香港証券先物取引委員会によるバーチャル資産ステーキング、業務コンプライアンスのポイント解説
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香港証券先物取引委員会によるバーチャル資産ステーキング、業務コンプライアンスのポイント解説
証券監督管理委員会の規制姿勢が著しく変化し、質権活動に対して構造的な規範を提供することを目指している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：マンキン
香港証券先物取引委員会（SFC）が最近、ライセンスを有する仮想資産取引プラットフォーム（VATP）によるステーキングサービス提供に関して発表した通知は、香港の仮想資産エコシステムに明確な規制枠組みをもたらしており、大きな影響を及ぼすだろう。この措置は、SFCの規制姿勢における顕著な転換を示しており、ステーキング活動に対する構造的規範を提供しつつ、投資家および市場関係者が高まる政策の明確性への要請に応えることを目的としている。
ステーキングメカニズムの理解
ステーキングとは、ブロックチェーンプロトコル内で仮想資産を「拘束」または「ロック」し、その検証プロセス（通常はプルーフ・オブ・ステーク（PoS）合意メカニズムに基づく）を支援することを指す。資産をステーキングすることで、参加者は取引の検証とブロックチェーンのセキュリティ維持を支援し、見返りとして追加のトークン形式で報酬を得ることが一般的である。
ステーキングは投資家にとってパッシブインカムを得る手段となる一方、複数のリスクを伴う。「スラッシング（slashing）」などのペナルティ機構（検証者の不適切な管理や不正行為により、一部のステーキング資産が没収される）に直面する可能性がある。また、ステーキングされた資産は通常一定期間ロックされるため、投資家は流動性リスクを負うことになる。
SFCのステーキングに関するガイドライン
SFCが最近発出した通達では、顧客にステーキングサービスを提供しようとするVATPに対する監督方針を説明している。本ガイドラインは、ステーキングサービスを提供するプラットフォームに対して明確な基準を設けることに重点を置きつつ、投資家保護が最優先事項であることを確保するものである。以下はその主なポイントである：
1. 顧客資産の管理と保護
VATPは、ステーキングに関与する仮想資産について支配権を保持しなければならず、第三者サービスプロバイダーが保有しないようにしなければならない。この制限は、誤った管理や詐欺のリスクを最小限に抑え、規制された環境下での顧客資産の安全性を確保することを目的としている。
2. 運用管理とリスク管理
VATPは、エラーの検出、リスクの緩和、顧客資産の保護のための効果的なポリシーを策定しなければならない。プラットフォームは、ステーキングサービス提供に伴う運用上の複雑さを管理するために必要な内部統制を備えている必要があり、潜在的な利益相反の問題にも対処しなければならない。
3. 透明性と情報開示
重要な規制要件の一つとして、VATPはステーキングサービスに関する明確かつ詳細な情報を開示しなければならない。これには、スラッシング、ロックリスク、ブロックチェーンエラー、検証者怠慢の可能性など、関連リスクの説明が含まれる。また、手数料体系、ロック期間、解除手続き、および第三者がステーキングサービスに関与する状況についても開示が必要である。
4. ブロックチェーンプロトコルおよび第三者に対するデューデリジェンス
VATPは、ステーキング対象のブロックチェーンプロトコルを選定する際、およびステーキング関連サービスを第三者プロバイダーに外部委託する際には、厳格なデューデリジェンスを実施しなければならない。これにより、プラットフォームが関連リスクを評価し、自らの運用能力およびリスク管理戦略に適合するプロトコルを選択できるようになる。
5. SFCによる事前承認
ステーキングサービスを提供しようとするVATPは、まずSFCの書面による承認を得なければならない。SFCは、プラットフォームのライセンスに特定の条件を付加することで、ステーキング関連の規制要件遵守を確保する。これにより、ステーキング市場に参入するプラットフォームに対して、さらなる監視と説明責任の層が追加される。
