Uniswap から Pump.fun まで、すべての DeFi イノベーションはプールの改良である
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Uniswap から Pump.fun まで、すべての DeFi イノベーションはプールの改良である
この分野に参入しようとするすべての新規ユーザーは、まず最初に資金プールを理解すべきである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：黄世亮
資金プールという概念は、これまで常に過小評価されてきたと感じている。正確な資金プールの定義を明確にすることは、ミキシング業界にとって非常に重要である。DEFIを学ぶ上で、資金プールはおそらく最も有効な鍵となる。この分野に参入しようとするすべての新規ユーザーは、まず第一に資金プールを理解すべきだ。
バイナンスのような中央集権型取引所では、注文ブック方式による取引ペア、たとえばETH-USDTとは、売り手と買い手がオーダーを掲示する戦場であり、双方が互いに対戦相手となる。これは我々がよく知る取引形式である。
一方、DEX（分散型取引所）では、買い手と売り手の対戦相手は「資金プール」と呼ばれるものになる。資金プールとは、相互に取引される2つのトークンを一つの「プール」に入れておき、その中にある2つのトークンの数量が特定の価格曲線に従って変化する仕組みであり、これがAMMアルゴリズムである。
これがDEXにおける流動性プールの最も核心的な部分である。では具体的に、「流動性プール」とは何か、あるいはある特定の流動性プールを構成・定義する要素とは何かを明確にしていこう。
資金プールを徹底的に理解するには、次の3つの質問を投げかけることができる。
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誰が資金をプールに入れているのか？
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プロトコルはこれらの資金をどのように扱っているのか？
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収益とリスクは資金プール内でどのように分配されているのか？
ほとんどのDEFIプロジェクトにおいて、これら3つの質問に明確に答えられれば、ほぼそのプロジェクトの専門家と言えるだろう。
ただし、あるDEFIプロジェクトを自分の資産運用または利用対象として真剣に検討するには、さらに細かく資金プールを定義しなければならない。
一つの資金プールは以下の5つの要素に分解できる。
1. 資金の構成成分
例えばUniswapの資金プールは、通常2種類のERC20トークンを含み、これによって一つの取引ペア（pair）が形成される。Curveのように3種類のトークンを含むプールもある。
同様に、貸借系DEFIプロジェクトも資金プールの視点から見ることができる。例えばAaveは供給プールと負債プールに分けられ、それぞれに何が含まれているかを分析できる。
2. 資金プールと相互作用する主体（ロール）— すなわち資金プールの需要・供給の役割を定義する。
例えばUniswapの資金プールでは、「取引ユーザー」と「流動性提供者」の2つのロールが定義できる。この要素により、そのDEFI製品の真の利益源がどこにあるかを明らかにすることができる。もし自分が参加しているDEFIプロジェクトにおいてこの要素を理解していないなら、間違いなくネギになってしまう。
3. プール内の構成成分の変化を決定または制約するアルゴリズム
代表例がUniswapのAMM曲線である。さまざまなDEXは、実質的にこの「資金プールの構成を変えるアルゴリズム」を改変しているだけであり、多様なマーケットメーカー（MM）曲線も、本質的にはこのアルゴリズムのわずかな変更にすぎない。
また、貸借プロトコルにおける金利計算、担保率、強制ロスカット条件などのパラメータも、資金プールの構成変化を制約するアルゴリズムに含まれる。
4. プロトコルにおける利益とコストの分配
利益とコストの分配は上記3のアルゴリズムの一部ではあるが、極めて重要であるため、さらに細分化して考える価値がある。
たとえばUniswapのAMMアルゴリズムでは、取引ユーザーが支払った手数料を100%流動性提供者に分配するが、多くのDEXはその一部をプロジェクト側にも還元する。
貸借プロトコルにおける利息分配も、最も重要なパラメータの一つである。
5. 最後に、あまり注目されないが「ガバナンス」がある。
主にプロトコルのパラメータをどう調整するかという問題であり、現在の各種DAOガバナンスは、プロジェクト側が提案を出し、保有者が投票するといった形式が多い。
より複雑なDEFIプロトコルであっても、この5つの要素に分解して分析すれば理解しやすくなる。
Uniswap v4のHookについても、ネット上の多くの解説記事を読んでも理解が難しいが、資金プールの視点から見ると一目瞭然である。
Uniswap V2の資金プールの構成は2種類のERC-20トークンであり、トークンが同じであれば同一のプールとなる。つまり、各取引ペア（例：ETH/USDC）に対してUniswap V2には1つのみのプールが存在し、すべての取引がそのプールで行われ、手数料は固定で0.3%である。
Uniswap V3ではさらに柔軟性が追加された。手数料の分割に加え、V3は0.01%、0.05%、0.3%、1%の4種類の手数料オプションを導入した。つまり、同じトークンペアであっても、ユーザーは異なる手数料を選択でき、それによって異なる資金プールが形成される。V2では0.3%の手数料のみだったが、V3では取引ニーズに応じて手数料率を調整できるようになった。
さらにV3では「集中流動性」を導入し、LPが提供する流動性の価格帯を自由に選べるようになり、資金プールの効率をさらに最適化した。これは資金プールの構成に対する「アルゴリズム的調整」だが、これらのアルゴリズムはUniswap公式によって定義されており、LPはあらかじめ設定された範囲内でしか流動性を提供できない。
Uniswap V4はV3と比べ、最も顕著な変更が「手数料のカスタマイズ」である。V4では、同じトークンペアに対して事実上無限の手数料オプションをユーザーが設定でき、V3の4つの固定手数料制限を打破する。つまり、同じ2つのトークンペアでも、V4では異なる手数料設定により複数の異なる資金プールを作成できる。
また、V4ではHook機構を導入し、資金プールの構成やアルゴリズムをより柔軟にできるようになった。V4では、従来のx * y = kの制約の後ろに、ユーザーが独自のアルゴリズム（＝Hook）を追加して、資金プールの振る舞いをさらに変更できる。各資金プールは1つのHookしか持てないため、同じトークンペア・同じ手数料設定でも、異なるHookがあれば別の資金プールとして扱われる。
V4バージョンでは、資金プールのデータが無限に増える可能性がある。
Solana上最大のプロジェクトの一つであるPump.funも、資金プールの視点から見ると非常に明快である。
Pump.funの最大の革新は、新規トークン発行と初期資金プール形成のアルゴリズムを統合したことにある。
新規トークン発行（mint）の過程でユーザーが支払う本金は、発行終了後に自動的に資金プールとして形成される。これにより、ほとんどの新規トークンが抱える流動性不足の問題を補完し、新しい通貨が発行された瞬間から十分な資金プールを持ち、誰もが賭けられる状態になる。
実際、数多く存在するDEFIプロトコルを丹念に研究し、それぞれの資金プール設計の詳細を探ることは、裁定取引戦略を見つける優れた方法である。
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