熱狂から合理へ：暗号資産ベンチャーキャピタルの成熟の道
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熱狂から合理へ：暗号資産ベンチャーキャピタルの成熟の道
前回のサイクルとは異なり、今回はトークンメカニズムではなくビジネスの基本面に基づいて構築される。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察記事執筆：Thejaswini M A
記事翻訳編集：Block unicorn
はじめに
かつて私は、暗号資産の資金調達発表のたびにわくわくしたものだった。
一つひとつのシードラウンドが大きなニュースのように感じられた。「匿名チームが革命的なDeFiプロトコルを立ち上げ、500万ドルを調達！」
私は創業者を徹底的に調べ、Discordに潜り込み、このプロジェクトの何が特別なのかを理解しようと躍起になっていた。
時を経て2025年。またしてもニュースフィードに資金調達の情報が現れた。シリーズA、3600万ドル。ステーブルコイン決済インフラ。
私はそれを「エンタープライズブロックチェーンソリューション」と分類し、次へと進んだ。
いつから私はこんなに……現実的になったのだろうか？
2020年以降、暗号関連のベンチャーキャピタル（VC）による後期投資が、初めて早期投資を上回った。
65％対35％。
もう一度読んでほしい。
かつてはシード以前の資金調達を基盤とし、匿名チームがガレージでDeFiプロトコルを構築してイノベーションを起こしていた業界。
今や？ シリーズA以降のラウンドが資金の流れを牽引している。
いったい何が変わったのか？
すべてが変わった。そして、何も変わっていないようにも感じる。
暗号VCの世界。
スーツ姿のVCたち。デューデリジェンスは数分から数ヶ月へ。
規制準拠。機関投資家の採用。
匿名のDiscordメッセージではなく、プロフェッショナルなピッチデッキ。
KYCプロセス。法務チーム。実際に意味のある収益モデル。
Conduit社は「統合型オンチェーン決済」構築のため3600万ドルを調達。Beamは「ステーブルコインベースの決済サービス」で700万ドルを獲得。
これらはすべてインフラプロジェクト。B2Bソリューション。エンタープライズ向けプラットフォーム。
退屈で、利益を出し、スケーラブルなビジネス。
暗号VCの見出しには常に数字の誇張があるため、まずは事実から始めよう。
2025年第1四半期：446件の取引で総額49億ドルを投資（前四半期比40％増）。
今年に入ってからの累計：77億ドル調達。2025年通年では180億ドルに達する見込み。
ただし注意点もある。アブダビ主権基金MGXがバイナンスに20億ドルを出資したというニュースだ。
これは現在のVC環境を完璧に反映している――少数の大規模取引がデータを歪めており、エコシステム全体は依然として低迷している。
Galaxy Researchによると、長年にわたり安定していたビットコイン価格とVC活動の相関関係は、2023年に崩壊し、未だ復活していない。
ビットコインが過去最高値を更新しても、VC活動は低迷したまま。機関投資家がビットコインETFを購入できるようになった今、リスクの高いスタートアップに資金を出す必要はないのだ。
VCの現実検証
暗号関連のVC投資は、2022年のピーク時230億ドルから70％減少し、2024年にはわずか60億ドルまで落ち込んだ。
取引件数も、2022年第1四半期の941件から、2025年第1四半期には182件まで急落。
だが次のデータこそ、すべての「次なる大物」と自称する創業者たちに恐怖を与えるべきものだ――2017年以降にシード資金を調達した7,650社のうち、わずか17％しかシリーズAに到達していない。
さらにCラウンドに至ったのはたった1％に過ぎない。
これは暗号VC業界の成熟過程であり、宴会が永遠に続くと思っていた人々にとっては苦痛であろう。
カテゴリーローテーション
2021〜2022年の人気テーマ――ゲーム、NFT、DAO――は、VCの関心からほぼ完全に消え去った。
2025年第1四半期、取引・インフラを構築する企業がVC資金の大部分を獲得。DeFiプロトコルは7.63億ドルを調達した。一方、かつて取引件数を席巻していたWeb3/NFT/DAO/ゲームカテゴリーは、資金配分においてすでに第4位に後退している。
VCが、物語に基づく投機よりも、収益を生むビジネスを優先するようになっているのだ。
実際に暗号資産の取引を推進するインフラが資金を得ている。
人々が実際に使うアプリケーションが資金を得ている。
実際の手数料を生み出すプロトコルが資金を得ている。
それ以外のものは、ますます資金を得にくくなるだろう。
AIもまた、VCにとっての主要な競合分野となっている。
より明確な収益経路を持つAIアプリに賭けられる中、なぜ暗号ゲームに投資するのか？ 暗号ネイティブアプリの機会費用は、即時的な実用性を示せないプロジェクトにとって明らかに不利に傾いている。
