市場の断片化下での反射性：なぜ今回のサイクルでは深さではなく広さだけが語られるのか？

2025.04.07

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市場の断片化下での反射性：なぜ今回のサイクルでは深さではなく広さだけが語られるのか？

あるいは我々はまだ移行期にあり、より深遠で統一された周期はまだ到来していないのかもしれない。

2025.04.07 - 05:10:24

周期

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

あるいは我々はまだ移行期にあり、より深遠で統一された周期はまだ到来していないのかもしれない。

著者：napkin

翻訳：TechFlow

2021年、市場のリフレクシビティ（反射性）は、DeFiやNFTといった数少ない主要なナラティブと豊富な流動性によって推進されていた。

しかし今日、市場は明確に断片化されている。

なぜ今回のサイクルには広がりはあるが、深みがないのか？

ここに何かを書くのは久しぶりだが、2025年の幕開けを機に、最近の考えを少し共有したい。あくまで普通の市場愛好家としての随筆的な更新だと思ってほしい。

もちろん、これらの内容はいかなる投資助言にもならない。われわれが暗号資産と呼ぶこの「カジノの道化師の世界」では、投資の前に必ず自己でデューデリジェンスを行い、徹底的に調査することを強く勧める。

はじめに

このサイクルをさらに探求する中で、一つ明らかなことがある。これは2021年の市場とはまったく異なるものだ。当時の市場は、少数の主流ナラティブと豊富な流動性によって強力なリフレクシビティが形成され、価格上昇が加速した。一方現在、市場は多数の小さなナラティブに分断されており、毎日のように新しいホットコインやコンセプトが登場しているが、その流動性は極限まで希釈されている。リフレクシビティはまだ存在するが、その影響力は無数のトークンとナラティブに分散されており、「広さはあるが深みに欠ける」という状況になっている。つまり多くの資産がわずかに上昇しているが、持続的な上昇を遂げるものはほとんどないのだ。

本稿では、このような新環境におけるリフレクシビティの現れ方、なぜ流動性が今サイクルの「見えざる殺し屋」なのか、そして私がこの段階でどのような市場ポジショニングをしているかについて考察する。

今回のサイクルはどの段階にあるのか？

私はすでに底値圏に達しているか、あるいは底を打っていると考えている（もちろん、これは自分の保有ポジションを慰めるための言い訳かもしれない）。今年、ほぼすべての分野が大幅な調整を経験しており、特にAIとMemesセグメントは80～90％の下落という大きなダメージを受けた。

おそらく読者のあなたも、日常的にナラティブを追い求め、「次の大物コイン」を探しているうちに、市場の分散化と流動性の薄さを感じ取っているだろう。このブルマーケットの始まりについては、多くの人が2022年11月やFTX事件後の2023年1月を起点とするが、私はむしろ2024年1月を新しいパラダイムの出発点と見ている。BTC、ETH、DeFi以外でも、ナラティブが爆発的に増加している。

動物テーマ

元ナラティブの先駆けである「アニマルコイン」は依然として活発だ。ドージコインやキャットコインはそれぞれ独立したカテゴリを持つべきであり、それらは無数のサブカテゴリ、サブサブカテゴリ、さらにはサブサブサブカテゴリへと派生している。

リアルワールドアセット（RWA）

従来の金融（TradFi）が好むテーマであり、「ファンダメンタルズ」取引として巧みに包装できる。代表プロジェクトには$ONDO、$PRCL、$CPOOLなどがある。

AI（スマートエージェント）

2024年前半のAIナラティブは、主に$RNDR、$NEAR、$FET、$AGIXなどのプロジェクトを中心に展開された。その後「真実のターミナル」が登場し、現在のAIナラティブはほぼ完全にスマートエージェントとそのフレームワークに移行している。代表例：$VIRTUAL、$ARC、$AIXBT、$AI16Z、$pippin、$AVAなど。

DeFAI（非中央集権型AI）

AIの中の小さな分野だが、すでに独立した大きなカテゴリに成長している。現在、スマートエージェントはDeFiタスクを実行でき、独自のサブカテゴリを形成している。代表プロジェクト：$GRIFFAIN、$ANON、$GRIFT、$BUZZなど。

