トークン対株式バトル：オンチェーン主権vs規制の束縛、暗号経済はいかに再構築されるか
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トークン対株式バトル：オンチェーン主権vs規制の束縛、暗号経済はいかに再構築されるか
SECに「足かせをはめられた」トークンは、規制の霧を抜け出し、デジタル資産の自律的所有権を再定義できるだろうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Jesse Walden、Variantパートナー；Jake Chervinsky、Variant最高法務責任者（CLO）
翻訳：Saoirse、Foresight News
はじめに
ここ10年間、暗号資産業界の起業家たちは、価値を「トークン」と「株式」という二つの別個の媒体に分配するという典型的なモデルを採用してきた。トークンはネットワークが前例のない規模とスピードで拡大するための新たな手段を提供したが、その可能性を発揮するには、トークンがユーザーの真のニーズを反映していなければならない。しかし米証券取引委員会（SEC）による規制圧力が継続的に強まり、起業家がトークンに価値を持たせることを大きく妨げており、結果として彼らは注力ポイントを株式側へと移行せざるを得なくなっている。今こそ、この状況を変える時だ。
トークンの本質的な革新性は、「自律的保有（self-custody）」を通じてデジタル資産の所有権を実現することにある。トークンにより、ユーザーは資金、データ、アイデンティティ、および利用中のオンチェーンプロトコルや製品を独立して所有・管理できるようになる。この価値を最大化するためには、トークンがオンチェーン上の価値を獲得すべきである。つまり、透明で監査可能であり、かつトークン保有者自身が直接制御可能な収益や資産である。
一方、オフチェーンの価値は異なる。トークン保有者はオフチェーンの収益や資産を直接所有または制御できないため、こうした価値は本来、株式に帰属すべきである。起業家がオフチェーンの価値をトークン保有者と共有したいと考えても、通常はコンプライアンス上のリスクがある。オフチェーン価値を支配する企業は信託義務を負っており、資産を株主のために優先的に保持しなければならない。もし起業家が価値をトークン保有者に向けたいのであれば、その価値は初めからオンチェーン上に存在している必要がある。
「トークン＝オンチェーン価値、株式＝オフチェーン価値」という基本原則は、暗号資産業界の誕生当初から規制の圧力によって歪められてきた。SECがこれまで広範に解釈してきた証券法は、企業とトークン保有者のインセンティブを不均衡にし、起業家たちを非効率な分散型ガバナンス体制に頼らざるを得ない状況にまで追い込んできた。だが今、業界は新たな転換点を迎えている。起業家たちは、トークンの本質を再考する新しい機会を得ているのだ。
SECの旧来の規制が起業家を縛り続けてきた
ICO時代、多くの暗号プロジェクトは公開トークン販売を通じて資金調達を行い、株式ファイナンスを完全に排除していた。彼らはプロトコル構築によりトークン価値が上昇すると約束してトークンを販売し、それが唯一の資金調達手段であり、トークンもまた唯一の価値担体であった。
しかし、ICOはSECの審査を通過できなかった。2017年のDAOレポート以降、SECはハウイテスト（Howey test）を公開トークン販売に適用し、大多数のトークンが証券に該当すると判断した。2018年には、当時の企業金融担当ディレクターBill Hinmanが「十分な非中央集権化（sufficient decentralization）」を合規の鍵と位置づけ、2019年にはさらに複雑な規制枠組みが提示され、トークンが証券と見なされる確率が高まった。
これに対応して、企業はICOを放棄し、代わりに私募株式による資金調達にシフトした。VCからの出資でプロトコル開発を進め、完成後に市場にトークンを配布するようになった。SECのガイドラインを遵守するため、上場後もトークン価値を押し上げるような行為を一切避ける必要があった。規制は極めて厳しく、企業は自ら開発したプロトコルから事実上切り離されなければならず、財務動機を疑われぬよう、バランスシート上でのトークン保有さえ抑制されるほどだった。