卒業危機
データの中でも最も衝撃的な統計を掘り下げよう――暗号分野でのシードからシリーズAへの「卒業率」は17％である。
つまり、シード資金を調達した6社のうち5社は、その後まともな追加資金調達さえできないということだ。
比較すると、従来のテック業界では約25〜30％のシード企業がAラウンドに到達しており、問題の深刻さがわかるだろう。
暗号業界の成功指標はずっと根本的に欠陥があった。
なぜなら、これまでの暗号のシナリオは単純だったからだ――VC資金を調達し、何か革新的に見えるものを構築し、トークンを上場させて小口投資家に流動性を提供させる。VCにとっては企業が本当にラウンドを「卒業」する必要はなく、公開市場が救済してくれたのだ。
この安全網はもう存在しない。2024年に上場したほとんどのトークンは、初期評価額のごく一部の価格で取引されている。EigenLayerのEIGENは65億ドルの完全希薄化評価額で発行されたが、現在は80％下落。月間収益が100万ドルを超えるプロジェクトはごくわずかだ。
トークン上場の道が閉ざされた今、真の「卒業率」が露呈してきた。その結果は芳しくない。ではどうなるか？ VCが今問う質問は、伝統的な投資家が何十年も前から問い続けてきたものと同じだ。「どうやって稼ぐのか？」「いつ黒字化するのか？」――なんと、暗号業界にとって革命的なコンセプトだ。
集中化の支配
取引件数は大幅に減少したが、取引規模には興味深い変化がある。2022年以降、調達企業の総数は減っているにもかかわらず、シードラウンドの中央値は著しく増加している。
これは、業界がより少ない、より大きな賭けに集中していることを示している。かつてのような「網を広げる」シード投資の時代は終わったのだ。
創業者へのメッセージは明確だ――コア・サークル内にいなければ、資金を得るのは難しい。トップファンドから資金を得られなければ、その後の資金調達の可能性は大きく低下する。
この集中化は資金だけに限らない。
データによれば、a16zのポートフォリオ企業の44％が、後続ラウンドでもa16zの参加を得ている。
Blockchain Capitalの場合、その割合は25％。優れたファンドは勝者を選ぶだけでなく、自らのポートフォリオ企業が継続的に資金を得られるよう積極的に支援しているのだ。
私たちの見解
我々は全員、「革命的なDeFiプロトコル」から「エンタープライズブロックチェーンソリューション」への移行を目にしてきた。
正直に言えば？ 私は複雑な気持ちだ。
私の一部はあの混沌を懐かしんでいる。激しいボラティリティ。Discordのニックネームを使って、熱病の夢のようなアイデアで数百万ドルを調達する匿名チーム。
あの狂気に純粋さがあった。ただのビルダーと信奉者たちが、従来の金融が想像すらできない未来に賭けていた。
しかし私のもう一部――有能ながらも基本的な部分に欠けるために失敗したプロジェクトを多く見てきた部分――は、この調整が避けられないものだと知っている。
長年にわたり、暗号VCは本質的に誤った方法で運営されてきた。企業はホワイトペーパーだけで資金を調達でき、小口投資家にトークンを上場させて流動性を得て、ユーザーが本当に望むものを構築しなくても「成功」と呼べたのだ。
その結果？ 価値創出ではなく、過熱サイクルのために最適化されたエコシステムが生まれた。
今、業界は遅ればせながら、投機から実体への転換期を迎えている。
市場はついに、初めから存在すべきだったパフォーマンス基準を適用し始めた。シードラウンド企業のわずか17％しかAラウンドに到達しないという事実は、市場効率が、過剰なストーリーテリングによって人為的に支えられてきた業界にようやく追いついたことを意味している。
これは課題でもあり、機会でもある。トークンの潜在力ではなく商業的基盤に基づいて資金調達してきた創業者にとっては、新しい現実は容赦ない。あなたにはユーザー、収益、明確な黒字化への道筋が必要だ。
しかし、現実の問題を解決し、真のビジネスを構築しようとする企業にとっては、環境はかつてないほど良い。資金競争は減り、投資家は集中し、成功の指標は明確になった。
「観光客的資金」は去り、残されたのは本物のスタートアップに必要な巨額の資金だ。残る機関投資家は、次の「ミームコイン」や投機的なインフラ投資を探しているわけではない。
この変革の中で生き残った創業者と投資家たちが、暗号の次の章のインフラを構築する。前回のサイクルとは異なり、今回はトークンメカニズムではなく、ビジネスの基本に根ざして構築されるだろう。
ゴールドラッシュは終わった。本格的な採掘作業が今、始まったばかりだ。
私があの混沌を懐かしんでいると言ったかもしれないが？ まさにそれが、暗号に必要だったことなのだ。
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