USDe：安定通貨のトリレンマ問題の解決策か？それとも収益性の高いヘッジファンドモデルか？
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USDe：安定通貨のトリレンマ問題の解決策か？それとも収益性の高いヘッジファンドモデルか？
USDeはスケーラブルな分散型ステーブルコインの提供を目指しているが、その安定性の担保と長期運用モデルは以前よりも優れているものの、引き続き市場の観察が必要である。
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1. USDeが解決しようとしている問題とは？
暗号資産の多くがその実用性を証明できない中、ステーブルコインはすでに製品と市場の適合性（Product-Market Fit）を見つけた資産カテゴリーである。
(i) 暗号資産と従来の金融（TradFi）との橋渡しの役割を果たす。
(ii) 中央集権型取引所（CEX）および分散型取引所（DEX）において、最も流動性の高い取引ペアはステーブルコイン建てである。
(iii) 即時のP2P決済、特に国境を越えた送金を可能にする。
(iv) 弱い通貨に縛られている人々にとって、価値保存手段として機能する。
しかし、現在のステーブルコイン設計にはいくつかの課題がある。
法定通貨担保型ステーブルコインは非中央集権的ではない。
現時点で最も広く使われているステーブルコインは、中央集権的な機関によって発行される法定通貨で裏付けられている。これには以下のような欠点がある。
(i) 検閲されやすい中央集権的エンティティによって発行されている。
(ii) 裏付けとなる法定通貨は倒産リスクのある銀行に預けられており、預金口座は不透明かつ凍結可能である。
(iii) これらを支える証券は政府規制下にある機関によって管理されており、プロセスは不透明である。
(iv) これらのステーブルコインの価値は、政治情勢によって変化しうる法律や規則に依存している。
皮肉なことに、分散化・透明性・検閲耐性を促進することを目指したトランザクションの中で最も広く使われるトークンが、中央集権的機関によって発行され、伝統的金融インフラ内に保管された資産によって支えられており、政府の支配や取り消しに対して脆弱である。
USDeはこうした問題を解決するために、透明性・検閲耐性・伝統的金融システムからの独立性を備えた分散型ステーブルコインソリューションを提供することを目指している。
2. USDeが解決しようとしている課題
暗号資産担保型ステーブルコインはスケーラビリティに欠ける。
現実世界資産（RWAs）による担保導入以前のMakerDAOのDAIは、オンチェーンで担保を検証可能な比較的分散型のステーブルコインだった。
DAIの担保はETHのような変動性の高い資産である。安全マージンを確保するため、DAIの発行には110〜200％の過剰担保が必要とされる。このため、DAIは資本効率が低く、拡張性にも限界がある。
1）アルゴリズム型ステーブルコインは不安定
Terra LunaのUSTのようなアルゴリズム型ステーブルコインは、スケーラビリティ・資本効率・分散化という面では優位性を持つものの、その驚異的な失敗から明らかなように、安定していない。これは暗号資産市場全体を長年にわたる下降局面に陥れた。
Ethena LabsのUSDeは、こうした既知の課題を解決しようとしている。以下でそれが達成できたか評価する。
2）USDeとは何か？
USDeは、長期現物と短期デリバティブポジションからなる増分ニュートラル投資ポートフォリオによって裏付けられた、拡張可能な合成ドルであり、DeFiプロトコルで利用可能で、従来の銀行インフラに依存しない。
USDeはどのようにして1ドルとの連動を維持するのか？
USDeの裏付け資産は以下の通り。
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長期現物担保：stETH、rETH、BTC、USDTなど、流動性の高いステーキング派生トークン（LSTs）。
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短期デリバティブポジション：同じ担保を使用。
具体的な仕組みは次の通り。
KYC（顧客確認）が許可された管轄区域の機関が、Ethena LabsにLSTs、BTCまたはUSDTを預けることでUSDeを発行できる。
例：1ETH = 3000米ドルとする。ホワイトリスト登録済みユーザーが1ETHを預けて3,000個のUSDeを発行すると、Ethena Labsは預けられたETHを担保として、デリバティブ取引所でパーペチュアル契約または先物のヘッジポジションを開く。
初期段階での3,000個のUSDeの裏付け資産は以下の通り。
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1ETH（価値3,000米ドル）
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1枚のETHショート先物（執行価格3,000米ドル、価値0米ドル）（一時的にファンドレートやベーシススプレッドを無視）
ETH価格が1,000米ドル上昇した場合、3,000個のUSDeの裏付け資産は以下の通り。
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1ETH（現在価格4,000米ドル）
