市場の分岐が拡大した回顧：反発から反転へ転じるのか、それとも下落途中での第2次放出（売り浴びせ）か？
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市場の分岐が拡大した回顧：反発から反転へ転じるのか、それとも下落途中での第2次放出（売り浴びせ）か？
市場の分断がさらに深刻化しているが、あなたはどちらの見解に同意しますか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Kevin, Movemakerのリサーチャー
ビットコインの未決済建玉額が上昇し、清算マップにおける主要な価格ポイントでのポジション増加が進む中、市場の分断はさらに深まっている。現在の反発は反転に転じるものなのか、それとも下落中継としての第2次ディストリビューション（売り浴びせ）なのか。
これは筆者が市場から観察した今後の相場展開に関する二大主流見解であり、それぞれ多くのアナリストが支持している。両見解は全く異なるデータと視点から出発しているが、その論理的核をよく観察すると、実は殊途同帰であることがわかる。双方の出発点はいずれも需給関係の分析にある。そこで本日の考察の流れとして、「需給分析」という共通の土台から出発しながら、なぜ正反対の結論に至るのか――すなわち「反転派」と「第2次派発派」の違いを整理する。
K線は価格の動きであり、需給関係を最も表層的に可視化した図形である。買いと売りの強度の此消彼長が価格の上下動を生み出し、一本一本のK線は買い手と売り手の力関係の衝突結果であり、需給構造の変化を圧縮して表現したものだ。さらに言えば、買と売には強度があり、それは取引量から直感的に読み取れる。さらに踏み込んで考えるなら、なぜ価格は変動するのか？ なぜある水準で戻りを示すのか？ なぜ突破が失敗することもあるのか？
ここでは筆者が「ビー玉理論（Marble Theory）」を紹介したい。これは関税政策の影響力の変化や、需給変化がどの程度の運動エネルギーを生むかを説明するための比喩的フレームワークである。「ビー玉理論」とは、抽象的な需給関係を具体的なイメージに置き換える思考法である。狭義の需給関係は注文簿上で簡単に確認できる。異なる指値注文量が厚さの異なるガラス層を形成しており、各々の成行注文は運動エネルギーを持つビー玉だと捉えることができる。価格の変化プロセスとは、これらのビー玉が注文簿を打ち抜き、ガラス層を破って価格を前進させる過程に他ならない。
ガラスの厚さは、特定価格帯における流動性の深さと注文密度を意味する。ビー玉の運動エネルギーは、成行買いまたは成行売りの規模と速度に由来する。市中の価格が一歩前進するたび、それはビー玉がある層のガラスを打ち破った結果であり、エネルギーが強ければ複数のガラス層を連続で貫通することもあり、エネルギーが不足すればある層で止まり、跳ね返されることもある。市場が激しく変動する際、1分足チャートに切り替えることで、こうした「打ち抜き型」の取引が観測できる。
この理論により、短期的な時間軸での価格の予測不可能性が説明できる。価格は二枚の厚いガラスの間を無秩序に動く可能性があるからだ。「価格の動き」に着目するよりも、「ビー玉理論」は「変化の原因構造（ドライバー構造）」に注目する。K線の予測よりも、価格がどのように推進されるかという物理的プロセスの還元を目指す。これは市場の本質により近い分析手法といえる。K線から、時間と出来高を組み合わせて無数のテクニカル指標が派生するが、それらの多くは本稿の対象外とする。ただし、需給関係に関連するものは以下で言及する。
「ビー玉理論」に基づく次の抽象化が可能である：
指値注文の厚さ = 特定価格帯の深さ
成行取引 = ビー玉
出来高 = ビー玉の運動エネルギー
インパクトコスト = ビー玉がガラスを貫通する際のエネルギー損失
この視点から、以下の仮説を導き出すことができる：
市中の価格は連続的に滑るのではなく、複数の価格帯を「打ち抜く」形でジャンプする；
価格帯ごとに注文密度が異なり、その厚さの差がサポート・レジスタンスを形成する；
成行取引の規模が大きいほど運動エネルギーが強く、より多くの「ガラス層」を貫通できる；
一部の指値注文は「偽の流動性」であり、真の意思を反映していないため、ビー玉が当たるとフェイクブレイクとなる；
価格行動には慣性があり、エネルギーが大きすぎると価格が「飛び過ぎ」、過熱または過冷現象（つまり過買または過売）を引き起こす。
これは筆者が二つの見解と自身のトレード経験から導き出した理論である。一つのトレードを行う際、すべての需給関係がK線に隠されているため、K線だけを見ることもできる。トレードスキルが高ければ、K線のみで需給関係の方向性や臨界点の到来を判断できる。熟練者は複雑なものを単純化し、K線だけで十分なのである。
