灰度暗号資産市場Q3レポート：3.5兆ドルの時価総額が新記録、ビットコインから「アルトシーズン」へ移行

2025.09.26

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灰度暗号資産市場Q3レポート：3.5兆ドルの時価総額が新記録、ビットコインから「アルトシーズン」へ移行

ビットコインのパフォーマンスが芳しくなく、「アルトシーズン」が再び到来。マクロ環境はさらに変化する可能性がある。

2025.09.26 - 07:25:57

山寨季比特币

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ビットコインのパフォーマンスが芳しくなく、「アルトシーズン」が再び到来。マクロ環境はさらに変化する可能性がある。

著者：Grayscale

翻訳：TechFlow

2025年第3四半期、暗号資産市場の6つの主要セクターはすべて価格リターンが正の成長を示したが、ファンダメンタルズの変化はまちまちであった。「Crypto Sectors（暗号セクター）」は、当社が指数プロバイダーFTSE/Russellと共同開発した独自のフレームワークであり、デジタル資産市場を整理しリターンを測定するために用いている。
ビットコインは他の暗号市場セクターに比べて低調であり、そのリターンパターンは「アルトシーズン」と見なすことができるが、過去の「アルトシーズン」とは異なる特徴を持っている。
リスク調整後の価格リターンに基づく第3四半期のトップ20トークンでは、ステーブルコインに関する規制および採用の重要性、中心化取引所（CEX）の取引量の増加、およびデジタル資産財務（DATs）のトレンドが浮き彫りになった。

すべての暗号資産はブロックチェーン技術に関連しており、基本的な市場構造を共有しているが、類似点はそれまでである。暗号資産カテゴリーには、消費者金融、人工知能（AI）、メディア・エンタメなどの分野に応用される幅広いソフトウェア技術が含まれる。データを体系的に整理するため、Grayscale ResearchはFTSE/Russellと共同で開発した独自の分類体系および指数シリーズである「Crypto Sectors（暗号セクター）」を利用している。「Crypto Sectors」フレームワークは6つの異なるサブマーケットをカバーしている（図1）。これらは合計261のトークンを含み、時価総額は3.5兆ドルに達する。[1]

図1：Crypto Sectors フレームワークはデジタル資産市場の整理に役立つ

ブロックチェーンのファンダメンタルズの測定

ブロックチェーンは企業ではないが、経済活動や財務健全性については同様の方法で評価できる。オンチェーン活動の重要な指標として、ユーザー数、取引量、取引手数料の3つがある。ブロックチェーンは匿名性を持つため、アナリストは通常、「アクティブアドレス」（少なくとも1回の取引を行ったアドレス）をユーザー数の不完全な代理指標として用いる。

第3四半期、ブロックチェーンの健全性を示すファンダメンタルズ指標はまちまちの結果となった（図2）。ネガティブな面としては、通貨およびスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクターにおけるユーザー数、取引量、手数料が前四半期比でいずれも減少した。全体として、2025年第1四半期以降、Memecoin関連の投機活動が低下しており、これが取引量および取引活動の減少につながっている。

一方で、ブロックチェーン上アプリケーションの手数料は前四半期比28％増加した。この成長は主に少数のリーディングアプリによる手数料収入の増加が牽引している：(i) Solana上にある分散型取引所Jupiter、(ii) 暗号資産分野の大手レンディングプロトコルAave、および(iii) 主要なパーペチュアル先物取引所Hyperliquidである。年率ベースでは、アプリケーション層の手数料収入はすでに100億ドルを超えている。ブロックチェーンはデジタル取引のネットワークであると同時にアプリケーションのプラットフォームでもある。したがって、より高いアプリケーション手数料は、ブロックチェーン技術の実用的採用の進展を示すものと見なせる。

図2：2025年第3四半期、各暗号セクターのファンダメンタルズはばらつきを見せた

価格パフォーマンスの追跡

2025年第2四半期、すべての6つの暗号セクターにおいて暗号資産のリターンは正値となった（図3）。ビットコインは他のセグメントに比べて低調であり、このようなリターンパターンは暗号市場の「アルトシーズン」と見なせる――ただし、過去のビットコイン支配率が下がった時期とは異なる点もある。[2]中心化取引所（CEX）の取引量の増加を背景に、金融暗号セクターが最も高いリターンを記録した。一方、スマートコントラクトプラットフォーム暗号セクターは、ステーブルコインの規制と普及の進展から恩恵を受けた可能性がある（スマートコントラクトプラットフォームは、ユーザーがステーブルコインを用いてP2P決済を行うネットワークである）。すべての暗号セクターが正のリターンを達成したものの、AI暗号セクターは他に比べて低調であり、これはAI関連株式のリターン低迷期と一致している。また、通貨暗号セクターのパフォーマンスも芳しくなく、ビットコイン価格の伸びが比較的穏やかだったことを反映している。

図3：ビットコインは他の暗号市場に比べて低調

暗号資産カテゴリーの多様性により、主導的なテーマや市場リーダーシップが頻繁に入れ替わる。図3は、2025年第3四半期におけるボラティリティ調整後の価格リターンに基づく上位20の指数対象トークンを示している[3]。このリストには、ETH、BNB、SOL、LINK、AVAXなど時価総額100億ドルを超える大型トークンに加え、時価総額5億ドル未満のトークンも含まれている。本四半期の上位20にランクインした中で、最も多くを占めたのは金融暗号セクター（7銘柄）とスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター（5銘柄）である。

