RWA流動性の課題を徹底解剖
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RWA流動性の課題を徹底解剖
「万物をトークン化できるなら、本当に売れるのか？」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Max.S
8月27日、香港大学が主催する「Crypto Finance Forum 2025」に登壇したバイナンス創業者チャオ・チャンペン（CZ）氏は、RWAは想像以上に簡単ではなく、特に取引性の低い非金融系RWA資産の場合、流動性不足に陥る可能性があると指摘した。
将来的には、世界中の不動産の家賃収益、稀少な芸術作品の断片的持分、さらにはプライベートクレジットの一部収益までもが株式のように簡単に売買できるようになる。「現実世界資産（RWA）のトークン化」はまさにそんな壮大なビジョンを描いている。ブロックチェーン技術を伝統的な金融に取り入れ、物理的・地理的な制約を打破し、もともと重厚で非標準的かつ流通困難だった不動産や芸術品、プライベートエクイティなどの資産を、24時間365日スムーズに取引可能なデジタルトークンへと変換することで、その流動性ポテンシャルを完全に解放しようというのだ。
まるでウォール街をひっくり返す金融革命のように聞こえる。技術の急速な進展に伴い、今年中盤までにすでに240億～250億ドル規模（ステーブルコインを除く）の現実世界資産が15の異なるブロックチェーンエコシステム上でブロックチェーン上に移行されている。しかし、こうした繁栄する時価総額の背後にある本質的な問題を深く掘り下げると、一つの皮肉な現実が浮かび上がる。すべてのものをトークン化できても、本当に売れるのか？2025年に発表されたある調査報告書は、詳細なデータと事例を通じて、RWA分野で誰もが内心気づいていながら口に出さなかった真実を露呈している。つまり、「あらゆるものをデジタル化する魔法」は手に入れたが、「それらデジタル資産を自由に流通させる市場」はまだ構築されていないのだ。RWA物語の中で最も魅力的に聞こえる「流動性」こそが、今なお最大のボトルネックとなっているのである。
繁栄の表層：「貯金箱」から成る数百億ドル市場
RWA市場のデータを最初に見たとき、その驚異的な成長曲線に感嘆するかもしれない。わずか数年で数百億ドル規模の新興市場が急成長したことは、トークン化の成功を裏付けているように見える。しかし、その構成を詳しく分析すると、この繁栄には大きな誤解が含まれていることがわかる。現在、プライベートクレジットおよびトークン化米国債がRWA市場の大半を占めており、圧倒的なシェアを握っている。
これらの資産が支配的地位を占める理由は単純だ。これらは機関投資家や高純資産家のための「オンチェーン貯金箱」だからである。DeFi領域では、投資家はブラックロックのような従来の金融大手が発行するトークン化マネーマーケットファンドBUIDLを購入したり、OndoFinanceなどのプラットフォームを通じてトークン化米国債を保有して安定かつ魅力的なリターンを得られる。これらの製品の最大の魅力は「利子獲得」にあり、「取引」ではない。そのため、投資家は暗号資産のように頻繁に売買するのではなく、満期まで保有して利子を得ることが多く、時価総額は大きいものの、主流は「購入後保有」という静的なモデルであり、活発な二次流通市場とは程遠い。
もっと皮肉なのは、理論的には流動性の向上恩恵を最も受けるべき不動産、芸術品、中小企業向けローンなどの資産カテゴリーが、実際にはごくわずかしか存在しないことだ。たとえばトークン化不動産の時価総額は約3億ドル程度であり、芸術品やカーボンクレジットのようなニッチ分野はさらに小さく、1億ドル前後をうろうろしている。これは根本的な矛盾を示している。つまり、トークン化技術の現在の最大の成功は、もともと流動性がそこそこあったり、変動性の低い資産をデジタル化する包装作業であって、構造的に「非流動的」な資産という難しい課題に真正面から挑戦しているわけではない。華やかなデジタル金庫が次々と建てられているが、中身を見ればほとんどが定期預金証書であり、いつでも売買できる現金ではないのである。
冷徹なオンチェーンデータが示すもの：高時価総額下の「閑散とした市場」
市場構成が問題のマクロ構造を明らかにするなら、オンチェーンのマイクロデータはさらに厳しく流動性の欠如を立証している。研究者はRWA.xyzやEtherscanなどのプラットフォームデータを分析し、トークン保有者の分散度、月間アクティブアドレス数、取引頻度といった観点から、実際の流動性状況を描き出した。