簡単な例を二つ挙げよう。長い陽線は、その期間中に買い手が主導し、需要が継続的に上昇して指値注文を吸収し、強い運動エネルギーで複数の「ガラス層」を打ち破ったことを意味する。一方、長い陰線は売り手の圧倒的支配を示し、買い支えが効かず、価格が複数のサポートレベルを急速に下方へ打ち破った状態であり、そのビー玉の運動エネルギーは強い売り意欲に由来する。
K線だけでは需給関係が読み取れない場合、未決済建玉額、現物プレミアム、清算マップなど他の指標を補助として用いる必要がある。そうしたデータから自らのトレードを裏付ける根拠を探るのだ。反発が反転に変わるか、あるいは中継としての第2次派発になるかという議論も、それぞれの視点から導かれた結論にすぎない。前者は需要＞供給、後者は供給＞需要と見るものであり、もっと直接に言えば、前者はまだ牛相場が続いていると考え、後者はすでに熊相場入りし、さらに深化すると考える。体感的には、「反発→反転」を信じる人が多い、つまり「まだ牛は終わっていない」と考える人が多数派であるため、まず第一の見解の理論的根拠を紹介する。
第一の見解：反発は反転に転じる可能性が高い
第一の見解は、概ね3種類の「需要＞供給」パターンに分けられる。長期保有者と短期保有者の関係から、集中コスト帯の需給構造まで、@Murphychen888 氏の考察に多く依拠している。以下でもMurphy氏の見解を多用する。
まず、長期保有者（LTH）と短期保有者（STH）の関係に着目する。LTHとSTHの損益状態の転換は、重要な市場転換点を示唆することが多い。最初の論点は、「長期保有者損益比率（LTH-RPC）」の変化を観察し、市場底値のサインをつかむことである。この指標が長期保有者が広範にわたって損失状態に入ったことを示すとき、市場が局面的な底値に近づいている可能性が高い。
指標の原理：
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長期保有者の利益獲得割合が大きく低下し、損失状態に転じるとき、実現可能な利益の余地が大幅に圧縮されたことを意味する
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損失状態が続くと売却意欲が抑制され、売却可能な枚数が減るにつれて市場の売り圧力も徐々に弱まる
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売り圧力が一定以上枯渇すると、自然と価格の底値が形成される
過去データによる裏付け：
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2018年および2022年の熊相場底値時、長期保有者の損失コスト比率はいずれも28〜30％の水準に達した
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2020年3月の極端な相場でも、この指標は同様に約29％まで上昇した
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牛相場サイクル中、この比率が4〜7％に達したときは、調整局面の底値ゾーンに対応することが多い
現在の市場特徴：
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長期保有者の損失比率はほぼゼロから1.9％まで上昇しており、2024年7月水準に接近
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2024年末から2025年初頭にかけて、9〜10万ドルの取得コストで購入されたビットコインが長期保有に移行しつつある（現在は含み損状態）。これにより、この比率はさらに上昇すると予想される
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損失比率が4〜7％の閾値域に入れば、より確実性の高いポジショニング機会が出現する
長期保有者の大多数が利益状態にあるとき、価格が反発するたびに利確売りが発生し、持続的な下押し圧力となる。しかし過去の経験則によれば、熊相場の底でも牛相場の調整時でも、長期保有者が広く損失状態に転じた後は、市場が底値に近づいている兆候である。なぜなら、この時点で売り圧力は十分に放出され、維持できなくなるため、価格は安定し上昇に転じやすいからだ。現在の市場では、一部の長期保有者が「降参」しつつある兆候はあるものの、時期的には依然として左肩（早期）のポジショニング段階といえる。ただし、潜在リターンはかなり魅力的である可能性がある。