その結果、起業家たちはプロトコルのガバナンス権をトークン保有者に譲渡し、自分たちはプロトコル上で製品を開発する立場に回った。代議制ガバナンスが「十分な非中央集権化」への近道になるとされ、起業家はエコシステム参加者として引き続き貢献する。また、「補完財商品化（commoditization of complements）」というビジネス戦略で株式価値を創出することも可能になった。すなわち、オープンソースソフトウェアを無料で提供し、その上位層または下位層の製品で利益を得る戦略である。
しかし、このモデルには三つの深刻な問題が浮き彫りになった：インセンティブの不一致、ガバナンスの非効率性、そして未解決の法的リスク。
第一に、企業とトークン保有者のインセンティブが食い違った。規制リスクを下げ、株主に対する信託義務を果たすために、企業は価値を株式ではなくトークンに向けざるを得なくなった。起業家は市場シェア争いではなく、株式価値向上を核とするビジネスモデルの構築に注力し、場合によっては商業化そのものを断念せざるを得なかった。
第二に、このモデルは分散型自治組織（DAO）によるプロトコル運営に依存するが、DAOはその役割を十分に果たせていない。一部のDAOは財団を通じて運営されているが、自らのインセンティブの不一致、法的・経済的制約、運用の非効率性、中央集権的な参入障壁などに苦しんでいる。他のDAOは集団意思決定を採用するが、多数のトークン保有者はガバナンスに関心が薄く、トークンベースの投票制度は意思決定を遅らせ、基準を曖昧にし、成果を損なっている。
第三に、合規設計でも法的リスクを真に回避できていない。このモデルは規制要件を満たすことを目指しているが、SECは依然として同様のモデルを採用する企業を調査対象にしている。トークンベースのガバナンスは新たな法的リスクも生み出す。例えば、DAOが一般合伙と見なされ、トークン保有者が無限連帯責任を負う可能性がある。
最終的に、このモデルの実際のコストは期待される利点を大きく上回り、プロトコルの商業的実現可能性を弱体化させると同時に、関連トークンの市場魅力も損なっている。
トークンはオンチェーン価値を、株式はオフチェーン価値を担う
新たな規制環境は、起業家がトークンと株式の適切な関係を再定義する好機を提供している。「トークンはオンチェーン価値を獲得し、株式はオフチェーン価値を担う」という原則に基づくべきである。
トークンの独自の価値は、デジタル資産の自律的所有権を実現することにある。それは保有者に、オンチェーンインフラに対する所有権と支配権を与える。これらのインフラは、グローバルかつリアルタイムで監査可能な透明性を持つ。この特性を最大限に活かすため、起業家は製品設計において価値をオンチェーンに流れるようにし、トークン保有者が直接所有・支配できるようにすべきである。
オンチェーン価値獲得の代表例としては、イーサリアムのEIP-1559による手数料のバーン（燃焼）を通じたトークン保有者への還元、DeFiプロトコルの収益をオンチェーンの金庫に誘導する費用変換メカニズム、第三者の使用許諾による知的財産からの収益獲得、あるいはすべての手数料をオンチェーンにルーティングするDeFiフロントエンドからの収益などが挙げられる。重要なのは、価値の流れがオンチェーン上で完結し、保有者が仲介者なしに直接観測・所有・制御できることである。
一方、オフチェーンの価値は株式に帰属すべきである。銀行口座、ビジネス提携、サービス契約といったオフチェーンに存在する収益や資産については、トークン保有者は直接支配できない。企業が価値の仲介者として必要となり、このような関係は証券法の規制対象となる可能性がある。また、オフチェーン価値を支配する企業は信託義務を負っており、利益は株主よりもトークン保有者に優先して還元されるべきではない。
これは株式モデルの正当性を否定するものではない。コア製品がパブリックチェーンやスマートコントラクトプロトコルといったオープンソースソフトウェアであっても、暗号企業は従来のビジネス戦略で成功を収めることができる。「トークン＝オンチェーン価値、株式＝オフチェーン価値」と明確に区別することで、両方に実際の価値を付与することが可能になる。
ガバナンスを最小限に、所有権を最大化へ
