暗号資産VCのジレンマを解明：2015年以降490億ドルが投じられたプロジェクトも、ビットコインのリターンには及ばず
TechFlow厳選深潮セレクト
暗号資産VCのジレンマを解明：2015年以降490億ドルが投じられたプロジェクトも、ビットコインのリターンには及ばず
流動的な暗号資産の運用資産総額は、暗号資産ベンチャーキャピタルを上回る見込みです。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：rennick
翻訳：TechFlow
暗号資産ベンチャーキャピタルのパフォーマンスはビットコインを大きく下回っている。暗号VCはもはや苦境に立たされているのか？ 2015年以降のデータを分析してその答えを探った。
結論から言えば、業界全体が損失状態にある。2015年から2022年の期間、トークンプロジェクトへの投資額490億ドルに対し、創出された価値は400億ドル未満であり、リターンは-19％（費用・経費未控除）だった。
一方、ビットコインはまもなく過去最高値を更新しようとしている。2021年11月の高値から、200日移動平均線ベースで2.3倍上昇している（金色のラインを参照）。では、この結論はどのように導き出されたのか？
われわれは2023年1月1日以前に実施されたすべてのVCラウンドを分析対象とした。暗号VCにおいて、総投資額880億ドルのうち700億ドル（80％）がこの日付以前に投入されているためだ。なぜか？
それ以降の投資は、資金調達後時間が短すぎて価値実現が不十分なため、分析には適さないからである。
通常、シードラウンドからトークン生成イベント（TGE）まで約3年かかる一方、後期段階では1年未満となる。したがって、直近2年以内のデータを除外するのは妥当と考えられる。もちろん例外もあるが、全体の分析結果を変えるほどの影響はない。よって、2015年から2022年にかけて約700億ドルが投資され、そのうち70％がトークンプロジェクトに割り当てられたと仮定する。これは経験則に基づく推定値である。
明らかに、すべての暗号VC投資がトークンプロジェクトに向かっていたわけではない。しかし、最近のBridge買収やCoinbaseのIPO以外には流動性イベントがほとんど存在せず、現時点ではこうした投資の正確な評価は難しい。
2015年から2022年にかけて、VCはトークンプロジェクトに合計490億ドルを投資した。
VC支援を受けたプロジェクトのトークン完全希薄化時時価総額（FDV）は4390億ドルに達した。
ただし、このうち1000億ドルはSOLによるものであることに注意が必要だ。
つまり、VCのリターンは少数の特殊案件によって主に牽引されており、特定のファンドを除けば、業界全体が広く価値創造に参加できていないことがわかる。
そこで、残りの価値を3390億ドルとみなすことができる。
では、VC業界全体はこれらのプロジェクトに対してどの程度の保有比率を持っているだろうか？
VC投資家たちが集団的にFDVの15％を保有していると仮定する。
各VCラウンドでは通常ネットワークの約7％を取得し、TGE前には通常2回の投資ラウンドがある（場合によってはそれ以下）。
したがって、15％という保有率は妥当な数字と考えられる。
現在の時価総額に基づくと、VC業界は理論上660億ドル相当のトークンを保有していることになる。
SOLという突出したケースを除外すれば、その価値は510億ドルとなる。
したがって、2022年以前の投資（費用・経費未控除）に対するVC業界全体のリターンは、SOLを含めれば34％の成長を示す。
SOLを除外すれば、ほぼトントンの状態である。
しかし、流通時価総額（マーケットキャップ）と完全希薄化時時価総額（FDV）の間には大きな乖離があることは周知の事実だ。
ここで用いたデータは、「ロックされているトークンのFDVも現在価格で売却可能」という前提に基づいている。
市場流動性不足による標準的な割引率（DLOM）40％を考慮すると（暗号分野ではこの割引率は大きくばらつく可能性がある）、SOLを含む場合の価値は約400億ドル、SOLを除く場合は約300億ドルとなる。
さらに費用・経費を差し引けば、この数字はさらに小さくなる。
