a16z：ステーブルコインが通貨となるための3つの課題――流動性、主権、信用
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a16z：ステーブルコインが通貨となるための3つの課題――流動性、主権、信用
ステーブルコインの複雑さを深く理解する起業家や政策決定者には、よりスマートで安全かつ優れた金融の未来を形作る機会がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Sam Broner
翻訳：TechFlow
従来の金融は徐々にステーブルコインをそのシステムに取り入れており、ステーブルコインの取引量も着実に増加している。迅速でほぼゼロコストかつ容易にプログラム可能な特性を持つステーブルコインは、グローバルなフィンテック基盤を構築するための最適なツールとなりつつある。伝統的な技術から新技術への移行は、根本的に異なるビジネスモデルを採用することを意味するが、同時に新たなリスクも生じる。というのも、デジタル資産に基づくセルフカストディ（自己管理）モデルは、預金登録に依存する銀行システムと比べて、数百年にわたる銀行体制に対する破壊的変革だからである。
このような転換期において、起業家、規制当局、そして従来の金融機関が直面すべきより広範な通貨構造や政策上の課題とは何だろうか？
本稿では、スタートアップ企業から伝統的金融分野の開発者までが注目すべき3つの主要な課題とその解決策について深掘りする。すなわち、「通貨の一貫性」、非ドル経済におけるドル建てステーブルコインの利用、そして米国債によって裏付けられたより優れた通貨がもたらす可能性についてである。
1. 「通貨の一貫性」と統一通貨体系の構築
「通貨の一貫性」（Singleness of Money）とは、誰が発行し、どこに保管されていても、経済体内でさまざまな形態の通貨が固定比率（1:1）で交換可能であり、支払い、価格設定、契約履行に使用できることを指す。通貨の一貫性は、複数の機関や技術が類似の通貨ツールを発行していたとしても、経済体全体として単一の通貨体系が維持されていることを示している。実際に、JPモルガンの口座にあるドル、ウェルズ・ファーゴの口座にあるドル、Venmoの残高などは、すべて常にステーブルコインと等価であり、1:1の比率を維持すべきである。これは、これらの機関が資産運用方法や監督下の地位において差異がある場合でも成り立つ原則である。
米国の銀行業界の歴史は、ある意味でドルの相互交換性を確保し、それを支えるシステムを継続的に改善してきた歴史といえる。
グローバルな銀行、中央銀行、経済学者、規制当局は、「通貨の一貫性」を高く評価している。なぜなら、これが取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、セキュリティ、日常的な決済などを極めて簡素化するからだ。現在、企業や個人はすでに通貨の一貫性を当然のこととして受け入れている。
しかし、「通貨の一貫性」は現時点でのステーブルコインの運営方式とは一致していない。なぜなら、ステーブルコインはまだ既存のインフラと十分に統合されていないからである。たとえば、マイクロソフト、銀行、建設会社、あるいは住宅購入者が自動マーケットメイカー（AMM）上で500万ドル相当のステーブルコインを交換しようとした場合、流動性の深さが不十分であるためにスリッページが生じ、ユーザーは1:1の交換レートを得られず、最終的に得られる金額は500万ドルを下回ってしまう。このような状況は、ステーブルコインが金融システムを本格的に変革しようとするならば明らかに許容できない。
面額通りの交換を保証する普遍的なシステムがあれば、ステーブルコインは統一通貨体系の一部となることができる。もしステーブルコインが統一通貨体系の一部とならなければ、その潜在機能と価値は大きく損なわれることになる。
現在、ステーブルコインは、CircleやTetherといった発行者がそれぞれUSDCやUSDTに対して直接償還サービスを提供する形で運用されている。これらは主に機関投資家や認証プロセスを通過したユーザー向けであり、通常は最低取引額が設定されている。
例えば、Circleは企業ユーザー向けにCircle Mint（旧称：Circle Account）を提供してUSDCの発行および償還を行っている。Tetherも同様に、認証済みユーザーに対し直接償還を認めているが、一定のハードル（例：10万ドル以上）が必要となることが多い。
一方、分散型のMakerDAOはPeg Stability Module（PSM）を通じて、DAIを他のステーブルコイン（例：USDC）と固定レートで交換できるようにしており、事実上検証可能な償還・交換メカニズムを提供している。
こうしたソリューションは有効だが、一般に利用可能ではなく、各発行者ごとに個別に接続する必要がある。直接の統合がない場合、ユーザーは市場取引によってのみステーブルコイン間の交換や「オンラミング／オフラミング」を行うことができ、面額での決済は不可能となる。
