Circle 深層分析：ステーブルコイン大手の機会と課題
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Circle 深層分析：ステーブルコイン大手の機会と課題
本稿では、USDCの発行メカニズム、競争優位性およびCircle社の投資価値について詳細に分析する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者: Biteyeコア貢献者dddd
はじめに
世界のデジタル通貨市場において、ステーブルコインは従来の金融と暗号資産世界をつなぐ橋渡しとして、ますます重要な役割を果たしている。市場シェア第2位のステーブルコインであるUSDC（USD Coin）およびその発行会社Circleは、最近特に注目を集めている。Circleの株価は6月初めに31ドルでのIPOから、現在では約200ドル（最高298.99ドル）まで上昇した。この驚異的な株価上昇は、ステーブルコイン業界の成長を反映するだけでなく、この新興金融商品が直面する機会と課題も浮き彫りにしている。本稿では、USDCの発行メカニズム、収益モデル、競争優位性、およびCircleの財務状況と投資価値について深く分析する。
USDCの発行メカニズムと収益モデル
資金保全体制
USDCは厳格な資金保全メカニズムを採用している。投資者が1枚のUSDCを購入するごとに、1ドルを準備金として支払う必要がある。投資者の資金安全を確保するため、USDCは所有権と管理権の分離制度を実施している。法的には、Circleが発行体としてUSDC準備金の所有権を持ち、「信託形態」でこれらの資産を管理する。一方、USDC保有者はトークン保有を通じて準備金に対する実質的な支配権を有しており、Circleはユーザーの指示に基づいてのみ準備金を操作できる。
保管に関しては、USDC準備金はニューヨーク・メロン銀行が保管し、専用口座に別途預け入れることで、資金の安全性と独立性を確保している。投資運用は世界的に有名な資産運用会社ブラックロックが担当し、主に同社が運営するマネーマーケットファンドに投資しており、米国債が主要な投資対象となっている。これにより利子差益を得ている。
収益モデルのリスクと限界
USDCの収益モデルは比較的安定しているものの、明らかなリスクと限界も存在する。まず、準備金収益は完全にブラックロックのマネーマーケットファンドの運用成績に依存しており（主に短期国債に投資）、Circleはこの収益に対して能動的なコントロールを持っていない。実際のデータによると、Circleの2024年決算報告書によれば、USDC準備金の利子収入は16.61億ドル、発行総額は600億ドルであり、実質年率リターンは2.77%だった。一方、同期の米国半年国債利回りは4.2%であった。このデータは、ブラックロックが運用するマネーマーケットファンドの利回りが、直接国債に投資する場合の利回りを明らかに下回っていることを示しており、その主な理由としては、マネーマーケットファンドの管理手数料、流動性管理の必要性（一部現金を保持する必要がある）、およびポートフォリオのリスク分散要件などが考えられる。
第二に、準備金収入は国債金利の変動に対して非常に敏感であり、金利上昇時には利益が増加し、金利低下時には利益が減少する。この受動性により、Circleの収益力はマクロ経済環境と金融政策の変化に大きく依存することになる。現在のFRBの利上げサイクルはCircleにとって比較的良好な収益環境を提供しているが、一旦利下げサイクルに入れば、企業の収益力は顕著な圧力を受けることになる。
さらに重要なのは、CircleがUSDCによって生み出されるすべての収益を独占できない点である。過去の協力関係により、CircleはCoinbaseとUSDCの投資収益を共有しなければならない。具体的な分配メカニズムは以下の通り：Coinbaseプラットフォーム内のUSDC収益はすべてCoinbaseが受け取り、プラットフォーム外のUSDC収益は双方が50％ずつ分配する。この仕組みにより、CircleはUSDC投資総収益の実質38.5％しか得られず、残り61.5％はCoinbaseが取得している（2024年の財務データから算出）。
市場競争とチャネル拡大
Coinbaseへの依存度を低下させるため、Circleは新たな販売チャネルの開拓に積極的に取り組んでいる。同社はバイナンスと提携し、6025万ドルの支払いと毎月の取引報酬を支払って、バイナンスの支援を得た。この戦略は顕著な成果を上げており、バイナンスはすでに世界最大のUSDC取引市場となり、取引高の49％を占めるようになり、Coinbaseの市場シェアを成功裏に押し下げた。
しかし、この競争関係は新たな課題ももたらしている。CoinbaseはBaseチェーン上でUSDCをコア決済トークンと位置づけ、Stripeと協力してBaseチェーン上のUSDCをサポートし、Coinbase Advance版のデリバティブ市場でUSDCを保有するユーザーに対して最大12％のリターンを提供することで、自らの市場地位と販売収益を維持している。
USDCとUSDTの競争分析
市場シェアの比較