大統領テーマ

このカテゴリは説明不要だろう。代表プロジェクト：$TRUMP、$MELANIA、$BARRON、$KAIなど。

Web2創業者ナラティブ

Crypto Twitter（CT）に頻繁にアクセスしている人なら、このナラティブを目にしたことだろう。Web2の創業者が暗号世界で「救済の旅」を開始する。代表プロジェクト：$VINE、$JELLYなど。

現在スポットライトを浴びているナラティブは、氷山の一角にすぎない。しかし数ヶ月前まで、我々は「帽子コイン（wifhats）」、有名人コイン、動物園テーマ、かわいい動物コイン、「安楽死ローラーコースター（euthanasia animal coins）」、クオンツコイン、赤ちゃんコイン、老人コイン、若者コイン、TikTokコインなど、次々と現れるナラティブを経験していた。リストはまだまだ続く。

より大きな視点から見ると、以下の主要指標に注目すべきだろう。TOTAL3、BTC.D、およびステーブルコイン供給量だ。

TOTAL3

TOTAL3とは、BTCとETHを除いた暗号市場の時価総額であり、本質的にすべてのアルトコイン、ステーブルコイン、ミームコインの合計価値を反映している。現在、この指標は2021年11月の高値に近づいている。

BTC.D

BTC.Dとはビットコインの市場占有率であり、現在は58%で安定している。2024年11月の61%から低下している。

2024年11月から2025年1月にかけて、市場はチェーン上のアクティビティを中心とした「アルトシーズン」を経験した。特にAIとミームコインが注目を集めた。この期間、BTC.Dは低下し、TOTAL3は大幅に上昇。同時にステーブルコインの供給量も増加し、現在は約2150億ドルに迫っている。

過去のサイクルにおけるリフレクシビティ

ジョージ・ソロスは、リフレクシビティを「期待と経済的ファンダメンタルズとの間の正のフィードバックループが、均衡価格から著しくかつ持続的に逸脱する価格動向を引き起こす」という理論として定義した。この現象はしばしば「価格がナラティブを動かす、ナラティブが価格を動かすのではない」と表現される。

暗号市場はリフレクシビティにとって完璧な環境を提供している：

明確な評価枠組みの欠如：純粋な投機に完全に依存している；
低い流動性：市場の資金が薄い；
アテンションエコノミクス（Attentionomics）：Crypto Twitter（CT）、TikTok、Telegramグループのインフルエンサー（KOL）たちによる集団的な盛り上げ。

2017年にはICOバブル、2020年にはDeFiのヤイeld農場、2021年にはミームコインとNFTが登場した。2021年1月から5月にかけて、ドージコイン（Dogecoin, $DOGE）は約200倍の上昇を記録した。

ドージコイン（Dogecoin）は、暗号市場のリフレクシビティと、それが過去から現在までどのように変化したかを示す完璧な事例である。何のファンダメンタルズもないにもかかわらず、「ミームコイン（memecoins）」の先駆けとなった。

特にイーロン・マスクのような著名人の支持が、自己強化的なフィードバックループに火をつけた。

当時のステーブルコインの流動性は現在と同程度だったが、資金の出口が少なかったため、「混雑劇場効果」が生まれ、資本と投機行動がドージコインに集中した。また、市場の新鮮味や小売投資家主導の熱狂、パンデミック時の給付金や自宅隔離による退屈さが、懐疑的態度を弱め、ミーム文化が支配的になった。

最も印象的なのは、これがほぼ完全にレバレッジのない現物需要によって駆動されていたことだ。ドージコインの価格がピークに達したとき、未決済建玉（OI）は約6000万ドルに過ぎなかった。一方、現在の価格は史上最高値の半分以下であるにもかかわらず、未決済建玉は15億ドルを超えている。

現在のリフレクシビティ

2024年の暗号市場はこれまでのトレンドを破り、ビットコインは堅調だが、大多数のアルトコインは注目を集めにくい状態にある。

市場はまるで「注意力欠陥（ADHD）」にかかっているようだ。投資家の関心は次々と新しいナラティブに飛び移り、どの単一のトレンドも持続的な勢いを得られない。

現在のステーブルコインの流動性は2021年と同等レベルにあるが、AI、DePIN（分散型物理インフラ）、RWA、そして100種類以上のミームコインなど、多数のナラティブにリフレクシビティが希釈され、維持することが難しくなっている。その主な理由は以下の通り：