直接統合がない場合、特定の企業やアプリケーションが極めて狭い価格帯（例えば1USDCを常に1DAIで交換、価格差1ベーシスポイント以内）を維持すると主張するかもしれないが、その保証は依然として流動性、貸借対照表の余裕、運用能力に依存している。
理論的には、中央銀行デジタル通貨（CBDC）が通貨体系を統一できるが、それにはプライバシーの懸念、金融監視、限定された通貨供給、革新速度の低下といった多くの問題が伴う。そのため、既存の金融システムを模倣するより優れたモデルがほぼ確実に勝利するだろう。
開発者や機関利用者にとっての課題は、担保資産、規制、ユーザーエクスペリエンスの違いがある中でも、ステーブルコインが銀行預金、フィンテック残高、現金と同じように「純粋な通貨」として機能する仕組みを構築することである。ステーブルコインを通貨の一貫性に組み込むという目標は、起業家に対して以下の建設的機会を提示している。
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広く利用可能な発行・償還メカニズム
ステーブルコイン発行者は、銀行、フィンテック企業、その他の既存インフラと緊密に連携し、シームレスかつ面額通りの資金出入り（オンラミング／オフラミング）チャネルを構築する必要がある。既存システムを通じてステーブルコインの面額互換性を実現すれば、ステーブルコインは従来の通貨と同等になり、世界的な普及を加速させることができる。
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ステーブルコイン清算センター
ACHやVisaのような、分散型の協力組織を設立し、即時的で摩擦のない、透明な料金体系による交換体験を保証する。MakerDAOのPeg Stability Module（PSM）はすでに有望なモデルを提示しているが、これを拡張して、参加発行者間および法定通貨ドルとの間で面額決済を保証するプロトコルを構築すれば、さらに革新的な解決策となるだろう。
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信頼できる中立的な担保レイヤーの開発
ステーブルコインの相互交換性を、広く受け入れられる担保レイヤー（トークン化された預金やパッケージ化された国債など）に移行することで、発行者はブランド戦略、マーケティング、インセンティブ設計においてイノベーションを行いながら、ユーザーは必要に応じて簡単にアンラップして変換できるようになる。
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優れた取引所、取引意図、クロスチェーンブリッジ、アカウント抽象化
既存または既知の技術の改良版を活用し、資金出入りや交換の最適ルートを自動的に探索・実行することで、最良のレートを実現する。マルチ通貨取引所を構築し、スリッページを最小限に抑える。また、これらの複雑さを隠蔽することで、大規模利用時でも予測可能な手数料体験をステーブルコインユーザーに提供する。
2. ドル建てステーブルコインのグローバル需要：高インフレと資本規制下の命綱
多くの国々では、ドルに対する構造的な需要が非常に強い。高インフレや厳格な資本規制の下にある人々にとって、ドル建てステーブルコインは生命線であり、貯蓄を守ると同時にグローバルな商業ネットワークに直接アクセスできる手段となる。
企業にとってドルは国際的な価格基準であり、国際取引をより簡単かつ透明にする。消費者は消費や貯蓄のために、迅速で広く受け入れられ、安定した通貨を必要としている。
しかし現在、国境を越えた送金手数料は平均13%に達しており、9億人が高インフレ経済に住みながら安定した通貨を利用できず、さらに14億人が金融サービス不足の状態にある。ドル建てステーブルコインの成功は、ドルへの需要だけでなく、「より良い通貨」への渇望を如実に示している。
政治的・ナショナリズム的理由以外にも、各国が自国通貨を維持する重要な理由の一つは、国内経済の現実に応じて経済政策を調整できる能力を与えることにある。生産に災害が及ぶ、主要輸出が減少する、消費者の信頼が揺らぐなどの局面で、中央銀行は金利調整や通貨発行によってショックを緩和し、競争力を高めたり消費を刺激したりできる。
ドル建てステーブルコインの広範な採用は、こうした地域の政策立案者が経済を調整する能力を弱める可能性がある。この問題の根幹には、経済学における「不可能三角」（Impossible Trinity）の原則がある。すなわち、国家は以下の3つの経済政策のうち、同時に2つしか選べない：
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資本の自由移動；
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固定または厳密に管理された為替レート；
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独立した金融政策（国内金利の自由設定）。