ステーキングサービス提供のビジネス的動機
取引所および取引プラットフォームは、ステーキング製品の追加によって明確なビジネス上の利点を得る：
第一に、ステーキングは新たな収益源を生み出す。取引所は、ユーザーがプラットフォームを通じて獲得するステーキング報酬からコミッションまたは「サービス料」を徴収できる（例えばCoinbaseは約25％のETHステーキング報酬を、Binanceは約20％、Krakenは約15〜20％を徴収する。資産により異なる）。これは事実上、顧客の非稼働資産をプラットフォームの継続的な収益源に変換するものである。
第二に、ステーキングは顧客資産を拘束し、ユーザーの「粘着性」を高める。ユーザーが報酬を得るためにトークンを委任またはロックすると、これらの資産は即座に引き出せなくなり、取引もできなくなるため、顧客残高（およびネットワーク効果）がプラットフォームに固定される。
第三に、ステーキングサービスは取引所の差別化競争優位を形成する。パッシブインカム商品を宣伝することで、取引所はより広範なユーザーグループ（積極的な取引よりも長期的なステーキングリターンに興味を持つ人々を含む）を惹きつけ、取引、保管、収益創出など、包括的な暗号エコシステムサービスを提供しているというシグナルを送ることができる。高度に競争する暗号市場において、ステーキング（および関連収益商品）の提供は、主要プラットフォームが競争し、知覚される価値を高めるための標準的な手段となっている。
ステーキングと世界の規制動向
世界的な規制当局は、既存の法的枠組み内でのステーキングの位置づけを模索している。
特に米国では、ステーキングサービスのリターンが証券金利（Howeyテストにおける「投資契約」）に類似するかどうかが核心的な論点となっている。ゲイリー・ゲンスラー議長率いるSECは、積極的な立場を取っている：
Krakenの和解
米国で最初期に「ステーキング・アズ・ア・サービス」を提供した大手取引所の一つであるKrakenは、イーサリアム、Polkadot、Cosmosなど複数のPoSチェーンをサポートし、顧客が自社の検証ノードを通じてトークンを委任できるようにしていた。2023年2月、Krakenは3,000万ドルの罰金支払いを認め、米国でのステーキング計画を終了することで、米国証券取引委員会（SEC）の訴追と和解した。SECは、Krakenのステーキングサービスが未登録の投資契約の販売に該当すると主張した。和解契約により、Krakenは米国顧客へのステーキングサービス提供を停止したが、海外では継続して運営している。
Coinbaseへの警告
Coinbaseは、小口向けプラットフォーム（ETH、Algorand、Tezosなどに対応）および機関向け事業部門（Coinbase Prime）でステーキングサービスを提供している。2023年のSECによるCoinbaseへの訴訟では、同社の「ステーキング」収益プログラムが未登録の証券発行にあたると特別に指摘された。Coinbaseはこれを公然と反論し、ステーキングは「合法的なビジネスモデル」であり、従来の証券法要件は適用されないと主張した。Coinbaseのステーキングサービスをめぐる訴訟の焦点は、規制リスクを浮き彫りにするものである：SECは、「ステーキング・アズ・ア・サービス」をHoweyテストに適合する可能性のある「投資契約」と見なしている。（注：2025年2月、CoinbaseはSECが訴訟を取り下げたことを発表しており、これは規制姿勢の進化を示唆するものだが、2024年時点では議論は完全に解決していない。）
ただし、例外もある。例えばBinanceである。