資本の断片化：数百の低時価総額トークンに資金が分散しており、リフレクシビティのフィードバックループの強度が弱まっている。
レバレッジの飽和：永続契約（perps）を利用するトレーダーが増え、未決済建玉（OI）が重要な指標となっている。
リスク意識の高まり：2022年の市場の傷跡（LUNA崩壊、FTX事件など）により、投資家は「愚かな資金（dumb money）」の煽りに対して警戒心を強めている。

新しいトークンやナラティブの多くは、Bitconnectの価格チャートのように、短い狂乱の後に急速に崩壊する運命をたどる。

伝統的な意味での「アルトシーズン（Altcoin Season）」は、今の市場ではつかみどころがない。

過去のようにビットコイン（BTC）からアルトコインへの強い資金ローテーションは、予想通りには起きていない。

@intuitio_が指摘するように、過去の市場サイクルとは異なり、今回はイーサリアム（Ethereum）や他のアルトコインのパフォーマンスが顕著に遅れている……（そう、イーサリアムは史上最高値を突破していない）。

今日の市場構造は「広がり」が特徴だ。多くのトークンが短期間の小幅上昇を経験するが、個々のトークンに対する市場の信頼は浅く、深みに欠ける。

市場の分裂度合いを示すために、2024年末の状況を見てみよう。ビットコインの市場支配率（Bitcoin Dominance）は2021年初以来の水準に上昇した。そして2025年1月には、さらに65％に達した。この間に暗号市場全体の時価総額は成長しているため、他のトークンが全面的に後れを取っていることを意味する。

市場には大量のトークンがありアクティビティもあるが、ビットコインのパフォーマンスを長期間上回れるようなものはほとんどない。実際、アルトシーズン指数（Altcoin Season Index）は2024年の大部分の期間、「ビットコインシーズン（Bitcoin Season）」のゾーンに留まっていた。

アテンションエコノミクス

現在の暗号市場サイクルにおいて、「注目」こそが最も争奪される資産となっている。ファンダメンタル分析や従来のトークノミクス（Tokenomics）は二の次であり、代わりにミーム、ウイルス的瞬間、リフレクティブな過熱が優先される。

これを「アテンションエコノミクス（Attentionomics）」と呼ぶ。多くのトークンの価値は、その基盤的価値よりもむしろ「注目を集める能力」に依存している。

数千のトークンに分割された市場では、人間の「注目」こそが唯一本当に希少な資源である。注目を成功裏に獲得したプロジェクトは、価格上昇を伴うことが多い。

@redphonecryptoが述べるように：

「アテンションエコノミクスにおいて、あるトークンが注目を集める能力は、他のいかなる指標よりも重要だ。注目を集める能力が高いほど、潜在的な上昇余地も大きくなる。そしてこの能力は、非常に現実的かつ識別可能な要因によって判断できる。」

アテンションフライホイール

今日のSNS主導の暗号市場では、「アテンションエコノミクス（Attentionomics）」は自己強化的な「アテンションフライホイール」としてまとめられる。このループは通常、以下のような流れをたどる：

ウイルス的触媒：あるミームや出来事が新しいナラティブと好奇心を生み出し、誰かがトークンを発行する動機となる。例えば「ジブリ化（Ghiblification）」は典型的な例だ。

初期の投機家たちがこのトークンに殺到し、価格が急騰する。暗号業界では、価格そのものがコンテンツとなる。SNSでは数時間で価格が10倍になるチャートが拡散され、大きな注目を集める。

価格の急騰はミームの「強さ」の証明と見なされ、さらなる注目を呼ぶ。ウイルス的投稿が第二波の買い手を呼び込み、「次の月面着陸」を逃したくないと考える人々が流入する。流動性の流入が価格をさらに押し上げ、模倣者（Betaトークン）も市場に現れる。

このフィードバックループ――注目 → 価格 → より多くの注目――は急速に進行し、場合によってはミーム誕生からわずか1日以内に完結することさえある。

メインストリームへの拡大：もし熱狂が十分に大きくなれば、暗号業界の枠を超える。メディア報道、取引所上場、有名人の支援などが拡散効果をさらに増幅させ、ウイルス的価値創造を生む。

