暗号資産業界は成長しているが、VCはいまだに半歩遅れている
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暗号資産業界は成長しているが、VCはいまだに半歩遅れている
暗号資産の成熟は消極的な発展ではなく、主流への採用と長期的発展を目指す技術が必然的に経る進化である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察筆者：Sam Lehman
翻訳：TechFlow
ここ数カ月の間に、私が知る4つの暗号資産ファンドが、流動性に特化するか、あるいは静かに閉鎖した。いくつかのトップクラスのファンドは資金調達に苦戦しており、私の知人も多くがこの分野から完全に撤退している。一部はAIに注目し、他は完全に手を引いた（単にAIミームコインで早期リタイアできるほどの富を得たからという理由だけでなく）。
これは単なるノイズや偶然ではない。何か根本的なものがすでに変化しているのだ。
これを成長物語として捉えるならば、暗号資産は、無秩序で過激な幼少期を終え、思春期後期へと移行しつつあると考えられる。短期主義、投機的ブーム、VCゲームに支配されていた初期の混乱期は終わりを告げ、より成熟し体系化された時代へと移りつつある。これは刺激的な瞬間であり、この変化は多くの重要な影響をもたらすだろう。善し悪しに関わらず、私は大多数のWeb3ベンチャーキャピタル（VC）が、これから起こる変化にまだ準備できていないと思う。
VCは常々創業者に対して「適応の重要性」を説く。しかし今こそ、VC自らが適応すべき時ではないだろうか。
以下は、この変化に関する私の最新の考察である。従来の暗号VCモデルがどのように崩壊しているのか、何がその代わりになるのか、そして次の段階においてどの投資家が成功する可能性が高いのか。
旧来のWeb3 VCモデル
かつての暗号VCモデルは、おおよそ以下の通りだった。
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上場（トークン発行）まで約1年、かつ主要な中心化取引所（CEX）との接点を持つプロジェクトを探す（かつては、パートナーが元CEX社員だった、あるいはCEXと深い関係があるという理由だけでファンドを組んでいたこともある。彼らの「付加価値」とは、どのプロジェクトが上場されるかを「嗅ぎ分ける能力」だとされた。今日、もし誰かがあなたにこのようなモデルを売り込んできても、絶対に信じるべきではない……）
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SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）を通じて投資を行う（場合によってはアドバイザリー支援も提供）
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プロジェクトがトークン生成イベント（TGE）を迎えると、ロックアップ期間が現在の標準的な1+3年に比べて緩かったため、迅速に小口投資家に売却できた。また、市場サイクルのピーク時には、VCトークンを購入する小口需要が高まり、これを支えていた。
このモデルの成立は、投資家の多くに好ましくない行動を促進した。まず、多くのVCが5年間のファンドを組んでいたが、これはWeb2における典型的な期間の半分にすぎない。この構造だけでも、長期的な建設者を支援することは事実上不可能だ。もしファンドが保有できる資産期間が5年しかなく、その後LPに分配しなければならないなら、標準的な10年規模の流動性ロードマップに沿った体系的な投資はできない。
一方、こうしたタイプの投資家から資金を得る創業者は、製品市場適合（PMF）に到達する前であっても、短期間で流動性を確保するという大きなプレッシャーを受けていた。
業界の健全な発展のために、このモデルは急速に陳腐化しつつある。
2025年を迎えるにあたり、我々はますます成熟する市場を見ている。規制の明確化、伝統的金融機関の関心の再燃により、より堅実なファンダメンタルズ、実用性、持続可能なビジネスモデルに基づいた体系的なアプローチが登場している。
成長とはどのようなものか
今後の暗号業界では、投資家と創業者双方に、より高い忍耐力が求められると私は考える。成熟する市場がもたらす実質的な変化は以下の通り。
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長期化するロックアップ期間：大多数の中心化取引所（CEX）は、1年のクライフ（cliff）を標準化し、その後さらに2〜3年のベスティング期間を設けつつある。