分散型のP2P送金は「不可能三角」のすべての政策に影響を及ぼす。こうした送金は資本規制を回避し、資本の完全自由移動を強いる。ドル化は市民を国際価格基準に固定することで、為替レートや国内金利の政策的影響力を弱める。各国は対応する銀行システムという狭いチャネルを通じて市民を自国通貨に誘導し、これらの政策を実施している。
それでも、ドル建てステーブルコインは外国にとって魅力的である。なぜなら、より安価でプログラマブルなドルが貿易、投資、送金を惹きつけるからだ。大部分の国際ビジネスはドル建てであるため、ドルへのアクセスが容易になれば、国際取引はより迅速、シンプル、かつ一般的になる。また、各国政府は引き続き資金の出入り口（オンラミング／オフラミング）に課税でき、国内のカストディ機関を監視できる。
対応する銀行および国際決済レベルでは、マネーロンダリング、脱税、詐欺を防ぐための一連の規制、システム、ツールがすでに存在する。ステーブルコインは公開かつプログラマブルな帳簿上で動作するため、セキュリティツールの構築がより簡単になるが、これらはまだ実際に開発される必要がある。これにより、起業家はステーブルコインを既存の国際決済コンプライアンスインフラに接続し、政策の支援と執行を可能にする機会が生まれる。
主権国家が効率性のために貴重な政策手段を放棄する（極めて可能性が低い）と仮定し、また金融犯罪を放置する（これも同様にありえない）のであれば、ステーブルコインが地域経済にうまく統合されるためのシステムを構築する機会が起業家に与えられる。
より優れた技術を採用する一方で、外貨流動性、AML（マネーロンダリング防止）規制、その他のマクロプルーデンシャルバッファ機構などの既存の保障措置を改善し、ステーブルコインが地域金融システムに円滑に統合されるようにしなければならない。こうした技術的ソリューションは以下のような目標を達成できる：
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ドル建てステーブルコインの地域化受容
ドル建てステーブルコインを地域の銀行、フィンテック企業、決済システムに統合し、小額で任意かつ課税可能な変換をサポートする。これにより地域の流動性が向上しつつ、自国通貨の地位が完全に損なわれることはない。
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地域通貨連動ステーブルコインを資金出入り口として活用
地域通貨に連動するステーブルコインを発行し、地域金融インフラと深く統合する。このようなステーブルコインは外国為替取引の効率的ツールであるだけでなく、高性能なデフォルト決済チャネルにもなる。広範な統合を実現するには、清算センターまたは中立的な担保レイヤーの構築が必要かもしれない。
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オンチェーン外為市場の開発
ステーブルコインと法定通貨を横断するマッチングおよび価格集約システムを開発する。市場参加者は収益性のある準備資産を保有し、高いレバレッジを利用して、既存の為替取引戦略をサポートする必要があるかもしれない。
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MoneyGramに挑戦する競合
コンプライアンスを遵守し、実店舗ベースの現金預け払いネットワークを構築し、代理店がステーブルコインで決済することで報酬を得るようにする。MoneyGramが最近同様の製品を発表したものの、成熟した流通網を持つ他企業が参入する余地は依然として大きい。
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コンプライアンスの改善
既存のコンプライアンスソリューションをアップグレードし、ステーブルコイン決済ネットワークをサポートする。ステーブルコインの高いプログラマビリティを活かし、資金の流れに対してより豊かで迅速なインサイトを提供することで、透明性と安全性をさらに高める。
3. 国債をステーブルコインの担保とする場合の影響
ステーブルコインの普及は、それが国債で裏付けられているからではなく、ほぼ即時、ほぼ無料の取引と無限のプログラマビリティによるものである。法定通貨準備型ステーブルコインが最初に広く採用されたのは、理解・管理・規制が容易だったからだ。しかし、ユーザーの需要の核となるのは、その担保の形式ではなく、実用性と信頼感（24/7決済、組み合わせ可能性、グローバル需要）である。
法幣準備型ステーブルコインはその成功ゆえに逆に課題に直面するかもしれない。現在の2620億ドル規模のステーブルコインが数年以内に2兆ドルに成長し、規制当局が短期米国債（T-bills）による裏付けを要求したらどうなるか？このシナリオは決して不可能ではなく、担保市場および信用創造への影響は甚大なものとなるだろう。
国債保有の潜在的影響