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1枚のETHショート先物（現在価値-1,000米ドル）
ETH価格が1,000米ドル下落した場合、3,000個のUSDeの裏付け資産は以下の通り。
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1ETH（現在価格2,000米ドル）
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1枚のETHショート先物（現在価値+1,000米ドル）
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USDeを支えるポートフォリオの価値は常に3,000米ドルとなる。
3）USDeはなぜ25%以上の利回りを提供できるのか？
USDeには2つの収益源がある。
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ステーキング報酬 — 担保として使用されるLSTsは以下の形でステーキング報酬を生む。（i）コンセンサス層のインフレ、（ii）実行層のトランザクション手数料、（iii）MEV。ただしBTCも現在USDe発行の適格担保となっているが、BTC自体はステーキング報酬を生まない点に注意。
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ベーシススプレッドとファンドレート — ベーシストレードは最もよく知られた裁定戦略の一つ。先物は通常プレミアムで取引される。そのため、現物を買い、先物をプレミアムで売ることでその差額（＝ベーシススプレッド）を利益とする。またパーペチュアル契約では、契約価格が原資産価格より高いとき、ロングポジション保有者はショートポジション保有者にファンドレートを支払う。
すべてのUSDeが自動的に収益を得られるわけではない
すべてのUSDeがデフォルトで収益を得られるわけではない点に注意。収益を得られるのはstUSDeのみ。対象地域のユーザーはUSDeをステークすることで収益分配の資格を得る。これにより利回りが高くなる。なぜなら収益は発行されたすべてのUSDeで生じるが、分配はステークしたユーザーに限定されるため。
仮にUSDeの20%しかステークされていないと仮定。
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発行されたUSDe総量：100
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ステーキング報酬率：4%
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ファンドレート：3%
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プロトコル総利回り：7%
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stUSDe利回り：7/20*100 = 35%
USDe ≠ UST
高い利回りは、USDeがTerra LunaのUSTと類似しているのではないかという疑念を呼び起こす。
上記の説明で、この比較が誤りであることが明らかになるだろう。USTはポンジースキームであり、新規投資家の資金を旧投資家へのリターンとして分配していた。一方、USDeの収益は現実のものであり、数学的に理解可能である。リスクはあるが、それは後述する。だがリスク管理能力を持つ者にとっては、リターンは確かに存在する。
3. USDeはステーブルコインの三難問題（スケール・分散化・安定性）を解決したか？
1）スケール
USDeの裏付けは現物とデリバティブを含むため、両者のスケーラビリティを考慮する必要がある。
現物：DAIと比較して、USDeは過剰担保を必要としないため、スケーラビリティで優位。しかしUSDeはETH、BTC、USDTのみを担保として受け入れるのに対し、DAIは他の複数の暗号資産や現実世界資産（RWAs）も受け入れる。法幣担保型のUSDTは、30兆米ドルの米国債市場に比べてBTCやETHの時価総額が相対的に小さいことを考えると、スケーラビリティでさらに優位。
デリバティブ：Ethena Labsが分散型取引所（DEX）に限定されれば、スケーラビリティは制限される。しかし実際には、流動性が25倍高い中央集権型取引所（CEX）を利用している。
USDeには拡張の限界があるが、現時点の時価総額から見れば、まだ十分な成長余地がある。
2）分散化
USDCやUSDTといった法幣担保型ステーブルコインとは異なり、USDeは伝統的銀行インフラの閉鎖的システムに依存せず、担保資産をブロックチェーン上で透明に観察可能。
デリバティブポジションに関しては、DEXのみ使用すれば透明性はさらに高まる。しかし前述の通り、Ethena Labsは規模拡大のためにCEXの使用を意図的に選択している。「オフチェーン決済」プロバイダーを利用することで、CEXにおける集中化およびカウンターパーティリスクを軽減できる。CEXでデリバティブポジションを構築する際、担保の所有権は取引所に移らず、「オフチェーン決済」プロバイダーが保持する。これにより損益を頻繁に決済でき、取引所破綻リスクを低減できる。
