香港ステーブルコイン新規制を解説：業界の構図にどのような変化をもたらすか？
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香港ステーブルコイン新規制を解説：業界の構図にどのような変化をもたらすか？
本稿は、当該規則の主要条項、戦略的ポジショニング、実際の影響を分析し、実物資産トークン化（RWA）などの関連技術との違いを明確にする。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：白溱（上海マンキン法律事務所香港オフィス責任者）
黄文景（マンキン（深圳）法律事務所 リーガルアシスタント）
はじめに
2025年5月21日、「香港ステーブルコイン条例」が香港立法会を通過し、規制面での重要な転換点を迎えた。同条例は2025年5月30日に官報公告され、2025年8月1日の施行が予定されている。法定通貨連動型ステーブルコイン（FRS）について、香港域内で発行される場合、香港国外から発行される場合、または香港ドルに関わる活動については、もはや暗号金融のグレーゾーンではなく、正式かつ機関監督下にある法的枠組みに組み込まれることになった。本条例は意図的な再調整を示しており、香港を法令遵守型で先進的なバーチャルアセットハブとして位置づけ、法治の枠組みの中で次世代のプログラマブル・ファイナンスを支えることを目指している。本稿では、同条例の主要条項、戦略的位置づけ、実際の影響を分析するとともに、リアルワールド資産トークン化（RWA）など関連技術との違いを明確にする。
法的インフラストラクチャー
本法は、デジタル価値に関する複雑な意味体系を構築している。ステーブルコインは単なる機能的ツールとしてではなく、技術的・経済的・法的側面からも定義されている。すなわち、暗号学的保護を備え、価値保存手段または交換媒体として使用され、分散型台帳技術（DLT）上で動作するものである。「特定ステーブルコイン」とはさらに範囲を限定し、公式通貨または香港金融管理局（「金管局」）の承認を受けた他の単位に価格が連動したトークンを指す。
規制対象となる活動は広範であり、発行・償還にとどまらず、マーケティング、運営参加、さらには香港住民を対象とした間接的な誘導行為も含まれる。この広義の定義により、地理的・活動タイプによる規制回避（レギュラトリー・アービトラージ）の余地が最小限に抑えられ、規制の網羅性が確保されている。
法定通貨による裏付け（fiat backing）が核心である。条例は明確に、「特定ステーブルコイン」はその連動する法定通貨、特に香港ドルで完全に償還可能でなければならないと規定している。これは形式的な要件にとどまらず、根本的な保証メカニズムである。法定通貨による裏付けにより、ステーブルコインは投機的暗号資産ではなく、信頼できる通貨的ツールとして機能することが可能になる。金管局は、準備資産が高品質かつ流動性のある資産（現金、短期国債など）で構成され、ステーブルコインと同一の法定通貨建てであることを要求している。これにより、準備資産の通貨とステーブルコインの通貨が一致しないことによる為替リスク（currency mismatch risk）を排除している。また、非連動型暗号資産の暴落によって引き起こされるパニック売りがステーブルコイン市場に波及するリスクからユーザーを守っている。
条例は、変動性が高く流動性の低い資産（不動産トークン、商品のポートフォリオ、混合資産指数など）を価格連動の基盤とすることを明確に禁止している。法的に裏付けられた通貨で明確に償還できず、法定通貨による支持が明確でないトークンは、ステーブルコインとは見なされず、法的保護も受けられない。このアプローチは、規制套利を効果的に防止し、資産担保証券と通貨的ツールの境界を曖昧にする金融工学を阻止することで、香港が投機的・合成的イノベーションよりも金融安定性を優先する姿勢を示している。
ライセンス制度
本条例は、慎重かつ包括的なライセンス制度を導入し、ステーブルコイン発行者のシステミック重要性を強調している。主な要件は以下の通りである：
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資本金の最低要件：実収資本は2,500万香港ドル以上であること。
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準備資産体制：発行者が流通中のステーブルコインと1:1に対応する高品質・高流動性の準備資産（現金、短期国債など）を維持しなければならない。
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隔離措置と法的保障：準備資産は信託または類似の封鎖的仕組みに置かれ、発行者が破綻した場合でも他の債権者はそれを利用できないようにすること。
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償還メカニズム：額面での即時償還を保証する仕組みを設ける必要があり、遅延や追加料金の徴収は法的違反となる。
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ガバナンス審査：支配株主、取締役、ステーブルコイン管理者の任命は金管局の承認を要し、継続的に「適格人物（fit and proper person）」基準を満たし、開示義務を遵守しなければならない。