このリフレクティブなループは、「注目」自体が一種のポテンシャルエネルギーであることを意味する。暗号界の著名人Cobieが言うように：

「人々はいつも暗号業界で“希少性”について語る。NFTによるデジタルな希少性であれ、“全世界に5500万人の富裕層がいるが、ビットコインは2100万枚しかない”という主張であれ。しかし実際、暗号業界で本当に希少なのは“注目”だけだ。リスクを取ろうとする資本は決して希少ではない。」

「注目の宝くじ」を当てたプロジェクトやトークンは、時価総額が爆発的に成長する可能性がある。このような現象は、従来の金融（TardFi）では稀だ。

ゴミ投稿の台頭：冗談から富のコードへ

思い出してほしい。2024〜2025年に最もホットだったトークンの多くは、本質的に「価格付きのゴミ投稿（Shitposts with a Price Feed）」だった。

たとえば、$ROUTINEはある話題に対して面白半分（そして利益目的）で作られた。皮肉なことに、この露骨な「自己認識的ユーモア」は投資家を遠ざけるどころか、むしろ魅力の一部となり、暗号文化のアイロニックなユーモアにぴったりと合致した。

しかし、注目主導のプロジェクトは往々にして短命である。そのため、最も成功したミームプロジェクトの中には、トークンに実用性を持たせたりインフラを構築しようと試みるものも出てきた。

だが問題は、この試みが本当に機能するのかということだ。

$PEPEを例に挙げよう。チームは専用のPepe Chainや関連製品の開発を提案し、巨大なコミュニティベースを活用しようとしている。Pepeテーマのレイヤー2（L2）ネットワークやDEXを構築することで、$PEPE保有者は購入・売却以外の用途を持てるようになる。これは「ブランド」認知度を使って、実際のプラットフォームユーザーを獲得する戦略だ。

多くのミームプロジェクトの「実用性」と称されるものは、価格暴騰後の付け足しの口実にすぎない。ミームブランドのDEXや周辺商品ショップが存在しても、それらは通常、トークンの内在価値を大きく向上させることはできない。結局のところ、こうした「実用性」はコミュニティの投機衝動を薄く覆ったにすぎない。

これらのプロジェクトでは、注目が依然として中心的な原動力であり、製品は副次的な存在だ。

資本の椅子取りゲーム

注目が長続きしないとき、何が起こるか？答えは、トレーダーたちが終わりなきローテーションゲームに突入することだ。

暗号市場では、資本が一つのセクターから別のセクターに移動したり、リスクカーブを下って「模倣者（Betas）」を購入したりする。これは主流戦略になりつつある。

単一のナラティブが持続的な10倍リターンをもたらすことは稀であり（特に主要波に乗 missed した投資家にとっては）、最適解は一連の小さな波を掴むことになる。

これこそが「安楽死ローラーコースター（Euthanasia Coaster）」というミームが生まれた背景だ。

実際にこの現象を見ることができる。$ROUTINEで儲けた人々の利益が、すぐに関連トークン（例えば同一のウイルス動画に登場した$SARATOGA）に流れ込む。

このホットマネーのローテーションが、奇妙な市場サイクルを生み出す原因だ。ある週はすべての犬系ミームコインが一斉に暴騰し、次の週はAI関連、そしてその次は老舗DeFiトークンが突如ランダムな資金流入を受ける（「おい、Yearnまだ上がってないぞ、次はこっちかも」と誰かが言うからだ）。

これは高速で回るリフレクティブゲームだ：

価格上昇を見る、

買う、

価格をさらに押し上げ、

下落前に売り切る。

繰り返し、延々と。

現物からレバレッジへ：市場の大転換

2021年から現在までの間、暗号市場は大きな変化を遂げた――レバレッジの役割がますます重要になっている。

2021年のドージコイン（Dogecoin）ブームは、主に現物購入によって駆動された。何百万人もの小売投資家がRobinhoodやCoinbaseを通じ、パンデミック給付金を使って直接DOGEを購入した。

しかし今日、市場の大部分の勢いは、永続契約（Perps）やオプション取引といったデリバティブから来ている。BinanceやBybitなどのプラットフォームで、多くの暗号トレーダーが高レバレッジのマージン取引を行っている。