新たな時代において、起業家は「トークン化ガバナンス」を規制合規の便宜手段として使う思考を捨てるべきである。むしろ、ガバナンスは必要最小限に抑え、秩序ある形でのみ行使されるべきである。
パブリックブロックチェーンの核心的強みの一つは自動化にある。一般的に、起業家は可能な限りすべてのプロセスを自動化し、自動化できない場合にのみガバナンス権限を残すべきである。一部のプロトコルは「周辺に人間を置く（humans at the edges）」――すなわち「自動化が中心で、人間は周辺に位置する」DAOの介入から利益を得るかもしれない。たとえば、アップグレードの実行、金庫資金の配分、手数料やリスクモデルといった動的パラメータの監視などである。しかし、ガバナンスの範囲はトークン保有者に固有の機能に厳密に限定すべきであり、簡潔に言えば、自動化度が高いほどガバナンスは効率的になる。
完全な自動化が不可能な場合は、特定のガバナンス権を信頼できるチームや個人に委任することで、意思決定の効率と質を高めることができる。たとえば、トークン保有者はプロトコル開発企業に特定パラメータの調整を委任し、毎回全員投票を行う必要をなくすことができる。トークン保有者が最終的な制御権（常に監視し、否決し、委任を取り消す能力）を保持していれば、委任は分散化の原則を守りつつ、効率的なガバナンスを実現できる。
起業家はまた、カスタマイズされた法的枠組みやオンチェーンツールを通じて、ガバナンス機構の有効な運営を確保できる。起業家はワイオミング州のDUNA（Decentralized Autonomous Nonprofit Association：分散型自治非営利法人）などの新種の法人形態を検討すべきである。これにより、トークン保有者は有限責任と法的人格を得られ、契約締結、納税、司法救済の能力を持つようになる。また、BORG（Blockchain Organization Registration Governance）などのガバナンスツールも検討すべきで、DAOがオンチェーンの透明性、説明責任、安全性の枠組みの中で業務を遂行できるようにする。
さらに、トークン保有者のオンチェーンインフラに対する所有権を最大化すべきである。市場データによると、ユーザーはガバナンス権の価値をほとんど評価しておらず、プロトコルのアップグレードやパラメータ変更のための投票権に対して支払いをする人は極めて少ない。一方で、収益の支配権、オンチェーン資産の制御権といった所有権属性の価値には非常に敏感である。
証券類似関係を回避する
規制リスクに対処するためには、トークンと証券を明確に区別しなければならない。
証券とトークンの根本的な違いは、それぞれが付与する権利と力にある。一般的に、証券は法的実体に紐づいた一連の権利を表す。これには経済的利益の取得権、投票決定権、情報知情権、法的執行権などが含まれる。株式の場合、保有者は企業に結びついた特定の所有権を得るが、これらの権利は企業主体に完全に依存している。企業が破産すれば、関連する権利も消滅する。
一方、トークンはオンチェーンインフラに対する支配権を付与する。これらの権力は、インフラの創設者を含むいかなる法的主体とも独立して存在する。企業が運営を停止しても、トークンが付与する権力は存続する。証券保有者とは異なり、トークン保有者は信託義務の保護を受けず、法定権利を持たない。彼らが所有する資産はコードによって定義され、創造者とは経済的に独立している。
場合によっては、オンチェーン価値が企業のオフチェーン運営に部分的に依存することもあるが、それだけでは必ずしも証券法の適用対象とはならない。証券の定義は広範に及ぶが、法律は「一方が他方の努力から価値を創出する関係」すべてを規制しようとしているわけではない。
現実世界の多くの取引では収益の依存関係があるにもかかわらず、証券法の規制は及ばない。高級腕時計、限定版スニーカー、高級ハンドバッグを購入する消費者は、ブランドプレミアムによる資産価値上昇を期待しているかもしれないが、このような取引は明らかにSECの管轄外である。
同様の論理は多くのビジネス契約にも当てはまる。たとえば、大家は不動産管理者に依存して資産を維持し、テナントを募集して収益を得る。しかし、この協力関係が大家を「証券投資家」にするわけではない。大家は資産の完全な支配権を保持しており、いつでも管理決定を否決し、運営主体を交代させ、または自ら運営を引き受けることができる。彼らの不動産に対する支配権は管理者とは独立しており、管理者の業績とは切り離されている。