世界最大の取引所Binanceは、「Binance Earn」製品群を通じてステーキングサービスを提供しており（数十種類のトークンに対する柔軟／定期ステーキングをサポート）、そのモデルは類似している：顧客はプラットフォーム上でトークンをロックし、プロトコル年率（APY）に基づくリターンを得る。Binanceはライセンス面で広範な規制審査を受けているものの、2025年初頭時点で米国当局はそのステーキング製品に関して直接的な訴追を行っていない（Binanceは一部地域で現地法順守のためステーキングサービスを停止している）。しかし、Binanceのステーキング事業はこのビジネスの規模を示している：主流取引所を通じてステーキングされる暗号資産は通常数十億ドルに達し、プラットフォームは競争力のあるリターンを宣伝して資金を惹きつけている。
同時に、SECのこの見解には異論もある。例えば、2025年初頭に米国の超党派の上院議員グループが、暗号取引所がETFを通じてステーキングを行うことをSECに容認するよう促した。彼らは、多数のブロックチェーンプロトコルのセキュリティにとってステーキングが不可欠であると主張した。つまり、米国の執行方針はステーキングリターンを債券利子と同等に扱っているが、一部の立法者および業界団体は、この立場が革新と投資家利益を阻害していると見なしている。
米国外では異なるアプローチが取られている：欧州連合の「暗号資産市場規制」（MiCA）はステーキングを禁止していない。実際、暗号資産サービスプロバイダー（MiCAによれば、保管業者および取引所を含む）は、顧客資産の管理方法（ステーキング用途の資産を含む）を規制当局に報告することが求められる。MiCAはトークン発行およびステーブルコインを明確に規制しているが、証券ではないトークンおよび関連サービスについては、各国の規制当局およびAML/KYCルールに委ねられている。実務上、EUにおける「ステーキング・アズ・ア・サービス」は、MiCA/EMD2に基づく暗号資産サービスプロバイダー（CASP）ライセンスまたは同等の国家許可を取得することが要求される可能性があり、これはコンプライアンスコストが上昇するが、直接的な禁止は可能性が低いことを意味する。
他の管轄区域の状況はさまざまである：例えばシンガポールの規制当局は、デジタル資産ブローカーや保管業者に対してライセンス制度を導入しているが、ステーキングを禁止していない。一方、中国やインドなどは全体的により厳しい暗号資産反対の立場をとり、小口向け暗号取引を禁止することで間接的に取引所のステーキングを制限している。
こうした背景のもと、Crypto.com、Gemini（Gemini Earn）、Krakenの海外拠点、および多数の中・小規模取引所／保管業者もステーキングまたは収益サービスを提供している（例：Crypto.comではCROトークンをステーキングすることでより高い報酬を得られる；Gemini Earn――提携先Genesisの破産後に終了――は暗号レンディング製品であり、収益製品が純粋なステーキングではなくレンディングを含む可能性がある）。しかし、各プラットフォームは独自の課題に直面している：Genesisが顧客資金を凍結した後、Gemini Earnは支払いを停止；シンガポールのKuCoinは検証ノード企業と協力してステーキング対応トークンをリリースしている。
総じて、主要取引プラットフォームは顧客需要に応えるべく積極的にステーキングサービスを展開しているが、規制当局は関連する仕組みを継続的に審査している。世界的な規制動向は今なお攻防状態にある：論点は投資家保護、ステーキングプールの集中リスクの可能性、法的分類などに集中している。米国の規制当局は、ステーキング製品が現行法上「証券」に該当する可能性があるとのシグナルをこれまでに発しているが、他の一部の規制当局は明確なガイドラインを策定中であり、あるいはプルーフ・オブ・ステークネットワークの経済的役割に対してより寛容な態度を示している。
主なリスクと運用上の課題
ステーキングサービスは、プラットフォームと顧客双方にとって複数のリスクをもたらす：
1. 保管およびサイバーセキュリティリスク
顧客に代わってステーキングを行うため、取引所はユーザーの秘密鍵を掌握するか、検証ノードに委任しなければならない。これにより、プラットフォームが保有する資産価値が大幅に増加し、ハッカーにとっての高価値ターゲットとなる。セキュリティ侵害（または内部窃盗）は巨額の損失につながる可能性がある。また、プラットフォームが実質的にステーキングされたトークンを管理しているため、プラットフォームの破産や詐欺行為（過去の暗号業界の事件が示す通り）はステーキング資金を危険にさらす可能性がある。（規制当局は、ステーキングサービスが顧客資産の保管を含み、保管に関する規制および監査要件が適用されると指摘している。）
