永続先物市場の取引高が史上最高に達した。
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未決済建玉額は約140億ドル減少し、推定約100億ドルの清算規模とほぼ一致している。
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市場の激しい変動の中でも、USDeステーブルコインは安定しており、他の法定通貨担保ステーブルコインと同様のパフォーマンスを示した。
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売却圧力の期間中、永続先物契約は現物市場に対して最大で5.8%のディスカウント（割引）を記録した。
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Ethenaは永続先物契約のショートポジションを通じてこのディスカウント機会を成功裏に獲得し、先週のプロトコル収益は50万ドルを超えた。
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Ethenaはパフォーマンスの低い契約を自動的に解消することで、資金レートをプラスに回復させるとともに、10億ドル超の永続先物契約を利益が得られるステーブルコインに移転した。
歴史的な強制ロスカット事態
永続先物市場は史上最大規模の強制ロスカットを経験し、特にETH市場の変動が顕著だった。これはEthenaのローンチ以降、ETHの未決済建玉額が10億ドル以上減少した9回目の出来事であり、20億ドル以上減少したのは2度目となる。わずか24時間でETHの未決済建玉額が23億ドル減少し、単日での減少幅として過去最高を記録した。
図：ETH未決済建玉の24時間減少幅
先週1週間で、ETHの未決済建玉額は合計で50億ドル以上減少し、25%を超える低下となった。
すべての資産を合わせた総未決済建玉額は先週、200億ドル以上減少した。BTC契約の名目損失はETHよりも小さかったが、BTC市場の規模はETHのほぼ2倍である。2月2日から2月3日の24時間で、未決済建玉額は合計で140億ドル減少した。
この激しい売り崩れにより、永続先物市場の24時間取引高も史上最高を記録した。
今回の取引高および未決済建玉の減少のうち、どの程度が強制ロスカットによって引き起こされたのかを正確に判断するのは難しい。APIのデータ送信量に毎秒の上限があるため、取引所は清算データを過少報告しがちであり、これによりサードパーティのデータ提供元の統計も低めに出る傾向がある。
2月3日に解消された約140億ドルの未決済建玉のうち、統計上直接清算に関連するものは23億ドルにとどまっている。
図：Coinglassデータ
しかし、Bybitの創設者兼CEOは、売り崩れ後にツイートで、Bybit単体で21億ドルの清算が発生したと述べており、一方Coinglassの報告値は3.33億ドルに過ぎない。
図：Coinglassデータ
彼の推定では、全体の清算額は80億～100億ドルの間にある可能性があるとしており、これは各取引所の24時間における未決済建玉の減少幅とより近い数字である。例えば、2月2日から3日にかけて、Bybitの未決済建玉は40億ドル減少し、Binanceは50億ドル減少した。
この推論が正しければ、これは暗号資産史上最大規模の清算イベントの一つと言えるだろう。また、この市場のストレステストはEthenaにとって新たな機会となり、急激な価格変動下でもUSDeの安定性を再確認する結果となった。
USDeの耐久性
これまでの暗号派生商品市場において最大の名目上の清算イベントであったにもかかわらず、市場全体は正常に機能した。USDeの償還プロセスには一切の障害がなく、永続先物契約の解消による損失もほとんど生じなかった。これらの契約は売却期間中に現物市場を下回る価格で取引されており、Ethenaにとっては利益を得る機会となった。
24時間の間に、プライマリーマーケットで合計5000万ドル相当のUSDe償還が円滑に実行された。セカンダリーマーケットにおけるUSDeの取引高は3.5億ドルを超え、USDeとUSDTの価格差は常に10ベーシスポイント以内に保たれた。
市場変動中、USDeの価格はUSDCおよびDAIと同調して推移した。これは、マーケットメーカーが素早くアービトラージ機会を調整し、プライマリーとセカンダリー市場のバランスを維持したためである。
図：USDe価格 vs USDC（赤）およびDAI（紫）
DeFiエコシステム内では、sUSDeおよびUSDe担保資産（Aave、Morpho、Fluid、Curve、Pendleなど）はすべて正常に稼働し、強制ロスカットや解除、流動性問題は発生しなかった。
価格下落に伴い、多くの永続先物契約が現物価格を下回る価格で取引されるようになったため、Ethenaはこれらのポジションを解消することで利益を得る機会を獲得した。
売却期間中の利益獲得機会