二番目の論点はSTH-RPC、すなわち短期保有者の損益比率である。長期保有者が損失になったタイミングで左肩から参入するのと異なり、短期保有者の損益比率は右肩からの参入シグナルであり、現在の需要が供給を大きく上回っていることを示す。
指標の原理：
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市場に新規参入する短期参加者が損失状態から利益状態に転じ始めると、全体の自信が回復しつつあることを意味する。こうした変化はしばしばトレンドの反転に伴い、市場センチメントの重要な転換点サインとなる。
指標のトリガーとなる臨界点：
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短期保有者の平均取得コストが保有コストを上回るようになると、この資金群が損益反転を果たしたことになる。彼らの利益意識はさらなる買いエネルギーを生み、価格を前期の取引レンジを次々と上抜いていく。この勢いは、長期投資家の売り圧力によって中和されるまで続く。したがって、「短期保有コストライン」が「支出コストライン」を上抜いたとき、市場の暖簾が上がった証拠となり、トレンド反転のシグナルがチャートの右側に現れる。
現在はまだトリガーされていないが、黄線が青線に収束し始めている。この収束現象自体も、依然として左肩参入の考え方である。
MVRV比率の極限乖離価格帯も、異なる厚さのガラス層と見なすことができる。全体が損益分岐点に達すると、さらに損失を出しての退場を避ける傾向が強まり、下方へのビー玉のエネルギーは衰える。これは、大多数の市場参加者がビットコインの長期的将来性を依然として楽観しており、短期的な価格変動に動揺していないことを示している。もし「熊相場期待」が市場を支配していた場合、価格が重要なコストラインを下抜けたときに一連のパニック売りが発生するはずだが、現在はそうした状況ではなく、むしろ素早く底固めしている。長期・短期保有者の現在の損益構造と、下落エネルギーが弱まりつつあるチャート特性を総合すると、市場は局所的な底値に非常に近づいており、この段階には強い左肩参入価値があると推論できる。
第二の見解は、ステーブルコインとビットコインの需給関係、すなわちBTC-SSRである。
BTC時価総額を全ステーブルコインの時価総額で割ったもので、ビットコインがステーブルコインプール全体から流動性を獲得する能力を表す。この能力が強いほど、価格上昇の確率が高くなり、逆に弱まればトレンドも減速する。
BTC-SSRの推移から分かるのは、2023年末から始まった相場で、ビットコインとステーブルコインが乖離した際、ステーブルコインが極めて高い確率でビットコインに流入し、BTC-SSRを再びレンジ内に戻すことである。このグラフでは、2024年3月13日および2025年11月21日にそれぞれ高値を記録しており、対応価格は73kおよび98k。また、昨年8月5日、9月6日、今年3月10日、4月8日に4回の局所安値が形成されており、いずれも価格の局所低値である。さらにステーブルコイン時価総額とビットコイン時価総額を比較すると、両者の乖離が生じるたびにBTC-SSRは急速に低下し始め、2023年に相場が立ち上がったときの比率まで戻る。これは、ステーブルコインがビットコインに流入するエネルギーが蓄積され続け、需要ゾーンに達すると即座に放出されることを意味する。現在、ステーブルコインの時価総額は依然として加速上昇中であり、継続流入するステーブルコインがビットコイン時価総額を押し上げる可能性が高い。前提は、依然として牛相場が存在し、トレンドが消失していないことである。
第三の見解は、高低の集中コスト帯が「双方向アンカー効果」を形成するというものである。
この見解も依然としてMurphy氏のものであり、これまでの需給関係の定義を、注文簿上の狭義の買い・売りから、長期・短期保有者の需給へと拡張してきたが、ここではさらに時間軸を延ばして、ビットコインの歴史的需給関係を観察する。注目すべき指標は「集中コスト帯」である。
指標の原理：
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ビットコインが特定の価格帯で集中して取引されたことは、多数の資金がその価格帯を認知し、配置したことを示す。下落時には、高値で保有する投資家が損切りを避けようとする「ダンピング力」が生まれ、崖っぷちの枝のように価格下落スピードを遅らせる。逆に、低位で保有する投資家は上昇期待が強く、保有を続ける傾向があり、岩壁の出っ張った石のように価格を支える。この二つの力が重なり合い、市場の重要なサポート構造を築く。
過去データによる裏付け：