とりわけ市場で最も注目を集めるスター、ブラックロックのBUIDLトークンを見てみよう。RWA資産の中でも常に時価総額トップを維持しており、総額は24.2億ドル、月間転送額も18億ドルを超える。一見すると非常に好調に見えるが、別の指標を見ると真実が明らかになる。この巨額の資産を保有しているのはわずか85名であり、毎月実際にアクティブなアドレスはたった30件しかない。これは、巨額の資金移動のほとんどがプロジェクト側と少数の機関投資家の間での発行（ミンティング）と償還（リデムプション）に限られており、我々がイメージするようなオープンな二次市場取引はほとんど存在しないことを意味している。
RWA分野では「高時価総額・低活力」という現象が広く見られ、多くの機関向けトークンでは月間アクティブアドレスが10件未満にとどまる。Centrifugeが発行するTRSY（トークン化国債）の保有者はわずか6名である。またある研究はより率直に問題を指摘している。学者スウィンケルスはRealTプラットフォームが発行する住宅不動産トークンについて実証分析を行い、各トークンの平均年間取引回数はわずか1回であると結論づけた。一方、成熟市場における株式の年間回転率は通常はるかに高い。このほぼ停止した回転率は、「トークン化＝高流動性」という神話を容赦なく打ち破っており、こうした「流動資産」と呼ばれるものがオンチェーン上で示す実態は、まるで死水のようである。
ただし例外もある。RWA市場全体が概ね沈滞している中、PAXGold（PAXG）やTetherGold（XAUT）といったトークン化ゴールド製品だけは異彩を放ち、活気がある。PAXGの保有者は69,000人を超え、毎月52,000件以上の転送が行われており、オンチェーン活動記録によれば、5年以上にわたり安定的かつ継続的に取引が続いており、他のRWAトークンが見せる断続的かつ孤立したバースト型の転送とは一線を画している。
なぜゴールド系トークンだけが突出しているのか？答えはゴールドそのものではなく、「市場参入」にある。ほとんどのRWAトークンは許可制（パーミッションド）かつ断片化された取引環境に閉じ込められているが、PAXGとXAUTはバイナンス、Krakenといった主要中心化取引所やUniswapなどの分散型取引所（DEX）にも上場しており、広範で無許可（ノンパーミッションド）の取引経路を持っている。これにより個人投資家や機関投資家の参加ハードルが大幅に低下し、リアルタイムの価格発見機能と深いマーケットディープが提供される。PAXGの成功は鏡のように、他のRWA資産が抱える根本的問題を映し出している。つまり、「オープンで統一され、容易にアクセスできる取引市場」の不在である。
流動性を縛る見えない枷：四つの構造的障壁
資産がブロックチェーン上に移行しても、なぜ期待される流動性が生まれないのか？その背景には、RWAの流動性の扉を共に封鎖する四つの構造的枷がある。
第一の枷：「目に見えぬ壁」である規制。多くのRWAトークンは法的に「証券」とみなされ、厳格な証券規制に従わなければならない。発行体はコンプライアンスを守るために、さまざまな制限を設けるしかない。例えば、「顧客確認（KYC）」の審査を受けたユーザーまたは「適格投資家」と認定されたユーザーのみに取引を許可するなどだ。「ホワイトリスト」方式はコンプライアンスを確保するが、潜在的な買い手・売り手の範囲を極端に狭め、市場の広がりと深さを奪ってしまう。投資家は取引前に複雑なオフチェーン契約手続きや本人確認プロセスを完了しなければならず、宣伝されているような「摩擦ゼロ」の取引にはほど遠い。
第二の枷：「断片化孤島」の存在。もし世界にNYSEやナスダックのような中央取引所がなく、株式が互いに接続されていない数千の小型取引アプリでしか売買できないとしたらどうだろうか？現在のRWA市場はまさにこのような状況にある。各種のDEX（分散型取引所）、専門的な代替取引システム（ATS）、非公式な店頭取引（OTC）ネットワークが資産を分散させ、それぞれのプラットフォームが流動性の孤島と化している。統合された中心市場が欠如しているため、価格発見の効率が低く、取引コストが高くなる。