担保ポジションはブロックチェーン上で透明に見えるが、実際のデリバティブ価値はそうではない。人々はEthena Labsの開示プロセスに依存せざるを得ず、複数取引所にまたがるヘッジポジションを追跡しなければならない。デリバティブ価値は非常に変動的であり、理論価格から大きく逸脱することがある。例えばETH価格が半減しても、ショートポジションの価格上昇がそれを完全に補えない可能性がある。
3）安定性
キャッシュアービトラージ戦略は従来の金融で長年使われてきた手法であり、現物を買い、先物を売る形で価格差を獲得する。主要暗号資産のデリバティブ市場は、この確立された戦略を支えるほど成熟している。
しかし、どの程度の「安定性」が必要か？もしUSDeが「支払い手段」として使われるなら、98%の時間だけ1:1の連動を保つだけでは不十分。最もボラティリティの高い市場環境でも連動を維持しなければならない。
銀行システムがこれほど信頼されるのは、「富国銀行の1ドルも米国銀行の1ドルも、財布の中の紙幣1ドルも、常に等価である」ことを知っているからだ。
私は、キャッシュアービトラージモデルではこのようなレベルの安定性を支えられないと思う。
市場の変動やマイナスのファンドレートの影響を軽減するため、USDeには2つの保護策がある。
第一の防御層として、ステーキング報酬が1ドル連動を支える。
ステーキング報酬がマイナスのファンドレートをカバーできない場合、第二の防御層として準備基金が連動を追加で保護する。
準備基金が枯渇した後も、より高いマイナスのファンドレートが継続すれば、連動が崩れる可能性がある。
歴史的には、ファンドレートは大部分が正であり、過去3年間の平均は6〜8%（2022年の熊相場を含む）。Ethena公式サイトによると、「連続マイナスファンドレートの最長期間は13日。連続プラスは108日」。しかし、これが今後も続く保証はない。
4）Ethena Labsはあたかもヘッジファンドのよう
Ethena Labsは、複雑なポートフォリオリスクを管理するヘッジファンドのような存在。収益は現実のものだが、ユーザーは市場変動リスクだけでなく、Ethena Labsがニュートラルポジションを技術的に適切に運営できるかどうかというリスクにも直面する。
現物と短期デリバティブのポートフォリオでニュートラルを維持することは継続的な作業である。USDe発行時にデリバティブポジションを開き、その後損益実現のため継続的に開閉を行う。
（i）取引所ごとの異なる契約仕様や資本効率を最適化。
（ii）コイン担保のリバース契約とドル担保のリニア契約の切り替え。
（iii）デリバティブ価格は理論価格から乖離しやすい。各取引で手数料が発生し、スリッページ損失もあり得る。
人々は、Ethena Labsの経験豊富なチームが責任を持ってポートフォリオを管理できると信じなければならない。
5）規模拡大の真の限界は、USDe発行のインセンティブ不足かもしれない
いかなるヘッジファンドも、AUM（運用資産総額）の獲得が目標である。Ethena LabsにとってAUM獲得とは、より多くの人にUSDeを発行させることを意味する。
なぜ誰かがUSDeを「ステーク」したいかは理解できる。リスクを考慮しても、リターンは魅力的だ。しかし、なぜ誰かがUSDeを「発行」したいのかは不明だ。
従来金融（TradFi）では、現金が必要な人は資産や株式を売却せず、それらを担保にして融資を受ける。なぜなら、資産価格上昇の恩恵を逃したくないからだ。
同様に、DAIを発行（借入）する際、償還（返済）時に元の担保が返却されることを知っている。
しかしUSDeを発行しても、元の担保を取り戻せる権利はない。代わりに、発行したUSDeの価値に等しい量の担保を受け取る。
1ETH = 3,000米ドルとして、3,000USDeを発行したとする。6ヶ月後に償還を決定し、そのときETHが6,000米ドルになっていれば、受け取れるのは0.5ETH。ETHが1,500米ドルになれば、2ETHを受け取る。
これは今日ETHを売却することと同じ。ETH価格が上がれば、将来同じ金額で買えるETHは減る。下がれば、より多くのETHを買う必要がある。
発生したリターンは、USDeをステークできる人だけが得る。USDeを発行する人の唯一のメリットは、ENATokenのエアドロップの可能性だけだ。
USDe発行の明確なインセンティブがない中、どうやって20億米ドルを超える時価総額を獲得できたのか理解できない。
指摘すべきは、規制の不確実性が、すべての発行済みUSDeに収益を提供しない設計の理由かもしれないとする点だ。収益を付与するとUSDeは証券とみなされ、米証券取引委員会（SEC）とのトラブルに巻き込まれる可能性がある。
4. 結論
USDeはステーブルコインの三難問題を解決する実行可能な試みである。しかし、これを小売り市場に向け「安定したトークン」「リスクなしのリターン」として売り込む誘惑には断固抵抗すべきだ。
ビットコイン出現前にも、eCash、DigiCash、HashCashなど、いくつかのデジタル通貨の試みがあった。それらは失敗したかもしれないが、暗号学およびデジタル通貨研究に大きな貢献をし、その多くの特性が最終的にビットコインに組み込まれた。
同様に、USDeは完璧ではないかもしれないが、その特徴は最終的に登場するより強力な合成ドルに引き継がれると私は考える。
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