オンチェーン価値を獲得することを目指すトークンは、このような実物資産により近いものであり、伝統的な証券とは異なる。こうしたトークンを保有する人々は、自分が所有・支配している資産と権力を明確に認識している。企業の継続的な運営が資産価値を押し上げることを期待するかもしれないが、企業との間に法定権利の関係は存在しない。デジタル資産に対する所有権と支配権は、企業主体とは完全に独立している。
デジタル資産に対する所有権と支配権が、証券規制関係を構成すべきではない。証券法の適用の核心的論理は「他者の努力から利益を得ること」ではなく、「情報と力の不均衡な関係において起業家に依存する投資家」である。このような依存関係が存在しなければ、財産権を中心とするトークン取引は証券発行と見なされるべきではない。
もちろん、証券法が本来適用されるべきでなくても、SECや私人原告が適用を主張する可能性は排除できない。裁判所による法解釈が最終的な判断を下すことになる。しかし、米国の最新政策動向は前向きなシグナルを示している。議会とSECは、新たな規制枠組みを模索しており、「オンチェーンインフラの支配権」に注目する方向にシフトしつつある。
「支配権指向」の規制論理のもとでは、プロトコルが独立して稼働し、トークン保有者が最終的な支配権を保持していれば、起業家は合法的にトークンに価値を創出できるようになる。政策の進展の道筋はまだ完全には明らかではないが、トレンドは明確だ。法制度は次第に、「すべての価値増加行為が証券規制の対象になるわけではない」ことを認め始めている。
単一資産モデル：完全トークン化、株式なし？
一部の起業家はトークンと株式の二元的価値創出を好む一方で、他には「単一資産モデル」を好む者もいる。このモデルでは、すべての価値をオンチェーンに固定し、トークンに帰属させる。
このモデルには二つの主要な利点がある。第一に、企業とトークン保有者のインセンティブを一致させられること。第二に、起業家がプロトコルの競争力向上に集中できること。極めてシンプルな設計思想を持つMorphoなどのトッププロジェクトは、すでにこのモデルを実践している。
従来の分析と一致して、証券性の判定は依然として所有権と支配権を中心に据えられており、これは単一資産モデルにとって特に重要である。なぜなら、価値創出を明確にトークンに集中させるからだ。証券類似関係を回避するためには、トークンがデジタル資産に対する直接的な所有権と支配権を付与していなければならない。立法面では将来的にこのモデルが制度化される可能性もあるが、現時点での課題は規制政策の不確実性にある。
単一資産モデルでは、企業は株式を持たない非営利法人として設立され、自ら開発したプロトコルのサポートに専念すべきである。プロトコル上場時には、支配権をトークン保有者に移転する必要があり、理想的にはワイオミング州のDUNAのようなブロックチェーンガバナンス専用の法的実体を通じて組織化されるべきである。
上場後も企業はプロトコル開発に参加できるが、トークン保有者との関係は「起業家－投資家」の枠組みから厳密に切り離さなければならない。実現可能な方法としては、トークン保有者が企業を代理人として特定の権限を行使させること、あるいはサービス契約で協力範囲を定めることなどがある。いずれの役割も分散型ガバナンス生態系における標準的な設定であり、証券法の適用対象とはみなされるべきではない。
起業家は、単一資産モデルのトークンとFTTのような「企業背書トークン」とを明確に区別する必要がある。後者は実質的に証券的性質に近く、原生トークンがデジタル資産の支配権・所有権を与えるのに対し、FTTのようなトークンは企業のオフチェーン収益に対する請求権を表しており、その価値は発行主体に完全に依存している。企業の運営が失敗すれば保有者は救済手段を持たず、主体が破産すればトークンはゼロになる。
企業背書トークンは、まさに証券法が是正しようとする権利の不均衡を生み出す。保有者はオフチェーン収益を監査できず、企業の決定を否決できず、サービス主体を交換できない。核心的な矛盾は力の不均衡であり、こうした保有者は企業に完全に従属する形になり、典型的な証券類似関係を形成するため、規制対象とされるべきである。単一資産モデルを採用する起業家は、こうした構造設計を避けなければならない。