現在価格で見ると、業界全体としては実質的に損失状態にある。
とはいえ、よく言われるように「身長6フィートの男が平均水深5フィートの川で溺れることがある」ように、これらはあくまで粗い平均値であり、業界全体の概況を把握するためのものである。
確かに極端な成功事例も存在する。
例えばSOLのシードラウンドに投資していたり、小規模ファンドながら時価総額10億ドル超のプロジェクトに十分な額を投資していれば、ビットコインや業界平均を大きく上回るパフォーマンスを記録できたはずだ。
注目すべきは、多くのアルトコインの価値が前回のサイクル初期またはそれ以前に立ち上げられたプロジェクト由来である点だ。
最近のプロジェクトはまだ発展途上であり、今後の上昇余地も残されている。
2015年から2022年にかけての700億ドルの投資の多くは、この期間の後半に集中している。
また、こうした投資はより大規模なVCファンドにより、高いバリュエーションで行われている傾向がある。
したがって、最近のプロジェクトが成功しても、強力な投資リターンにつながるかどうかは不明である。
最後にもう一つ――同じ期間のWeb2ベンチャーキャピタルのリターンと比べてどうか？
マネージャーが報告するTVPI（総価値／支払済み資本比率）によれば、費用・経費控除後の総リターンはおおむね同程度に見える。
では、これをどう解釈すべきか？
VCと流動資産を比較すると、大多数のファンドはビットコインに比べて劣っており、特に最安値からの比較では顕著である。
移動平均ベースでもパフォーマンスは芳しくない。
これは伝統的なVCとナスダックの関係と非常に似ている。
CoatueのThomas Laffont氏がAll Inサミットで的確に説明していた：
なぜこのような状況になり、Web2と暗号の間に類似性が見られるのか？
VC投資はそもそも難しい。ヒット率が低く、流動性が乏しく、コストが高い。
しかし、他にも要因がある――規模の経済とネットワーク効果だ。
ナスダックのリターンを牽引する「マグニフィセント・セブン（Mag7）」はいずれもネットワーク効果の恩恵を受けている。
ビットコイン、イーサリアム、SOLも同様である。
つまり、こうした大規模プラットフォーム／ネットワークが拡大するにつれ、そのリターンも実際に増加していく。
同時にユーザーベースが拡大することで、製品の価値も高まる。
これにより、小規模スタートアップが競争するのは難しくなる。少なくとも投資リターンという観点からは、平均的にはそうなる。
この状況は変わるだろうか？
暗号VC業界は調達総額およびファンド規模の調整が必要かもしれない（あるいはTOTAL3が急激に3倍成長する必要がある）。
Mag7の成長スピードが永遠に続くわけではない――彼らが世界GDPから得られる収益には限界がある。
しかし興味深いことに、BTC、ETH、SOLの減速はMag7よりも緩やかになる可能性がある。
言い換えれば、貨幣こそが最も強いネットワーク効果を持つ「技術」なのである。
BTCは明らかにその典型である。ETHやSOLの価値は、人々がそれらをインターネットマネーの形として期待していることに由来する。
つまり、現在の暗号普及曲線は2010年代初頭のMag7（あるいはそれ以前）に似ており、未開拓のマーケットが依然として大きいということだ。
現在、暗号VCの資金規模は、成熟した機関向け流動暗号ファンドの20倍以上ある（880億ドル超 vs 約40億ドル）。
したがって、筆者の予想通りに進めば、流動型暗号資産の運用資産総額（AUM）が暗号VCを上回ることになるだろう。
結局のところ、これは世界中の他の地域のトレンドにも合致している。
免責事項：
いくつかの関係者から、データに抜けがあるとの指摘があった。われわれは報告で引用された既存データを使用しており、データの改変や独自解釈は一切行っていない。目的は事実を提示し、業界に考察の材料を提供することにある。
データの欠落や不正確さに気づいた場合は、ぜひご連絡いただきたい。将来的に更新を行う可能性があり、その過程で改善を図りたいと考えている。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@RennickPalley