ライセンス保有者には、年会費の支払い、重要な変更の届出、年次コンプライアンス報告などの継続的義務も課される。
また、財政司は6月6日に発表を行い、未ライセンスの発行者が、『証券及び先物条例』で定義される専門投資家に対して、条例の対象外となるステーブルコインの提供を行うことを認めている。これにより、規制の赤線を越えない範囲で一定の実務的柔軟性が確保されている。
監督権限と執行ツール
金管局には強力な監督権限が与えられている：
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調査権限：認定された調査員は、文書の提出、現場検査、宣誓供述の要求が可能。
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制裁手段：金管局には多段階の制裁権限が付与されており、罰金、ライセンスの取消・剥奪、公表警告、没収命令、法定管理人の派遣などが含まれる。また、条例に基づく詳細な監督要件について公的諮問を実施しており、反マネロン・テロ資金供与防止（AML/CFT）など主要なコンプライアンス条項に焦点を当て、今後の執行のための運用基準を整備している。
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経営介入：経営困難に陥ったライセンス保有者に対し、法定管理人を派遣して経営を一時的に掌握できる。これはもともとシステム上重要な銀行にのみ適用されていた措置である。
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審判制度：独立した「ステーブルコイン審判所」が、制裁決定、ライセンス審査、調査行為に対する司法的再審査を行う。
禁止行為と刑事責任：法的境界の明確化
条例は、バーチャルアセット市場の関係者が行ってはならない行為を明確に列挙し、法的予測可能性を高め、市場規律を強化している。主な禁止事項は以下の通り：
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無許可営業（第9条）：ステーブルコインに関する規制対象活動（発行、償還、管理など）を行ったり、関連活動を行っていると自称したりすることはいずれも刑事犯罪となり、香港に所在するかどうかにかかわらず、活動が香港市場を対象としていれば違反となる。
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特定ステーブルコインの違法発行（第9条）：適切な許可を得ずに特定ステーブルコインを一般に提供することは、独立した刑事罪となる。
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広告の制限（第10条）：ライセンスを取得していない、または免除を受けていない者が、ステーブルコイン活動への参加やステーブルコインの発行を示唆する広告を掲載または作成することは犯罪となる。
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詐欺および誤導（第11条）：ステーブルコイン取引において詐欺、誤導、虚偽表示を行うことはすべて犯罪であり、準備資産の裏付け、償還権、ライセンス保有者との関係に関する虚偽の声明も含まれる。
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誘導的犯罪（第12条）：虚偽の陳述または真実を無視して、他人に特定ステーブルコインの購入、処分、引き受け、引受を勧誘することは刑事犯罪となる。
移行期間（トランジション条項）
条例は2025年8月1日の施行が予定されており、限定的な移行期間が設けられる。条例施行前にすでに香港で実質的に運営しているステーブルコイン発行者は、最初の3か月以内にライセンス申請を提出すれば、さらに6か月間の運営が認められる。ただし、これは無期限・無条件の免除ではなく、ライセンスを取得できなかった事業者は法に基づいて市場から撤退するか、承認手続きを完了しなければならない。
国際比較と香港の差別化戦略
欧州連合の『暗号資産市場規制（MiCA）』、シンガポールの『支払サービス法2019』、米国の州レベル送金ライセンス制度と比較して、香港の条例は独自の規制選択を示している：
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額面即時償還義務の強制：多くの管轄区域（MiCAや米国MTL制度を含む）では償還の遅延や発行者裁量を許容しているが、例えばMiCAでは5営業日以内の償還が認められているのに対し、香港では即時かつ額面での償還が義務付けられている。
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法定管理人制度の導入：暗号資産立法では稀な「破綻前の介入権」が香港条例で明文化されており、もともと銀行専用の手段であった。
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銀行規制との重複：資本要件、準備資産の隔離、「適格人物」基準などの規制要件は伝統的な預金機関と類似しており、トークン発行者と従来の金融仲介機関の境界をあいまいにしている。
こうした戦略的差異は、香港が市場成長や発行者の柔軟性よりも、安定性と法定通貨連動を優先する方針を反映している。
リアルワールド資産のトークン化（RWA）：重要な区別