2兆ドル規模のステーブルコインが短期米国債（現在、規制当局が認める少数の資産の一つ）に投資されると仮定すれば、ステーブルコイン発行者は約7.6兆ドルに上る国債流通量の約3分の1を保有することになる。この変化は今日のマネーマーケットファンド（MMF）の役割に似ている――流動性が高く低リスクの資産を集中保有する点で――が、国債市場への影響はさらに深いものとなるだろう。
短期国債は、世界で最もリスクが低く、流動性が高い資産の一つと広く見なされており、またドル建てであることから通貨リスク管理も容易なため、理想的な担保資産とされている。
しかし、ステーブルコインの規模が2兆ドルに達すれば、国債利回りの低下やレポ市場における流動性の減少を招く可能性がある。新たに発行されるステーブルコイン1枚につき、国債への追加需要が生まれるため、米財務省はより低いコストで再融資が可能になる一方で、他の金融システムにとっては国債が希少かつ高価になってしまう。
このような状況は、ステーブルコイン発行者の収益を圧迫し、他の金融機関が流動性維持に必要な担保を獲得することを困難にする。
ひとつの解決策として、米財務省がより多くの短期債務を発行し、短期国債の流通量を7兆ドルから14兆ドルに拡大することが考えられる。しかし、それでもステーブルコイン業界の急速な成長は需給ダイナミクスを再形成し、新たな市場の課題と変化をもたらすだろう。
ナローバンキングモデル
本質的に、法幣準備型ステーブルコインはナローバンキング（Narrow Banking）と非常に似ている。100％の準備金（現金または同等物）を保有し、貸出しを行わない。このモデルはリスクが低いため、法幣準備型ステーブルコインが早期に規制当局の承認を得られた理由の一つでもある。
ナローバンキングは信頼でき、容易に検証可能な制度であり、トークン保有者に明確な価値保証を提供すると同時に、部分準備銀行（Fractional Reserve Banking）が直面する包括的な規制負担を回避できる。
しかし、ステーブルコインの規模が10倍、つまり2兆ドルに成長すれば、完全に準備金および国債で裏付けられたこの特性が信用創造に連鎖反応を起こす。
経済学者はナローバンキングモデルに対し、経済への信用供与能力を制限する点を懸念している。従来の銀行（すなわち部分準備銀行）は、顧客預金のごく一部を現金または現金同等物として保持し、大部分を企業、住宅購入者、起業家に貸し出す。規制当局の監督下で、銀行は信用リスクやローン期間を管理し、預金者が必要に応じて資金を引き出せることを保証している。
これが規制当局がナローバンキングに預金を吸収させたくない理由だ――ナローバンキングでは貨幣乗数（1ドルの預金がどれだけ信用を拡大できるか）が低くなる。根本的に、経済は信用の流れに依存している。規制当局、企業、一般消費者はすべて、より活発で相互依存的な経済から利益を得ている。もし17兆ドルの米国預金ベースのほんの一部でも法幣準備型ステーブルコインに移行すれば、銀行は最も安価な資金源を失うことになる。
預金流出に直面した銀行は、あまり望ましくない二択を迫られる：①信用創造を減らす（住宅ローン、自動車ローン、中小企業向け与信枠の削減など）、または②卸売資金（連邦住宅ローン銀行からの前払いなど）で流出した預金を代替するが、これはコストが高く、期間も短い。
しかし、ステーブルコインは「より良い通貨」として、より高い貨幣流通速度をサポートする。1つのステーブルコインは1分間に送金、消費、貸出、借り入れが可能であり、頻繁に利用される！これは人間またはソフトウェアによって制御され、24時間365日途切れることなく行われる。
ステーブルコインは国債で裏付けられる必要はない。トークン化預金（Tokenized Deposits）は別の解決策であり、ステーブルコインの価値提案を銀行の貸借対照表内に留めながら、現代的なブロックチェーンの速度で経済内を循環させることを可能にする。
このモデルでは、預金は引き続き部分準備銀行制度内に残り、各ステーブルバリュー・トークンは事実上発行者の融資活動を支え続ける。
貨幣乗数効果は回復する――流通速度だけでなく、従来の信用創造を通じても――同時にユーザーは24/7決済、組み合わせ可能性、オンチェーンプログラマビリティを享受し続けることができる。
ステーブルコインの設計において、以下の方法で経済活性と革新のバランスを取ることが可能である：
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トークン化預金モデル：預金を部分準備銀行制度内に保持する；
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担保の多様化：短期国債に加え、他の高品質で流動性の高い資産へ拡大；
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自動流動性パイプラインの組み込み：オンチェーンレポ、三方施設、CDP（担保付き債務ポジション）プールなどの仕組みを活用し、未使用の準備金を再び信用市場に注入する。