ステーブルコイン市場において、USDTは依然として主導的地位を占めている。2025年5月31日時点でのデータによると、USDTの時価総額は1530億ドルで、市場シェアの61.2％を占めている。一方、USDCの時価総額は610億ドルで、市場シェアは24.4％である。また、USDTの発行量の伸び率は継続的にUSDCを上回っており、市場における強さを示している。
USDCの競争優位性
市場シェアではUSDTに後れを取っているものの、USDCは複数の面で顕著な優位性を持っている。
透明性と監査の優位性：USDCは「100％透明アンカー」モデルを採用しており、準備資産は現金（23％）と短期米国債（77％）のみで構成され、Grant Thorntonなどの機関が毎月監査を行い、公開レポートを発表している。2024年第4四半期の準備資産規模は430億ドルに達した。この透明性により、ブラックロックやゴールドマンサックスなどの機関がUSDCを越境決済ツールとして選定しており、2024年の機関保有比率は38％に達した。
対照的に、USDTは過去に準備資産の透明性問題で調査を受け、2017～2019年にかけて論争となり、最終的に4100万ドルで和解した。その後2024年以降、USDTは準備資産構造を改善したものの、「自己証明」モデルは依然として透明性不足の問題を抱えている。
規制遵守性：USDCはニューヨークBitLicense、欧州MiCA許可、日本FSA認定を取得しており、日本で流通が認められた最初のグローバルステーブルコインとなった。アメリカの「GENIUS Act」立法への参加を通じて、USDCは規制枠組み下での「業界ベンチマーク」となる可能性があり、2024年にはモルガン・スタンレー、シティバンクなどの銀行がその決済ネットワークに接続した。
一方、USDTは「グレーゾーン」戦略を採用しており、本社は香港に置き、英領ヴァージン諸島に登録されているため、運営は規制の曖昧な領域にある。欧州MiCA法案はUSDTを適合リストから除外しており、これによりEU市場でのシェアは2024年初の12％から5％まで大幅に低下した。
投資家信頼度：2023年のシリコンバレー銀行事件時、USDCは一時0.87ドルまで下落したが、Circleが翌日に準備証明を公表したことで、48時間以内に0.99ドルまで回復し、規制順守モデルの市場修復能力を示した。ブラックロックは自社のオンチェーンファンド製品でUSDCのみを担保として受け入れており、機関からの信頼度を如実に表している。
伝統的金融への浸透：USDCはSWIFTと協力して「デジタルドル決済ゲートウェイ」を開発しており、2024年に150の国際銀行が接続し、「ブロックチェーン版SWIFT」として企業の越境決済を目指している。
規制政策の影響
「2025年米国ステーブルコイン革新指導及び確立法案」（GENIUS Act）の施行は、ステーブルコイン市場の構図を再編する可能性がある。この法案は米国初の連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みとして、USDCを唯一の適合条件を満たすグローバルステーブルコインとする可能性があり、より多くの機関がその資産運用商品にUSDCを組み込むことが期待される。
一方、この法案がステーブルコイン発行体に対して連邦特許銀行であることの義務を課す場合、海外登録のUSDTは米国での運営を禁止され、市場シェアの20％を失う可能性がある。
Circle社財務分析
収益力分析
Circle社の財務状況はいくつかの矛盾した特徴を呈している。収益力の面では、同社の売上総利益率は24.00％であり、業界中央値50.18％（ここでの「業界」とは銀行業界およびPayPal、Visa、Stripeなどのフィンテック企業を指す）を大きく下回っている。主な理由は、収益がブラックロックが管理するマネーファンドによるものであり、米国債利回りに制限されており、プレミアム獲得能力が乏しく、さらにチャネル費用を支払う必要があるためである。
しかし、CircleのEBITDA利益率は11.43％で、業界中央値10.43％をわずかに上回っており、運営効率の良さを示している。さらに注目すべきは、同社の純利益率が9.09％であり、業界中央値3.57％を大きく上回っており、企業の運営コスト管理の高い効率性を反映している。
資産利用効率の低さ
Circleは資産利用効率の面で劣っている。同社の資産回転率は0.05倍に過ぎず、業界中央値0.59倍を大きく下回っており、1ドルの資産あたり0.05ドルの収益しか生み出していない。総資産利益率（ROA）も0.28％にとどまり、業界中央値2.05％を大きく下回っている。
この状況の根本的な原因は、Circleが大量の資金を国債に投資しているため、収益は安定しているものの利回りが低く、資産利用効率が高くないことに起因する。ただし、Circleがより多くの資金を蓄積できれば、そのもたらす利益総額は依然としてかなりの規模になると見込まれる。
キャッシュフロー状況
Circleはキャッシュフロー管理において優れた実績を示している。営業活動によるキャッシュフローは3.24億ドルに達し、業界中央値1.1392億ドルを大きく上回っている。これは主にステーブルコイン事業の規制要件により、同社が高水準の現金準備を維持する必要があるためである。