第三の枷：評価の「ブラックボックス問題」。オンチェーン上で特定の不動産の一部や独自のプライベートローンを正確にどのように価格付けすればよいのか？ビットコインのような均質化された暗号資産とは異なり、各RWAのリスク、法的特性、価値はすべてユニークであり、公平価値の算定はその異種性ゆえに極めて困難である。取引当事者は情報非対称に悩まされ、資産価値について合意を形成するのが難しく、結果として巨大なスプレッドが生じる。投資家はこうした不確実性と潜在的な退出困難を補うために「流動性割引」を要求し、それが資産価格をさらに押し下げ、「非流動性スパイラル」という自己強化的な悪循環を生む。
第四の枷：成熟した金融市場では「マーケットメイカー」の役割が極めて重要であり、継続的な売買注文の提供によって市場の流動性を担保し、スプレッドを縮小する。しかし、現状のRWAエコシステムでは、専門のマーケットメイカーがほとんど存在せず、「役割不在」の状態になっている。いくつかのDeFiプロトコルが流動性マイニングなどの手段で流動性提供を促しているが、取引量が少なく非均質なRWAトークンに対しては、こうしたインセンティブでは安定した流動性プールを引きつけ、維持するのは難しい。
高額なオンチェーン取引手数料（Gas Fee）や、異なるブロックチェーンネットワーク間の相互運用性の障壁など、技術的・運用上の問題も流動性の窮地をさらに深刻化させている。
打開策：流動性への多面的橋渡し
これほど厳しい課題に直面しているが、RWAの将来は暗澹たるものなのだろうか？私はそうは思わない。流動性の問題には解決策があり、それは法制度、市場構造、金融商品、インフラといった複数のレイヤーで体系的な革新と構築が必要になる。以下にいくつかの突破口となる考え方を提示する。
「ハイブリッド」市場構造の採用。完全な非中央集権型または中央集権型のいずれのモデルにも欠点がある。両者を組み合わせたハイブリッドモデルが最良の道かもしれない。具体的には、規制対応の中央集権型プラットフォームを活用して資産の初回発行、コンプライアンス審査、カストディなどを担い、資産の真正性と法的妥当性を確保する。その後、技術的な橋を介してコンプライアンス済みのトークンを開放的な非中央集権プロトコルに接続し、二次市場での取引や流通を可能にする。これにより規制要件を満たしつつ、DeFiの合成性（コモディフィケーション）と自動マーケットメイカー（AMM）による流動性創出を活用できる。
「担保即ち流動性」の探求。すべての流動性を直接的な資産売却に頼る必要はない。「担保貸付」はより巧妙な方法である。MakerDAOの取り組みは極めて示唆に富んでいる。同社は最大級の非中央集権型ステーブルコインプロトコルであり、すでにトークン化された米短期国債などのRWAをステーブルコインDAIの担保として利用し始めている。つまり、RWA保有者は資産を売却せずに担保に入れることでDAIを借り入れ、必要な流動資金を得ることができる。このような「間接的流動性」モデルは、不動産やプライベートエクイティなど、長期保有向きだが時折資金繰りが必要な資産にとって理想的な解決策である。
基盤の強化とエコシステムの整備。流動性の水流には堅固な河床が必要である。これには以下の要素が含まれる。規制の現代化：EUのDLTパイロット制度（EU Pilot Regime）などの枠組みを活用し、投資家保護を前提に参入门槛を適切に緩和することで、より広範な人々が参加できるように積極的に推進する。RWA.xyzのような専門データ分析プラットフォームをさらに増やし、標準化された資産開示や第三者による評価レポートを提供することで、情報非対称を低減する。
機関グレード施設の発展：資産自体が生み出す収益（債券利息など）の一部を流動性提供者に分配するなど、より魅力的なインセンティブ設計を行うことで、市場活性化を促す。安全で信頼性の高い機関グレードのカストディソリューションや、コンプライアンス対応のトークン化証券取引所を建設し、市場の信頼性を高め、取引リスクを低減する。
最後に
冒頭の問いに戻ろう。「すべてのトークン化されたものは、本当に円滑に売却できるのか？」答えはこうだ。「現時点ではまだ不可能だが、将来の希望はある」。RWAトークン化技術の実現可能性は証明されたが、それは万里の長征の第一歩にすぎない。成熟し、整備され、調和のとれた市場エコシステムを構築することが真の挑戦なのである。流動性は自然発生するものではなく、丁寧に設計され、育てられなければならない。RWAプロジェクト設計の中心的かつ最優先の任務として、「流動性の向上」を明確に位置づけるべきである。規制の壁が崩れ、市場の孤島がつながり、評価の黒箱が照らされるとき、真に効率的で包括的なRWA取引時代が到来するだろう。
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