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2024年6月、ビットコインは$39,000～$43,000の間で約8％の枚数が集中し、明確なサポートゾーンを形成。一方、$60,000～$68,000の間には12％の枚数が蓄積され、強力なレジスタンス帯となった。2024年7～8月にドイツ政府のビットコイン売却や円キャリーの巻き戻しなど外部ショックがあった際も、価格は$43,000～$60,000の間で推移し、この二つの集中帯がバッファゾーンとして機能した。特に2024年8月5日、BTCは最低$49,000まで下げたが、これはちょうど二つの集中帯の中間に位置しており、コスト構造が価格に天然のアンカー作用を持っていることを裏付けた。
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2022年11月、FTX事件による流動性危機の最中でも、BTC価格は$6,000～$10,000（コスト比率13％）および$18,000～$22,000（比率19％）という二つの高濃度コスト帯の間で安定した。11月9日には最低$15,500まで下落したが、これはちょうど二層の間の中間点に位置しており、極端なパニック時でもコスト構造が安定したサポートを提供することを示した。
アンカー効果が働かなかった失敗事例：
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2022年3月、BTCは$69,000の高値から下落後、$35,000～$45,000付近で約2か月横這いとなった。当時、市場の意見は分かれており、一部は牛相場調整、他方は熊相場開始と判断していた。しかしコスト分布を見ると、価格下方に集中的な保有がなく、$25,000～$66,000の範囲に均等に分散していた。本当にサポート力を発揮できるコスト蓄積は、はるか下方の$6,000～$12,000にあった。結果として、パニック心理が支配する中で価格は横盤を一気にブレイクダウンし、最終的に熊相場入りが確定した。
現在の状況：
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現在、$60,000～$70,000および$93,000～$100,000の二つの価格帯にそれぞれ約11％の枚数が集中しており、上下対称の構造を形成している。過去の事例を参考にするならば、この分布構造は価格変動を$70,000～$93,000の範囲に制限する能力を持つ。このコスト構造が崩れない限り、価格の中軸「コンセンサス中枢」はこの二つの密集帯の間に再確立される可能性が高い。アンカー理論はビー玉理論でも説明可能で、価格を上下させるエネルギーは引き伸ばされたゴムのようなものであり、価格が低濃度帯に近づくほど、上向きのエネルギーが蓄積され、低濃度帯に触れる前に反発が発生する。したがって、$70,000は今回のサイクルで簡単に割れにくい核心サポートとなる。
反発が反転に転じると見る見解の分析を終えた後、関税政策がこのプロセスに与える影響について考察する。結論から言うと、単一イベントが市場に与える衝撃エネルギーは、そのイベントがさらに悪化しない限り、徐々に減衰する。
今回の関税政策の見通しから生じた市場調整は、大きく三段階に分けられる：2月25日～28日、3月10日～13日、および4月7日～10日。
下落期間中に損失資産をバイナンスに移動する投資家の行動に着目することで、各段階での市場への衝撃強度を客観的に定量化できる。データによると、第一段階の実現損失額は1.39億ドルに達し、その後の第二段階（4,392万ドル）および第三段階（5,890万ドル）を大きく上回る。チェーン上のデータは明確な減少傾向を示しており、初期の市場への心理的衝撃が最大だったが、以降の段階では恐慌反応があっても、その規模は収束傾向にあることを示している。
激しい売り浴びせによって価格は需要ゾーンまで押し戻された。トランプ氏が関税政策で過去以上の否定的サインを出す可能性は低い。関税は多くの国に対して「高く掲げて、軽く下ろす」ケースが多く、破壊力は限定的である。10％の相互関税ですでに目的は達成されている。トランプ氏は米国債10年物がさらに売られることを負担できないため、米国債の売却パニックを引き起こさない範囲内で操作せざるを得ず、破壊力はさらに制御されている。そのため、関税が供給サイドに与えるブースト効果は次第に失われ、下向きのエネルギーも衰え始める。こうして市場心理は徐々に緩和され、短期保有者は徐々に利益状態に、長期保有者の売り圧力はまだ遠い。大量のステーブルコインがビットコインに流入する可能性がある。これが現在の反発が反転に強化される可能性を支持する根拠であり、左肩からの参入の魅力が高まっている。
