「空気」から「キャッシュフロー」へ：VCバブル崩壊後の実用性トークンの台頭
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「空気」から「キャッシュフロー」へ：VCバブル崩壊後の実用性トークンの台頭
無数のアルトコインが連鎖的に下落し、新たな安値を更新し続ける一方で、いくつかの実用性のあるトークンは資金を逆流させ、価格とオンチェーン収入の両方を上昇させている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：イナン
2025年初頭、セカンダリーマーケットの流動性収縮に伴い、「物語＋エアドロ」で駆動されるアルトコイン（Altcoins）のバブルが次々と崩壊した。
無数のアルトコインは下落を続け、新たな安値を更新し続けた一方、ビットコインの時価総額比率は62.1％まで上昇し、過去5年間で最高水準に達した。アルトシーズン指数は23年5月には記録的な低水準である4ポイントまで低下した。
しかし、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）といった「実用的トークン」は資金を逆流させ、価格とオンチェーン収入の両方が上昇した。
これらには共通点がある。すなわち、リアルかつ監査可能なプロトコルキャッシュフローを持ち、リバウンド、分配またはステーキングを通じて価値をトークン保有者に還元していることだ。
本稿ではVCバブル崩壊後の資金移動の論理を整理し、4つの代表プロジェクトをサンプルとして、「オンチェーンP/E時代」がどのように暗号資産評価体系を再構築しているかを探る。
市場背景：物語が退潮する中、キャッシュフローが希少資源に
VC失速：2025年第2四半期、世界の暗号関連ファイナンス調達額は49.9億ドルまで急低下し、前四半期比21％減少、2020年以来の四半期新安値を記録。投資家は「概念の誇張」に対して慎重姿勢を強めている。
資金が青チップDeFiに回帰：ビットコインが強含みで主導的地位を維持する一方、DeFi分野内では明確な二極化が進行。特に「収益→分配」の閉ループを持つプロトコルのTVLおよび取引高は継続的に増加。PendleのTVLは7月に55.9億ドルを突破し、年内でほぼ3倍に成長した。
評価基準の移行：伝統的なリスク許容度が低下する局面において、投資家は単なる物語のプレミアムではなく、定量化可能なキャッシュフローに支払うことを好むようになっている。
「実用的トークン」とは何か？
定義：プロトコルの収益（Fee Capture）をトークン保有者が共有でき、あるいはリバウンド／バーン、ステーキングによる分配を通じて各トークンの「オンチェーンEPS」（1枚あたりの検証可能な収益）を間接的に向上させるトークン。
典型的なモデル
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Fee Switch / 取引手数料分配：プロトコル手数料を一定割合で返還またはリバウンド（GMX）。
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貸借金利差および清算手数料：金利差や清算報酬を財務庫に計上し、リバウンドに活用（AAVE、Maker）。
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利回りのトークン化：将来の収益を分割して取引可能にし、プロトコルが手数料を得る（Pendle）。
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インフラ燃料：高頻度マッチングエンジンの手数料を即座にリバウンド・バーン（HYPE）。
4つの事例概要
解体：キャッシュフローはいかに評価回復を牽引するか？
Uniswap（UNI）
これまで市場はUNIを「純粋なガバナンストークン」と見なしていた。その後、Uniswap財団は1億6550万ドル規模の大規模投資計画を可決した。
Uniswap財団は以下の用途に1億6550万ドルを配分することを提案した。
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9540万ドルを助成金（開発者プログラム、主要貢献者、バリデーター等）に充てる；
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2510万ドルを運営費（チーム拡大、ガバナンスツール開発）に充てる；
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4500万ドルを流動性インセンティブに充てる。
現在、$UNIトークンには実質的な価値捕捉機能やトークンリバウンド計画は存在しない！
Aave（AAVE）
Aave DAOは、プロトコル余剰金を用いて毎週約100万ドル相当の$AAVEをリバウンドし、DAO在庫にロックする計画を承認した：
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初週の実施で日中13％上昇し、取引量も倍増した。
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貸借金利差＋清算手数料が安定したキャッシュフロー源となり、V3のTVLが年間32％増加したことも相まって、リバウンド計画には長期的な資金供給が見込める。
Pendle（PENDLE）
Pendleは「将来の収益」というデリバティブ概念を現実の取引市場として具現化した：
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5％の収益＋5bpsの取引手数料を徴収し、プロトコルに毎日監査可能な収入をもたらす。
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低金利環境下において、高利回り戦略（例えばstETH YTの利回りが一時11％超）の魅力が高まり、資金が継続的に流入している。
Hyperliquid（HYPE）
高頻度マッチングDEXとして、Hyperliquidは7月にCoreWriterプリコンパイルを導入し、HyperEVMコントラクトが直接注文・決済・CLOB呼び出しが可能となった。オンチェーン手数料のリバウンド・バーンメカニズム：
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アップグレード直後の一週間で、オンチェーンアクティブアドレス数および取引高がともに過去最高を記録。
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価値還元の即時性と高頻度取引手数料の規模により、HYPEは「オンチェーンキャッシュフロー」物語における強力なβ的存在となっている。
熊相場を乗り越える3つのモート
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確実なキャッシュフロー：オンチェーンの収入・支出は監査可能、DAOの決定は公開透明であり、情報非対称性を低減。
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リバウンド／分配の閉ループ：「プロトコル収益→トークン価値」の経路をスマートコントラクトに組み込み、株式のリバウンドや配当と同等の効果を創出。
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機関投資家向け設計：定量化可能な収益指標（P/S、P/E）により評価の不確実性を低下させ、マーケットメイクや構造化商品設計を容易にする。
まとめ
VC物語が退潮した後、市場は「検証可能なキャッシュフロー」に再び価格付けを行っている。
実用的トークンはオンチェーン収益、トークン価値、ガバナンス権を三位一体とした、循環周期を越える希少な資産である。
主流DeFiプロトコルが順次Fee Switch（手数料変換）、リバウンド、余剰金分配を導入する中、暗号市場の評価ロジックが「物語市」から「キャッシュフロー市」へ移行しつつある兆しが見える。
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