2. 技術的／運用リスク
検証ノードの運営および維持には運用上の複雑さが伴う。ノードに障害（ソフトウェアバグ、クラウドサービスの中断、設定ミス）が発生したり、侵入されたりすると、合意メカニズムへの参加ができなくなる可能性がある。多くのプルーフ・オブ・ステークネットワークでは、これがスラッシングのペナルティを引き起こし、一部のステーキング資産が永久に没収される（二重署名や長期的なオフラインなどによる）。したがって、ステーキングプラットフォームは堅牢な冗長検証ノードインフラを構築しなければならない。ハードフォークやアップグレードといった重大なネットワークイベント時のダウンタイムはさらなるリスクをもたらす：プラットフォームはプロトコルの変更に同期しなければならず、そうでなければ報酬や資金を失う可能性がある。
3. 流動性および市場リスク
ステーキングされたトークンは通常一定期間ロックされるか、少なくとも解除に遅延が生じる（例：イーサリアムでは最低2週間の退出待ち行列）。顧客が突然資産の引き出しや売却を希望しても、即座に実行できない。これはユーザーおよびプラットフォーム双方にとって流動性リスクを構成する。一部のプラットフォームは「流動ステーキング」デリバティブや内部IOUを提供して表面的な流動性を提供するが、これによりカウンターパーティリスクおよび潜在的なマッチングミスが生じる。市場崩壊時には、ステーキング資産の価値も他の暗号資産と同様に急落する可能性があり、迅速に退出できない特性が損失をさらに悪化させる。
4. 規制／法的リスク
前述の通り、ステーキングサービスは規制のグレーゾーンに位置している。プラットフォームのビジネスモデルは訴訟の結果や規則変更に依存している（例：規制当局が突然、ステーキングリターンが登録を要する「利息」に該当すると判断すれば、プラットフォームはサービスを一時停止または証券法人として登録を余儀なくされる可能性がある）。このような法的不確実性自体が運用リスクとなる。
5. 商業および競争リスク
ステーキングサービスの提供には、通常顧客とリターンを共有する必要がある（リターン率は透明であり、プロトコルによって決定されるため）。取引所の報酬コミッションが高すぎると、顧客は高リターンの競合他社や分散型プロトコルへ移行する可能性がある。逆に、低すぎる手数料はプラットフォームの収益を圧迫する。さらに、ステーキングサービスは均質化しつつある：競争力のあるリターンや使いやすいステーキングオプションを持たないプラットフォームは、これらの利点を持つ競合に市場シェアを奪われる可能性がある。
マンキン法律事務所まとめ
ステーキングサービスは豊かな利益と顧客獲得のチャンスをもたらす可能性があるが、プラットフォームは複雑な技術インフラを管理し、変化する法的枠組みに対応しなければならない。成功したステーキング運営には、堅牢な資産保管セキュリティ対策、明確なリスク開示、そして規制変化への適応力が求められる――これらすべては、約束されたリターンが取引所（またはそのユーザー）を不当なリスクにさらさないよう保証することを目的としている。
香港にとって、SFCの新たなステーキングガイドラインは、現地の仮想資産規制の動的進化を反映している。ステーキングサービス提供に関するルールを策定することで、SFCは仮想資産エコシステムの発展と投資家保護のバランスを図ろうとしている。ガイドラインは待望の明確性を提供しているものの、ステーキングに内在するリスクは依然として存在する。プラットフォームおよび投資家はいずれも、潜在的な危険を十分に理解した上でステーキング活動に参加すべきである。SFCが構築した規制枠組みは、仮想資産分野の将来の発展の基盤を築いており、業界が成熟を続ける中で、これらの規制の進展を注意深く追跡していくことが極めて重要となる。
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