単一資産モデルを採用しても、企業が運営を維持するためにオフチェーン収益が必要になることはあり得る。しかし、その資金はコスト支出にのみ使用でき、配当や買い取りなど、トークン保有者への価値移転には使ってはならない。必要な場合には、金庫からの支出やトークンインフレーションなど、保有者の承認を得た方法で資金を調達すべきであり、支配権は常にトークン保有者が握っていなければならない。
起業家の中には、「一般に販売していないから資金投入はない」「共通の企業体がないから共同事業体ではない」などといった反論を試みる者もいるが、これらも含め「証券類似関係ではない」という主張も、現行法の適用リスクを回避できる保証はない。
未解決の問題と代替案
暗号業界の新時代は起業家に刺激的な機会をもたらしているが、この分野はまだ初期段階にあり、多くの問題は未解決のままである。
最も重要な問題の一つは、「ガバナンスを完全に廃止した上で証券法の規制を回避できるか」という点である。理論的には、トークン保有者はデジタル資産を所有するだけで、いかなる支配権も行使しないことも可能だ。しかし、保有者が完全に受動的であれば、企業が依然として部分的な支配権を持っている場合、その関係は証券法の適用対象になりかねない。将来の立法や規制が「ガバナンスなしの単一資産モデル」を認める可能性はあるが、現時点では起業家は現行法体系に従う必要がある。
もう一つの問題は、単一資産モデルにおける起業家の初期資金調達とプロトコル開発の在り方である。成熟したアーキテクチャは比較的明確になってきたが、スタートアップからスケールまでの最適な道筋はまだ不明瞭だ。売却可能な株式がなければ、起業家はインフラ建設のための資金をどうやって調達するのか？ プロトコル上場時にトークンをどのように分配すべきか？ どのような法的実体を選ぶべきか、発展段階に応じて変更する必要があるのか？ こうした詳細を含め、多くの問いがまだ業界によって探求される必要がある。
また、一部のトークンはオンチェーン証券として定義される方が適しているかもしれない。しかし、現在の証券規制体制は、そうしたトークンが分散型環境で生き延びる余地をほぼ奪っており、本来パブリックチェーンのインフラを活かして価値を解放できるはずなのに、それが阻まれている。理想を言えば、議会やSECが証券法の現代化を推進し、株式、債券、手形、投資契約といった伝統的証券をオンチェーン上で動作させ、他のデジタル資産とシームレスに連携できるようにすべきだ。しかし、その日が来るまでは、オンチェーン証券の規制的確実性は遠い先の話である。
前進する道
起業家にとって、トークンと株式の構造設計に万能な正解は存在しない。コスト、便益、リスク、機会を総合的に天秤にかけるしかない。多くの未解決問題は、市場実践を通じてのみ徐々に答えが見つかっていく。持続的な探求こそが、どのモデルがより生命力を持つかを証明する唯一の方法だからだ。
我々がこの記事を書いた目的は、起業家が直面する選択肢を明確にし、暗号政策の進化に伴って登場しうる解決策を整理することにある。スマートコントラクトプラットフォームの誕生以来、曖昧な法的境界と厳しい規制環境が、起業家によるブロックチェーントークンの潜在能力の発揮をずっと制限してきた。しかし今、規制環境は業界に新たな探索空間を提供している。
上記で我々は、起業家が新しい領域を探索するためのナビゲーションマップを提示し、いくつかの有望な道筋を提案した。しかし忘れてはならないのは、「地図は現実の領土ではない」ということだ。未知の領域はまだまだ多く、業界が開拓していく必要がある。我々は確信している。次の世代の起業家たちが、トークンの応用範囲を再定義するだろうと。
謝辞
本稿の執筆にあたり、Amanda Tuminelli（DeFi Education Fund）、John McCarthy（Morpho Labs）、Marvin Ammori（Uniswap Labs）、Miles Jennings（a16z crypto）から貴重な洞察と助言をいただいたことに特別な感謝を申し上げる。
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