USDeの流通量は250億を計画、Ethenaは金融の新たなハブになるのか？
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USDeの流通量は250億を計画、Ethenaは金融の新たなハブになるのか？
Ethenaの独自のノウハウを徹底的に分析し、その再現困難な理由を明らかにする。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Ponyo : : FP、FourPillarsFP 研究員
翻訳：律動小 Deep
編集者注：Ethenaは26名のチームで50億ドル規模のステーブルコインUSDeの価格安定を維持しており、deltaニュートラル戦略によりETHやBTCなどの資産変動をヘッジし、1ドルのペッグを保ちながら二桁の年率リターンを提供している。自動化されたリスク管理と複数プラットフォームにまたがるヘッジ戦略により強固な競争優位性（モート）を築き、市場の急激な変動やBybitハッキング事件にも見事に対応した。EthenaはiUSDe、Convergeチェーン、Telegramアプリを通じてUSDeの流通量を250億ドルまで拡大し、DeFi、CeFi、TradFiをつなぐ金融ハブとなる計画である。
以下は原文内容（読みやすさを考慮して若干編集されています）：
あなたは、熱い麺を食べながらジェットコースターに乗ったことがありますか？馬鹿げているように聞こえるかもしれませんが、これがまさに@ethena_labsが毎日行っていることの比喩です。暗号資産市場の激しい変動にもかかわらず、50億ドル規模のステーブルコイン（USDe）を1ドルに正確に固定して維持しています。しかも、そのすべてを創設者@gdog97_が率いるたった26人のチームによって実現しているのです。本稿では、Ethenaの独自技術を深く分析し、その再現困難な理由を明らかにするとともに、USDeの流通量を250億ドルへと引き上げる計画について解説します。
数十億規模のボラティリティへのヘッジ
一見、ステーブルコインは退屈なものに思えるかもしれません。1ドルは1ドルですよね？しかし、Ethenaの内部メカニズムを覗いてみると、決して単純ではありません。Ethenaは銀行口座にある米ドルでステーブルコインを裏付けるのではなく、ETH、BTC、SOL、ETH LST（流動性ステーキングトークン）、そして14.4億ドル相当のUSDtb（米国国債を裏付けとする安定資産）からなる強力なアセットポートフォリオを採用しています。これらの資産は主要デリバティブ市場で継続的に空売りされており、担保資産の価格変動が空頭ポジションの損益によって相殺されるようになっています。
出典：Ethena 透明性ダッシュボード
もしETHが5%上昇し、ヘッジ比率にずれが生じれば、数千万ドル規模の暴露リスクにつながる可能性があります。市場が深夜3時に暴落すれば、リスクエンジンは即座に担保資産を再バランスまたは清算しなければなりません。許容できる誤差は極めて小さいのです。しかし、Ethenaは2023〜2024年の激動のマーケットにおいて、数十億ドル規模の日次ヘッジを管理しながら一度も崩壊していません（脱ペッグなし、追証なし、資金不足なし）。
Bybitのハッキング事件の際も、Ethenaは支払能力を維持し、担保資産の損失は一切ありませんでした。伝統的なヘッジファンドであれば、このような変動に対処するためにトレーダーとアナリストで構成される何階層ものチームが必要になるでしょうが、Ethenaは最小限のチームとゼロミスでこれを成し遂げました。
Ethenaは登場から数ヶ月で、複数の中心化取引所における最大のカウンターパーティとなりました。そのヘッジ取引は流動性や板の厚さにさえ影響を与えていますが、ほとんど誰も気づかないのは、「ステーブルコインがちゃんと機能している」からです。