これらの設計は伝統的銀行への妥協ではなく、経済活力を維持するためのさらなる選択肢を提供するものである。
最終的な目標は、相互依存的で成長し続ける経済を維持し、合理的な事業融資が容易に入手できるようにすることである。革新的なステーブルコイン設計は、従来の信用創造をサポートしながら、貨幣流通速度の向上、分散型担保貸付、直接民間貸付を促進することで、この目標を達成できる。
現時点では規制環境のためトークン化預金（Tokenized Deposits）はまだ実現不可能だが、法幣準備型ステーブルコインを取り巻く規制が徐々に明確になり、銀行預金を担保とするステーブルコインの道が開かれつつある。
預金担保型ステーブルコイン（Deposit-backed Stablecoins）は、銀行が信用供与を行いながら資本効率を高めることを可能にし、同時にステーブルコインのプログラマビリティ、コストメリット、高速取引の特性をもたらす。ユーザーが預金担保型ステーブルコインを発行する際、銀行はユーザーの預金残高から該当額を控除し、その債務義務を統合されたステーブルコイン口座に移転する。これらのステーブルコインは、これらの資産に対するドル建ての保有権を表し、ユーザーは任意のパブリックアドレスに送金できる。
預金担保型ステーブルコインに加えて、以下の革新も資本効率の向上、国債市場の摩擦の低減、貨幣流通の加速に寄与する：
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銀行がステーブルコインを採用する支援
銀行がステーブルコインを採用または発行することで、ユーザーは預金から資金を引き出しつつ、基礎資産の利回りを維持し、顧客関係を保てる。ステーブルコインはまた、仲介者を介さない決済機会を銀行に提供する。
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個人・企業のDeFi（分散型金融）採用支援
ますます多くのユーザーがステーブルコインやトークン化資産を通じて資金と富を直接管理する中、起業家はこれらのユーザーが迅速かつ安全に資金を取得できるように支援すべきである。
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担保資産の拡充とトークン化
短期国債（T-bills）に加え、地方債、高格付け社債、住宅ローン担保証券（MBS）、担保付きリアルワールド資産（RWAs）など、受け入れ可能な担保資産の範囲を拡大する。これにより単一市場への依存が減少し、米国政府以外の借り手にも信用供与が可能となり、同時に担保資産の高品質と流動性を維持してステーブルコインの安定性とユーザーの信頼を保てる。
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担保のオンチェーン化による流動性向上
不動産、商品、株式、国債などのこれらの担保資産をトークン化し、より豊かな担保エコシステムを構築する。
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CDP（担保付き債務ポジション）モデルの採用
MakerDAOのDAIのようなCDPベースのステーブルコインを参考に、多様なオンチェーン資産を担保としてリスクを分散させ、オンチェーンで銀行が提供する通貨拡張機能を再現する。また、こうしたステーブルコインには厳格な第三者監査と透明な開示を求め、その担保モデルの安定性を検証すべきである。
ステーブルコイン分野は大きな課題に直面しているが、その課題の一つひとつが巨大な機会でもある。ステーブルコインの複雑性を深く理解する起業家と政策立案者は、よりスマートで安全かつ優れた金融の未来を形作るチャンスを持っている。
謝辞
いつも変わらぬサポートをいただいているTim Sullivan氏に感謝します。また、Aiden Slavin氏、Miles Jennings氏、Scott Kominers氏、Christian Catalini氏、Luca Prosperi氏の鋭いフィードバックと助言により、本稿の完成が可能となりました。
著者について
Sam Broner は a16z crypto 投資チームのパートナー。a16z 入社前はマイクロソフトのソフトウェアエンジニアとして、Fluid Framework や Microsoft Copilot Pages の共同創設に関わった。MIT スローン経営大学院在籍中には、ボストン連邦準備銀行の Hamilton プロジェクトに参加し、スローン・ブロックチェーンクラブを率い、スローン初のAIサミットを企画。起業家コミュニティの構築により MIT の Patrick J. McGovern 賞を受賞した。X（旧Twitter）@SamBroner でフォロー可能。個人サイト sambroner.com でも情報を発信している。
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