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ファンダメンタルズへの集中：アルトコインの飽和状態と、より選択的な個人投資家の存在により、市場は差別化のために品質に注目せざるを得なくなっている。実際の収益、守りやすい競争優位性、明確な収益化ルートが、投機ゲームに取って代わろうとしている。明言しておくが、これは「トークンが死んだ」という意味ではなく、むしろあなたのトークンが群衆の中から際立つには、強固なファンダメンタルズが必要だということだ。
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代替的な出口戦略：暗号企業にとってIPOが現実味を帯びてきたほか、大規模なM&Aの成果も可能になりつつある。これにより、トークン発行に依存しない新たな流動性の道が開かれている。
私は、大多数のWeb3VCがこの新たな現実に備えられているかどうかについては、まったく自信がない。私の観測範囲では、この変化を認識している企業の多くは、この分野から完全に撤退したか、流動性投資にシフトしたか、あるいは新しいルールに適応できるよう構造を変えた新ファンドを立ち上げている。一方で、こうした新モデルを一貫して支援してきた企業は、この新パラダイムの中で繁栄する準備ができている。
この変化する市場で勝ち残るのは誰か
この新たな構造は、多くのファンドにとって間違いなく絶好のチャンスである。「シード前からIPOまで」創業者を支援できるマルチステージ型の企業は、今や他が入り込めない市場で活動できる。Aラウンド以降の資金調達で主導的出資を行える暗号ファンドは、おそらく10ほどしかないだろう。資本面以外にも、暗号企業をIPOへと導くために必要な支援やリソースを提供できるファンドは極めて少ない。どれだけのファンドが真正のコーポレートガバナンスを重視し、実行しているだろうか？ ロードショーのプロセスや投資家関係（IR）を理解しているのはどれくらいだろうか？ 私の答えは、「ほとんどいない」だ。だが、もしあなたがその少数の一つであり、未熟な新興マネージャーが天才投資家を気取るカジノのような環境の中でも、高い基準を維持し体系的に運営し続けているファンドの一つであるなら、あなたはまさに「投資の黄金時代」へと足を踏み入れているのだ。
VC市場の初期段階では、シード前の投資家の役割も変化している。多くのシード前・シード投資家は、実際の製品開発が始まる前から参画し、コミュニティ構築やブランド認知の拡大をアドバイスすることで、早期に流動性を得ることができた。しかし今や、初期段階の投資家は、企業とともに製品市場適合（PMF）を見つけ出し、製品を反復改善し、ユーザーと対話することに真剣に取り組まなければならなくなるだろう。早期にリリースして流動性を得ることばかり急ぐのではなく。
この点について最後にもう一つ。2023年のCSXでのある講演で、トークン発行前に製品市場適合（PMF）を見つけるべきだと提唱されたことを覚えている。当時の業界内では、この考え方が多少議論を呼ぶほどだったことが、今となっては逆に奇妙に感じられる。幸いにも、ファンダメンタルズへの注目が高まるにつれ、この考え方は変わりつつある。その結果、私たちの業界は、より健全で堅牢かつ本物の企業を築くことができるようになるはずだ（「マイクロ」トークン発行をめぐるいくつかの興味深い対話や実験にも気づいている。これによりチームは製品開発に必要な資金を得ることができる。この手法の実現可能性はまだ確定していないが、私はさらに検討してみたいと思っている）。
成熟を受け入れる
暗号資産の成熟は否定すべき出来事ではなく、主流採用と長期的発展を目指す技術にとって不可欠な進化である。今日構築されているプロジェクトは、より実質的であり、現実の問題解決に焦点を当てており、過去の多くの企業よりも持続的な価値を生み出す可能性が高い。
VCにとって、この変化は挑戦であると同時に、大きな機会でもある。より長い時間軸に適応し、喧騒ではなくファンダメンタルズに注力し、資本以外でも真の価値を提供できる企業が、この新たな構造の中で繁栄するだろう。一方で、陳腐化したモデルに固執する企業は、次第に取り残されていくだろう。鋭い創業者たちは、この新しい環境で自分たちを最良にサポートしてくれるファンドを選ぶようになる。
暗号業界は成長している。VCにとっての問いは、それと共に成長できるかどうかだ。
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