高利回りについて： Ethenaは市場が上昇トレンドのときに二桁の年率リターンを提供しました。当初、これはTerra/LUNAとその20%Anchorの悲劇を思い出させました。しかし違いは、Ethenaの収益が（ステーキング報酬やプラスの永続的先物資金レートなどによる）実在する市場の非効率性から得られており、代幣の発行や持続不可能な補助金に依存していない点です。
EthenaのDeltaニュートラル魔法の仕組み
ユーザーが1,000ドル相当のETHを預け入れると、約1,000ドル分のUSDeを発行できます。プロトコルは自動的に空売りの先物ポジションを開きます。ETH価格が下落すれば空売りで利益を得て担保の損失を相殺し、ETHが上昇すれば空売りで損失が出ますが、その分担保価値が上昇します。結果として、ネットのドル価値は安定したままになります。同時に、永続的先物市場が買い方向に過剰レバレッジされているとき、Ethena（空売り保有者）は資金レートを受け取り、上昇相場においても財政補助なしでUSDeに二桁のAPYを提供できるのです。
EthenaはBinance、Bybit、OKX、さらには一部の分散型永続的プロトコルにもヘッジを分散させることで、特定の取引所リスクや証拠金制限を回避しています。最近のガバナンス提案によると、EthenaはHyperliquidをヘッジ対象に加え、最も流動性の高い市場で空売りを行う計画です。空売りポジションを分散させることで、単一プラットフォームへの依存度を下げ、安定性をさらに高めています。
出典：Ethena 透明性ダッシュボード
継続的な調整に対応するため、Ethenaは自動化されたロボットとトレーディングチームが連携して作業を行います（ハイフリーケンシー取引システムに類似）。これにより、複数プラットフォームにわたる帳簿を常に再バランスしています。これが、市場がいかに激しく変動してもUSDeがペッグを維持できる理由です。
最後に、プロトコルは極端な下落に備えて超過担保を採用しており、不安定な状況では発行を一時停止可能です。CopperやFireblocksといったホストインテグレーションにより、Ethenaは資産を取引所のホットウォレットに残すのではなく、リアルタイムで資産を管理できます。取引所が破綻しても、Ethenaは迅速に担保資産を撤回でき、ユーザーを単一障害点からの災難から守れます。
堅牢なモート
Ethenaの手法は紙の上では複製可能に見えるかもしれません（いくつかの暗号資産をヘッジし、資金レートを受け取り、利益を得る）。しかし実際には、プロトコルは模倣者を阻む強力なモートを築いています。
重要な障壁の一つは信頼と信用枠です。EthenaはCopper、Fireblocksなどのカストディアンおよび主要取引所（Binance Ceffu、OKX）との機関取引を通じて、数十億ドル規模のヘッジを実行しています。多くの小型プロジェクトは、このような機関に容易にアクセスできず、数百万ドル規模の空売りポジションに対する最低証拠金要件を交渉するには、法務・コンプライアンス・運用面での機関レベルの厳密さが必要です。
同様に重要なのが、複数プラットフォームにわたるリスク管理です。大規模なヘッジを複数の取引所に分割するには、ウォール街のクオンツチームに匹敵するリアルタイム分析能力が必要です。確かに誰でも小規模でdeltaヘッジを再現できますが、それを50億ドル規模に拡大し（かつ複数プラットフォームで24時間体制で巨額の担保を再バランスする）ことは、全く別次元の話です。必要な分析力、自動化、信用関係の複雑さは規模に応じて指数関数的に増大するため、新規参入者が一夜にしてEthenaの規模に追いつけないのです。
同時に、Ethenaは永久的な無料リターンに依存しません。永続的先物の資金レートがマイナスに転じた場合、空売りポジションを減らし、ステーキングやステーブルコインのリターンに頼ります。準備基金は長期的なマイナス資金レート期間を緩衝し、音楽が止まった瞬間に崩壊する多くの高利回りDeFiプロトコルとは一線を画します。
さらに、Ethenaはすべての担保を単一取引所で直接保有せず、代わりにカストディアンに資産を保管することでカウンターパーティリスクを低減しています。ある取引所が不安定になれば、Ethenaは迅速にポジションを決済し、担保をオフチェーンに移動できるため、災害的な失敗リスクを最小限に抑えられます。