一般的な誤解として、ステーブルコインの規制化がRWAも間接的に承認されたと考えることがあるが、事実は異なる。本条例はRWAプロジェクトに直接的な道筋や法的承認を与えていない。
ステーブルコインは法定通貨の枠組み内で機能するが、RWAは不動産、株式、債券といった国内資産をトークン化するものである。条例は、RWAに関しては依然として規制上の空白があると強調しており、主な課題は次の通り：
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クロスボーダー資産移転：中国本土にある資産をトークン化する場合、外為管理、証券法規、キャピタルアカウント規制が関係する。
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QFIIの制限：従来のチャネルでQFII/RQFIIライセンスを取得しない限り、国内資産を海外でトークン化することはできない。
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ステーブルコインライセンス ≠ RWAの合法性：FRSライセンスの取得は、RWA業務の合法化を意味しない。特に流動性がなく、検証されておらず、「ファイアウォール」状態にある資産の場合なおさらである。
RWAプロジェクトはそれぞれ独立した法的課題に対処しなければならない。ステーブルコインはRWAエコシステム内で支払い手段や担保として利用できるが、資産のクロスボーダー流通という根本的な法的問題を解決するものではない。
実際の影響と業界の調整
新規制は、バーチャルアセット企業の香港における運営方法を根本的に変える。発行者も投資家も、戦略、パートナー、法的リスクを再評価せざるを得なくなる：
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発行者：製品を迅速に立ち上げる時代は終了。ステーブルコインの発行には堅固な財務ガバナンス、実在する通貨裏付け、明確な法的責任が求められる。2,500万香港ドルの資本金要件、監査費用、準備資産チェック、即時償還システムにより参入障壁が大幅に高まる。無ライセンス発行はもはや「リスク」ではなく、刑事犯罪となる。
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銀行・信託機関：自然に準備資産の保管者、コンプライアンス検証者、リスク管理者としての役割を担うことになり、将来的にはステーブルコインタイザリー管理、KYC支援サービスなどを展開する可能性がある。一方で、トークン化取引に対応するためのシステムアップグレードと法的責任の評価が必要となる。
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投資家：保護は強化されるが、選択肢は一時的に減少。強制償還権と準備資産の隔離により投資信頼が向上するが、初期には選べるステーブルコインの数が減る可能性がある。しかし長期的には、真正にコンプライアンスを遵守し、法定通貨で裏付けられたステーブルコインを識別しやすくなる。
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グローバルプラットフォーム：香港に対して「ついでに」ステーブルコインを提供することは不可能になる。新规制下では、専用のコンプライアンス戦略を策定しなければならない。欧州のMiCAパスポート制度とは異なり、香港は外部ライセンスを認めない。香港ユーザへのプロモーションや資産バスケット連動型トークンの提供は、広告法違反のリスクが高い。
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開発者およびDeFi構築者：技術は法を超越できない。法定通貨連動ステーブルコインと相互作用するプロトコル開発は、当初からコンプライアンスを最優先に考え、発行者のステータス確認システムを組み込む必要がある。
おわりに
香港のステーブルコイン条例は、意図的な戦略的選択である。暗号金融を制度的説明責任の枠組みに組み込むことで、ライセンス、規制、執行を統一されたフレームワークに集約し、グローバル市場に明確なシグナルを発している：デジタル金融は法治の下で運営されなければならない。市場関係者は、厳格な監査、準備資産チェック、継続的な規制当局との対話を想定しておくべきである。これに適応した者だけが生き残るだけでなく、アジアのコンプライアンス型デジタル金融の未来を形作ることができるだろう。
しかし、より深い問いは残っている：プログラム可能な通貨は法治経済の中で健全に成長できるのか？分散型技術は集中型規制と共存できるのか？実行可能な償還権と制度的説明責任なしに、暗号イノベーションは一般大衆の信頼を勝ち取れるのか？これらの課題は、以下のような未解決の矛盾によってさらに拡大している：匿名性の特徴を維持しつつ、AML/CFT規制とのバランスをどう取るか。そして、中国本土の資本規制と、香港ドルステーブルコインのクロスボーダー流通、あるいは中国大陸資産のトークン化がどのように相互作用するか。
こうした緊張関係は、香港の核心命題を強化している：金融の進化において重要なのはスピードではなく、主権、安定性、システミックな整合性である。技術が自ら信頼を証明できない場所では、規制こそが信頼を構築する。信頼がなければ、イノベーションは最終的に失敗する。
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