Ethenaはどのように1年半でDeFiの基盤となったのか？
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Ethenaはどのように1年半でDeFiの基盤となったのか？
EthenaのUSDeは、供給量50億ドルに到達した史上最快の米ドル資産となった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察翻訳：Felix, PANews
18か月足らずの間に、EthenaはDeFiおよびCeFiインフラの柱へと成長した。
EthenaのUSDeは、史上最多50億ドルの供給量に到達した最も速い米ドル資産となった。Ethenaの急成長に伴い、本稿ではこのプロトコルのメカニズムを深く掘り下げる。主に以下の3点に注目する。
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アンカーの弾力性：市場が大幅に下落した状況下で、Ethenaはどの程度アンカーを維持できたか？
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リターンプロファイルとシステムのサポート：プロトコルの資産構成およびリターン原資は今年に入ってからどのように変化したか？
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キャパシティ制限：EthenaはDeFi TVLまたは未決済枚数の上限に近づいているか？
USDeは極端な市場変動、ビットコイン価格の10%超の下落が8回発生したことや、史上最大規模の暗号資産ハッキングにも耐えてきた。稼働開始以来、プロトコルは33億ドル相当の償還を処理しているが、過去1年間でUSDeが米ドルとのアンカーから逸脱した幅は一度も0.5%を超えたことがない。いわゆる「解放の日」（PANews注：トランプ氏が4月2日を「解放の日」と称し、世界貿易関税計画を発表）以降、プロトコルは4.09億ドルの償還を経験している。
sUSDeはDeFiにおけるリターンベンチマークとなりつつあり、従来の金融（TradFi）機関投資家もリスク許容度や市場センチメントを測るためにこの指標に注目するようになってきている。
Ethenaのリターンメカニズムはその構造的優位性に根ざしている。
sUSDeのAPYの大部分は、現物ヘッジポジションに対する資金調達レート（ファンドレート）によるものだ。歴史的に、これらのファンドレートは正の値が続いている。参考までに、過去1年間で93%の日数において正の値だった。
sUSDeが提供できるリターンは、BTCのファンドレートを上回ることが多い。これは次の2つの要因による。
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すべてのUSDeがステーキングされているわけではないため、リターンがより少ない供給グループに集中する；
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Ethenaのホスティングフレームワークはクロスマージンをサポートしており、資金効率を最適化している。現在、USDeのうちステーキングされているのは43%にとどまり、これは8月以来の最低水準である。
過去6か月間、sUSDeの平均リターンは12.3%であり、Maker/Skyのセービングレート8.8%、BTCのファンドレート9.2%を大きく上回っている。
特筆すべきは、Ethenaが連邦準備金利が4%を超える高金利環境でのみ運営されていることだ。sUSDeのリターンは実質金利と負の相関があると考えられるため、実質金利の低下は暗号資産におけるレバレッジ需要を押し上げ、結果としてファンドレートを引き上げ、sUSDeのリターンをさらに高める可能性がある。
Ethenaは担保資産のダイナミックな管理を通じてリターン目標を達成している。収益環境に応じて、Ethenaはファンドレートアービトラージ、ステーブルコイン、国債利回りの間で戦略的に切り替えを行う。
2024年12月、Ethenaはベイリー社のBUIDL商品によって裏付けられたステーブルコインUSDtbをローンチし、その供給量はすでに14億ドルを超えた。
現在、Ethenaの担保資産の72%が流動性の高い安定資産に配分されており、これは2024年末時点でのBTC 53%、ETH 28%という構成から大きな変化である。この移行は、Skyおよび国債利回りと比較してファンドレートが低下したことを反映している。
サービス開始当初は、容量制限が主な課題だった。
現在、Ethenaの供給量は約50億ドルで、ビットコイン・イーサリアム・ソラナの先物未決済枚数合計に対して12%のTVLしか占めていない。これは、Ethenaの担保資産すべてがパーペチュアル契約に関連しているわけではないため、比較的控えめな指標といえる。
未決済枚数が爆発的に増加した時期（例えば2024年末）でも、Ethenaの供給量が60億ドルに達したとしても、市場シェアはわずか14%にとどまる。
EthenaはDeFiの基盤としての地位を確立しており、USDeおよびsUSDeはエコシステム全体に深く統合されている。
USDe単体で見ると、PendleのTVL約60%、MorphoのTVL約12%を占めている。稼働開始以来、EthenaのDeFi内でのTVL比率は着実に増加しており、2025年3月には約6%に達した。
今年に入りDeFiのTVLは価格動向と連動して23%減少している一方、ByBitが2月にハッキング被害を受けたにもかかわらず、USDeのTVLは17%の減少にとどまっている。
今後注目すべき機会とリスクは何か？
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マイナスファンドレート環境下でのUSDe供給
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取引所の運用リスク
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USDtbの供給拡大と統合
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iUSDeの機関採用
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Ethena Convergeのローンチ
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USDeの支払い用途
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