第二の見解：現在の反発は吸収後に続く第2次派発である
この見解は、現在の局面が長期熊相場への下落中継であると見るものである。マクロ面での理由としては、関税によるインフレの悪化、スタグフレーションへの移行、そして景気後退の加速が挙げられる。しかし、この見解の核心は、米国株式市場がすでに技術的熊相場入りしており、米国株のさらなる下落は避けられず、ビットコインも独立性を持てず、米国株に引きずられて下落すると考える点にある。そこで、米国株が技術的熊相場入りした根拠を紹介する。
第二の見解では、米国株の過去数ヶ月の価格推移が完全に「ウィコフ派発モデル（Wyckoff Distribution Phase）」に合致していると主張する。筆者は価格とそれに伴う出来高の状況、すなわち「価量行動（Price and Volume Behavior）」からこの見解を説明する。図中の黄色の矢印は、単日の出来高の形状に注意を促す。薄青色の矢印は、一定期間の出来高の形状に注目すべきことを示す。
11月6日、価格が大幅に上昇し、同時に出来高も拡大、スプレッドも大きくなり、局面的な高値が近づいていることを示している。これがPSY（Primary Supply Point）――最初の供給点である。
11月下旬から12月上旬はBC（Buying Climax）購買高潮、すなわち買い集中期。出来高とスプレッドが顕著に拡大し、売り圧力が頂点に達する。市場の天井近くで、一般投資家の急激な大量買いが主力の大量売り注文によって吸収される。
12月18日、購買高潮後のAR（Automatic Rally）自然回落。買いがほとんど枯渇する一方、売りは継続しており、自然回落が発生する。自然回落の最安値は、派発取引区間の市場底値を定義するのに役立つ。
12月20日の出来高増加の買いは、最初の吸収（First Accumulation）、すなわちST（Secondary Test）二次テストである。自然回落後、価格が再び購買高潮ゾーン付近まで上昇し、その周辺の需給状況をテストする。価格が購買高潮のレジスタンスゾーンに近づくとき、出来高は減少し、スプレッドも縮小すべきである。これは供給が需要を上回っていることを意味し、価格の天井が確認されたことになる。
12月末から1月上旬にSOW（Sign of Weakness）弱気サインが出現。弱気サインは通常、派発の終わり頃に発生し、価格が派発ゾーンの底まで下落、あるいはわずかにそれを下回り、しばしば出来高増加とスプレッド拡大を伴う。弱気サインは、供給が市場を支配していることを意味する。
1月13日から1月23日にかけてUT（Upthrust）上衝回落が発生。上衝回落の目的は、最後の一押しの買い手を誘い込み、同時に早期に空売りした投資家のストップロスを巻き込むことにある。上衝回落は価格停止行動だが、一般投資家には「価格がレンジ抵抗をブレイクする」と錯覚させる。主力は価格が下落することを露呈したくないからである。
2月19日に派発後のUTAD（Upthrust After Distribution）上衝回落が発生。これは主力が、価格がレンジ抵抗線を上抜いた後に新たに発生した需要を最終的にテストする行為である。
2月19日から3月初旬：需要が否定され、出来高増加とともに加速的な逃げ売りが発生。
3月25日にLPSY（Last Point of Supply）最後の供給点が出現。出来高を伴う買いが発生しても、SOWで氷線のサポート力がテストされた後は価格の反発が弱く、スプレッドも狭くなる。これらは価格上昇が困難であることを示している。価格上昇が難しい理由は、需要が枯渇したか、供給が市場を支配しているためと考えられる。最後の供給点は、主力が価格が急落する前の最後の売り浴びせを行う場面である。
米国株は価格の形状とそれに伴う出来高の増減状況から、完全にウィコフの派発理論に合致している。これは米国株が牛相場末期の駆け上がりを終え、派発が完了したことを証明している。次に必要なのはLPS（Last Point of Support）最後のサポート点であり、それが確認されて初めて熊から牛への転換が可能となる。それまではすべてマルチトラップ（多頭の罠）であり、高値圏では売り建てるべきである。
二つの主流見解の違いは、米国株に対する見方と、ビットコインが米国株から脱連動できる可能性に関するものとも言える。すなわち、米国株が下げ止まらない場合、ビットコインがそれとは無関係に推移できるのか。あるいは、米国株がここで底打ちし、ビットコインが先行して反発するのか。
市場の分断はさらに深まっている。あなたはどちらの見解に同意しますか？
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