未決済建玉（OI）の規模がこれほど大きくなると、価格変動は異常に激しくなる。

2024年11月、ビットコインはわずか2日間で75,000ドルから90,000ドルに跳ね上がった。その間、複数回の空売りつぶしが発生した。この価格急騰は、レバレッジ駆動のリフレクシビティの典型例だ。空売りが強制決済＝強制買い＝価格上昇＝さらに空売りがつぶされる、というループだ。しかし、このメカニズムは両刃の剣である。

高レバレッジは高リフレクシビティをもたらすが、それは健全で持続可能なものではないことが多い。

価格変動がより頻繁かつ制御不能になり、合理的範囲をはるかに超えることが見られるようになった。この変動はレバレッジによって駆動されるが、最終的には平均回帰する。なぜなら価格上昇が安定した新たな資金流入に基づいていないからだ。重要な洞察は、未決済建玉が価格上昇を推進できるが、それは新たな資本流入とは等しくないということだ。結局のところ、これはプレイヤー対プレイヤー（PVP）のゲームに近い。

2024年11月から12月のデータを例にすると、総未決済建玉（OI）は約700億ドル増加したが、ステーブルコイン供給量の増加は300億ドルにとどまった。

2024年のOI規模は2021年を大きく上回っており、今回のサイクルのリフレクシビティはより「機械的」であり、自然なものではないことを示している。2021年にトークンが暴騰したとき、人々は確信を持って購入しホールドした。しかし今は、トークンが暴騰すると、トレーダーたちは「すでにロング持ってるから、俺をカットしないでくれ！」と言いながら、売却ボタンの上に指を浮かべている。

まとめ

現在の暗号市場は、広がりを特徴とするサイクルであり、多くのナラティブとトークンがそれぞれ独立した小サイクルの中で順番に爆発している。

あるいは、我々はまだ過渡期にあり、より深く、より統一されたサイクルはまだ到来していないのかもしれない。機関投資家が敷いた土台（ETF承認、RWA統合など）が最終的に広範なブルマーケットを点火し、大量の資金がアルトコイン市場に流入し、ステーブルコインの「乾いた火薬」が全面的に解放され、BTC.D（ビットコイン支配率）が下がり、古典的な「アルトシーズン（altseason）」が訪れるかもしれない。

一方で、市場の分断が新たな常態化している可能性もある。これは暗号市場が成熟しつつある兆候かもしれない。暗号業界はすでに巨大で多様化しており、全員がFOMO（恐怖による損失）で同じ取引に殺到することは、もはや現実的ではない。2017年のように「すべてのトークンが一緒に上がる」時代は終わった。今、この市場で生き残るには、選択性、柔軟性、そして懐疑精神がこれまで以上に重要だ。

市場がどこに向かおうとも、リフレクシビティ（Reflexivity）は常に存在する。ただその形と程度が変わるだけだ。課題（そしてチャンス）は、どのフィードバックループが単なる一時的な過熱にすぎず、どのループがより大きなトレンドに発展するかを見極めることにある。

あるナラティブが終わったと思ったら、再び復活する。

誰が「トランプミームコイン」が話題になるとは想像しただろうか？だが実際にそうなった。

ある資産が「大きすぎて失敗しない」と思ったら、さらに深く下落する（例えばETHが1800ドルからさらに下がったように）。

市場が進化し続ける中で、私はこのサイクルから得た教訓を忘れないようにする。柔軟でいること。ただし、静観すべきときも知ること。そしてすべてのナラティブに対して懐疑的であること。

「広さはあるが深みがない」と聞くと不満に聞こえるかもしれないが、それは予測不能な方法で成熟する市場の現状を反映している。次の段階で市場の深みが戻るかもしれない。あるいは、さらに多くの小型エコーチェンバーに分裂していくかもしれない。しかし、準備ができている者には常に機会がある。慎重でない者には、いたるところに罠がある。

リフレクシビティは消えていない。ただ、より複雑になっただけだ。

安全を保ち、鋭敏でいよ。あなたのミームコインがアパートになったとき、自由を守ることを忘れないでほしい。最後に、@mgnr_ioの名言で締めくくりたい：

「主観的取引において、最も正しいポジションは空ポジションである。

何もしない。1年に5回の機会があり、地面に無料のお金がある。

それを拾い、そして再び何もしない。

それが超過利回りだ。」

どうか幸あれ！