最後に、極端なボラティリティ下での実績がモートを強化しています。USDeは数ヶ月にわたる激しい市場変動の中、一度も脱ペッグや崩壊を起こしていません。この信頼性が新たなユーザー獲得、上場、トップクラスのブローカー取引（SecuritizeからBlackRock、Franklin Templetonまで）を促進し、模倣不能な「信頼の雪だるま効果」を生み出しています。deltaヘッジを語ることと、数十億ドル規模で24時間体制で実行することのギャップこそが、Ethenaが際立っている理由です。
250億ドルへの道
Ethenaの成長戦略は、通貨（USDe）、ネットワーク（「Converge」チェーン）、取引所／流動性アグリゲーターが同時に進化する自己強化型エコシステムに依拠しています。最初にUSDeが導入され、DeFi（Aave、Pendle、Morpho）およびCeFi（Bybit、OKX）における暗号ネイティブ需要によって推進されました。次の段階は、銀行、ファンド、企業財務部門向けの規制準拠版であるiUSDeです。伝統的金融（TradFi）の巨大な債券市場のごく一部でもUSDeに流入すれば、ステーブルコインの流通量は250億ドル、あるいはそれ以上に達する可能性があります。
この成長を後押しするのは、オンチェーンの資金レートと従来の金利との間の裁定取引です。著しい利回り差が存在する限り、資金は低金利市場から高金利市場へと流れ込み、均衡に達するまで続きます。そのため、USDeは暗号資産のリターンとマクロ基準を結ぶハブとなるのです。
出典：Ethena 2025：Convergence
同時に、EthenaはTelegramベースのアプリを開発中で、使いやすいインターフェースを通じて一般ユーザーに高利回りのドル貯蓄を提供し、数億人のユーザーをsUSDeに取り込む計画です。インフラ面では、ConvergeチェーンがDeFiとCeFiのトラックを統合し、新たな連携ごとにUSDeの流動性と実用性が循環的に向上します。
注目すべきは、sUSDeのリターンが実質金利と逆相関している点です。2024年第4四半期にFRBが金利を75ベーシスポイント引き下げた際、資金利回りは約8%から20%以上に跳ね上がりました。これは、マクロ金利の低下がEthenaの収益可能性にどれほど大きな力を与えるかを示しています。
これはゆっくりとした段階的進行ではなく、循環的拡大です。より広範な採用がUSDeの流動性と収益可能性を高め、それがさらなる機関投資家を惹きつけ、供給のさらなる拡大とより堅固なペッグを推進します。
今後の展望
Ethenaは、高利回りを約束したり革新的な方法を掲げる最初のステーブルコインではありません。違いは、その約束を実際に果たしている点にあります。市場が最も激しく衝撃を受けたときでさえ、USDeは常に1ドルに正確に固定され続けました。裏では、永続的先物のショートとステーキング担保の管理という、高度な機関のような運営を行っています。しかし、一般の保有者が体験するのは、シンプルで使いやすく、安定した収益付きのドルです。
50億から250億への拡大は簡単ではありません。当局のより厳しい監視、より大きなカウンターパーティ暴露、潜在的な流動性収縮が新たなリスクをもたらす可能性があります。しかし、Ethenaの多資産担保（14.4億ドルのUSDtbを含む）、強力な自動化、堅実なリスク管理は、大多数のプロジェクトよりもはるかに高い耐性を持っていることを示しています。
最終的に、Ethenaは驚異的な規模でdeltaニュートラル戦略を用いて暗号市場の変動を乗り切る方法を示しています。それは、DeFiの無許可の最前線、CeFiのトレーディングデスク、そしてTradFiの巨大な債券市場に至るまで、あらゆる金融領域の中心にUSDeが位置する未来像を描いているのです。
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