図4：リスク調整後リターンで見た暗号市場最高の資産

我々は、最近の市場動向から次の3つの主要テーマが浮き彫りになったと考える：

(1) デジタル資産財務（DAT）：前四半期、DATの数が急増した。上場企業がバランスシートに暗号資産を保有し、株式投資家向けの投資手段としても利用されている。上位20のトークンの中には、新設されたDATによって恩恵を受ける可能性のあるものが多く含まれており、ETH、SOL、BNB、ENA、CROなどが該当する。

(2) ステーブルコインの採用：前四半期のもう一つの重要テーマは、ステーブルコインの規制と採用の進展である。7月18日、トランプ大統領は米国におけるステーブルコインに包括的な規制枠組みを提供する新法案「GENIUS Act」に署名した（詳細は当社レポート『ステーブルコインと支払いの未来』を参照）。この法案成立後、ステーブルコインの採用は加速し、流通供給量は16％増加して2900億ドル以上に達した（図4）。[4]主な受益者は、ステーブルコインをホストするスマートコントラクトプラットフォームであり、ETH、TRX、AVAXなどが該当する。特にAVAXのステーブルコイン取引量は顕著に増加した。また、ステーブルコイン発行体Ethena（ENA）も強力な価格リターンを得た。ただし、同社のUSDeステーブルコインはGENIUS Actの要件を満たしていない（USDeはDeFiで広く使用されており、EthenaはGENIUS Act準拠の新しいステーブルコインをすでに発表している）。[5]

図5：今四半期、ステーブルコインの供給量が増加、イーサリアムが主導

(3) 取引所の取引量増加：取引所はもう一つの主要テーマであり、8月の中心化取引所（CEX）の取引量は1月以来の最高水準に達した（図5）。[6]取引量の増加は、BNB、CRO、OKB、KCSといった中心化取引所関連の複数の資産に利益をもたらしたようだ。これらの資産はいずれも上位20にランクインしている（場合によってはスマートコントラクトプラットフォームとも関連している）。[7]

一方で、分散型パーペチュアル契約も引き続き強い勢いを見せている（詳細は『DEXの魅力：分散型取引所の台頭』を参照）。主要なパーペチュアル取引所Hyperliquidは急速に成長し、今四半期の手数料収入で上位3位に入った。[8]規模の小さい競合DRIFTも取引量が大幅に増加し、暗号セクターの上位20入りを果たした。[9]別の分散型パーペチュアルプロトコルASTERは9月中旬にローンチされ、わずか1週間で時価総額が1億4500万ドルから34億ドルに急騰した。[10]

図6：CEXのパーペチュアル取引量は8月に年間最高に

第4四半期、暗号セクターのリターンは一連の異なるテーマによって左右される可能性がある。まず、7月に下院が超党派で関連法案を可決した後、上院の関連委員会が暗号市場構造に関する立法作業を開始している。これは暗号業界に対する包括的な金融サービス法であり、伝統的な金融サービス業界との融合を促進する触媒となる可能性がある。次に、米証券取引委員会（SEC）は商品ベースの上場投資信託（ETP）に対する一般的上場基準を承認した。[11]これにより、米国の投資家がETPを通じて入手可能な暗号資産の種類が増える可能性がある。

最後に、マクロ環境も引き続き変化する可能性がある。先週、FRBは金利を0.25％引き下げることを決定し、今年後半にもさらに2回の利下げを示唆した。他の条件が一定であれば、暗号資産はFRBの利下げから恩恵を受けると予想される（金利低下は無利子資産の保有機会コストを下げ、投資家のリスク選好を高めるため）。一方で、米国労働市場の弱さ、株価の高評価、地政学的不確実性は、第4四半期の下振れリスク要因と見なされる可能性がある。

指数の意味：

FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index（FTSE/グレイスケール暗号セクター全市場指数）：世界中の主要取引所に上場されたデジタル資産の価格リターンを測定し、暗号市場全体の動向を示すベンチマークを提供する。
FTSE Grayscale Smart Contract Platforms Crypto Sector Index（FTSEグレイスケールスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター指数）：スマートコントラクトの開発と展開を支援する暗号資産のパフォーマンスを評価することを目的としており、自己執行契約の基盤プラットフォームとして機能する資産を対象とする。
FTSE Grayscale Utilities and Services Crypto Sector Index（FTSEグレイスケールユーティリティおよびサービス暗号セクター指数）：実用的なアプリケーションおよび企業レベルの機能を提供することを目指す暗号資産のパフォーマンスに焦点を当てる。
FTSE Grayscale Consumer and Culture Crypto Sector Index（FTSEグレイスケールコンシューマーおよびカルチャー暗号セクター指数）：消費を中心とした活動を支援する暗号資産のパフォーマンスを評価するもので、多様な商品およびサービス分野にわたる。
FTSE Grayscale Currencies Crypto Sector Index（FTSEグレイスケール通貨暗号セクター指数）：価値保存、交換媒体、会計単位の3つのコア機能のいずれかを持つ暗号資産のパフォーマンスを測定する。
FTSE Grayscale Financials Crypto Sector Index（FTSEグレイスケールフィナンシャル暗号セクター指数）：金融取引およびサービスを提供することを目的とした暗号資産のパフォーマンスを専門的に評価する。