Ethenaの設計にはしばしば見過ごされる利点がある：市場下落時において、Ethenaは通常「有利な側」、すなわち永続先物契約のショートを持ち、現物を保有する立場にある。市場の売却局面では、強制ロスカットの圧力や先物市場のパニックにより、永続先物契約の価格が対応する現物価格を下回ることが多い。このディスカウントは過去の市場売却で5%を超えたこともあり、今回も同様の状況が生じた。
ディスカウントの大きい永続先物契約をショートすることは、未実現損益（PnL）を高めるだけでなく、Ethenaの無レバレッジポジションに対して追加のマージンバッファーを提供する。Ethenaのシステムが自動的にこれらの永続先物契約を解消する際、プロトコルは市場の価格乖離から利益を得ることができ、より有利なポジションを確保できる。
現物価格を大きく下回る価格で取引されている永続先物契約を決済することで、プロトコルはそのディスカウント分の利益を獲得し、これを実現損益に変換できる。この収益はsUSDe保有者の利益向上に直接活用される。
例えば、今回の売却期間中、BinanceのETH先物契約（ETH coin-m）は現物価格に対して-5.8%のディスカウント（下図参照、単位：ベーシスポイント）を記録した。Ethenaはこの契約で約2億ドルのショートポジションを保有しており、ディスカウントがピークに達した時点で、理論上の未実現損益は1100万ドルを超えていた――もしすべてのポジションを決済していれば、プロトコルはこれを収益として獲得できた。
Binanceと比較して、BybitおよびOKXのETH契約のディスカウントは小さく、約1%にとどまった。また、BTC契約は3つの取引所すべてでETH契約よりも良好なパフォーマンスを示しており、今回の売却が特にETH、とりわけコインデノミネート（逆張り）決済型の契約に集中していたためである。
図：現物に対するディスカウント状況
全体として、Binanceの永続先物契約のディスカウント幅は他の取引所よりも大きかった。
図：永続先物契約と現物市場間の最大ディスカウント（単位：ベーシスポイント）
契約および資産間の価格差は、執行品質の重要性を浮き彫りにする。Ethenaの自動化された執行メカニズムは、こうした市場の不均衡を効率的に捉えることができる。
先週1週間で、Ethenaプロトコルは合計550万ドルの収益を獲得した。このうち50万ドル以上は、永続先物契約と現物市場の間のディスカウントを捕捉したこと、および資金レートが最も低い契約を解消したことによるものだ。これらの操作により、sUSDeの年率リターン（APY）が約50ベーシスポイント増加した。同時に、この実現損益は週末に発生する可能性のあるマイナス資金レート期間への追加のバッファーとしても機能した。
低い資金レートへの適応
市場の変動が激しくなり、取引所間および資産間のパフォーマンス差が顕著になる中、Ethenaは永続先物市場の構造的変化に迅速に対応する必要があった。先週、ETH契約の資金レートはBTC契約に比べて著しく低く、両者とも年初に比べて低下している。
資金レートの変化は、USDeの資産配分戦略の見直しを必要としていることを示している。一部の資金をリターン型ステーブルコイン（例：USDS）に移転することで、プロトコルは最大で8.75%の利回りを得られるとともに、パフォーマンスの低い永続先物契約への依存を減らせる。EthenaがETHのショートポジションの一部を解消し始めたことで、資金レートは徐々に改善している。
図：Ethenaがショートポジションを解消後、資金レートが改善
先週、Ethenaは市場変化に迅速に対応する能力を示した。資金レートが低い状況下で、プロトコルは10億ドルをBTCおよびETH契約からステーブルコイン資産へ移転し、sUSDeの安定性をさらに強化した。
以下の比較図は、2月初旬と現在におけるUSDeの裏付け資産構成の変化を示している。現在、USDeは約18億ドルの流動性ステーブルコインで裏付けられており、全裏付け資産の29%を占めている。これらの一部の流動性ステーブルコインは、すでに永続先物の資金レートを上回るリターンを提供している。永続先物のパフォーマンスが予想を下回る限り、Ethenaは流動性ステーブルコインの割合を引き続き増やし、USDeの裏付け資産構造を最適化していく。
史上最大規模の名目上の強制ロスカットイベントに直面しても、USDeは強固な耐久性を示した。すべての償還要求を問題なく処理するとともに、目標為替レートとの安定した連動を維持した。この成果は、市場の売却局面で利益を獲得するEthenaの能力と、永続先物をショートするという構造的優位性によるものだ。この設計により、市場下落時においてsUSDe保有者の利益が効果的に守られている。
USDeはこれまでのすべてのストレステストで優れた耐久性を発揮しており、現在の市場において最も信頼できる資産の一つであることが証明されている。Ethenaは今後も一貫した優れたパフォーマンスを通じて、ユーザーの信頼をさらに築いていきたいと考えている。
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