成長見通しと潜在的リスク
Circleの収益成長は強力であり、成長率は15.57％で、業界中央値5.95％の2.6倍に達している。しかし、利益成長の面では顕著な悪化が見られる。EBITDA成長率は-31.75％、EBIT成長率は-32.57％、一株当たり利益成長率は-61.90％であり、「収益増加にもかかわらず利益が増加しない」という状況が生じている。
この状況の主な原因は、拡張過程におけるコストの大幅な増加にある。販売および取引コストは前四半期比71.3％増加し、マーケティング支出は390万ドルに達し、給与支出は前年同期比23.7％増加した。
評価分析と投資観点
現在の評価水準
CircleのPER、P/SR、P/CR、P/Bはいずれも業界中央値を上回っており、投資家が同社の将来の業績に極めて高い期待を寄せていることを反映している。このような高期待を正当化するためには、Circleは収益力、売上高、自由キャッシュフローの面で強力な成長を遂げ、現在の高評価を吸収する必要がある。注目すべきは、Circleの将来の成長原動力は主に製品多角化戦略にあり、特にEURCユーロステーブルコインの欧州市場での急速な拡大、および実物資産のデジタル化分野でのRWAトークン化製品USYCの突破に期待がかかる。
株式構造分析
Circleの株式構造は健全とは言えない。機関投資家の保有比率はわずか10％にとどまり、対照的にCoinbaseは30％である。経営陣の保有比率は7.4％であり、この比率は低い。個人投資家その他の保有比率は37％で、機関と経営陣の合計を上回っている。JPモルガン、シティバンク、ゴールドマンサックスが提示したIPO価格レンジは27～28ドルであり、機関がCircleに対して十分な自信を持っていないことを示している。
投資ロジック分析
ポジティブな見方：
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ステーブルコインは従来の法定通貨取引システムの固有の課題を解決しており、市場は拡大期にある
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USDCはステーブルコイン市場において顕著な規制順守先行者優位性を持つ
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Coinbaseへの販売依存を徐々に減らしており、今後より大きな投資配当を得られる見込み
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GENIUS Actにより、主要競合USDTが米国市場から撤退を余儀なくされる可能性
ネガティブな見方：
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評価とファンダメンタルズが乖離しており、収益の持続的低下と高評価が著しい矛盾を形成している
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資産利益率が低く、長期的な価値成長を支えるのが難しい
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USDC投資収益の60％以上がCoinbaseに帰属しており、Circleは完全な収益を得られない（2024年財務データ）
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機関投資家の保有比率が低く、株式構造が不健全
結論と展望
Circle社は「高い市場期待、急速な成長、評価水準の高さ」という特徴を備えている。一方で、株価はIPO以来540％以上上昇しており、市場が同社の規制順守、市場シェア拡大などの優位性を認識していることを反映している。USDCは透明性が最も高いステーブルコインとして機関投資家の間で高い評価を得ており、企業として堅固な競争基盤を築いている。他方で、収益力の制限、資産利用効率の低さ、高評価の消化など、複数の課題に直面している。
短期的には、Circle株価の大幅上昇はすでに市場の楽観的見通しを十分に反映しており、投資家は評価とファンダメンタルズの整合性に注目する必要がある。長期的には、Circleが製品多角化戦略を通じて突破口を開けるかどうかが鍵となる。EURCユーロステーブルコインの欧州市場展開、RWAトークン化製品USYCの革新的応用、およびCoinbaseとの収益分配依存の段階的削減は、同社に新たな成長原動力をもたらす可能性がある。
「GENIUS Act」などの規制政策の推進とステーブルコイン市場の継続的発展に伴い、USDCの規制順守先行者優位性はより大きな市場シェアと収益力に転換される可能性がある。投資家がCircleを評価する際には、その革新の潜在力と現在の評価水準のバランスを取る必要があり、多角化戦略と運営効率の向上を通じて市場が与えた高い期待に応えられるかどうかに注目すべきである。
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