ハイパーコンディション「水曜日の黒い日」を振り返る：需要がスタートラインであり、正しさがゴールである
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ハイパーコンディション「水曜日の黒い日」を振り返る：需要がスタートラインであり、正しさがゴールである
市場は常に正しい。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察一、群鴉の饗宴
3月26日、注目を集めるDexプロジェクトHyperliquidが再び攻撃を受けた。これは昨年11月のTGE以降、同プロジェクトが経験した4度目の重大なセキュリティインシデントであり、設立以来最も深刻な危機とも言える。攻撃の全体的な手口を遡ると、以前にETHを50倍でロングした巨鯨とその構造はほぼ同じだが、今回はより正確かつ強力であり、まるでDexを標的にした群鴉の饗宴のようだった。
Hyperliquidと共に今回の渦中に巻き込まれたJELLYは、Solana上の「時代遅れ」の低流動性Memeトークンであり、攻撃開始時点での時価総額はわずか1,000万ドルだった。流動性の薄さに加え、ピーク時には50倍レバレッジが提供されていたため、JELLYはHyperliquidの金庫を突破するための最適な「爆薬」となった。当日夜9時、攻撃者は350万USDCの証拠金をプラットフォームに預け入れ、408万ドル相当のJELLYショートポジション（建値0.0095ドル）を取得し、レバレッジはプラットフォーム上限に達した。同時に、1.26億枚のJELLYを保有する巨鯨アドレスが現物市場で売却を開始し、価格が急落、ショートポジションは含み益となった。
転換点は証拠金引き出しにあった：攻撃者は迅速に276万USDCを撤回し、残りのショートポジションの証拠金が不足状態となり、Hyperliquidの自動清算メカニズムが発動した。ユーザーのステーキング資金から成る保険金庫HLP（HyperliquidPool）は、3.98億枚のJELLYショートポジションをやむを得ず引き受けた。この瞬間、攻撃者は逆向きの操作を開始し、1時間以内に大量のJELLYを購入。JELLY価格は数倍に跳ね上がり0.034ドルにまで上昇し、HLPは1,050万ドル以上の含み損を抱えることになった。もしJELLY価格がさらに0.16ドル以上に上昇すれば、HLPは2.4億ドルのゼロ化リスクに直面することになっていた。
Hyperliquidが窮地に陥ったとき、烏たちは腐肉のにおいを嗅ぎつけた。BinanceやOKXなどの中心化取引所が急速に介入を始めた。両取引所は攻撃発生後1時間以内に、JELLYのペプティブ契約上場を発表。中心化取引所が持つ流動性の深さと影響力を用いて、トークン価格の上昇をさらに煽り、HLPの損失幅を拡大させた疑いがある。両取引所への批判の声が相次ぐ中、しかしもっと興味深い展開が続いた。
Binanceが正式にペピュアル契約を上場する26分前に、Hyperliquidのバリデータ委員会はJELLYペピュアル契約の下場に関する投票を可決。最終決済価格は攻撃者の建値（当時の市価の3分の1以下）とされ、結果としてHLPは70万ドルの利益を上げることになった。進退両難の状況で、Hyperliquidは一歩後退し、自ら「非中央集権」という布切れを剥がしてしまったのである。
二、チェーン上のビナンス？
Hyperliquidはチェーン上におけるペピュアル契約分野のトッププロトコルであり、取引高はバイナンス全体の先物取引量の9％を占めている。この比率はDexの中では圧倒的なリードである。一方、他のDex（Jupiter、dYdXなど）を合計してもバイナンス先物取引量の約5％程度しかなく、そのためHyperliquidは「チェーン上のビナンス」とも呼ばれている。
しかし、FTX崩壊後に設立されたこのDexプロジェクトは、ビナンスほど幸運とはいかず、SBFよりも曲折に満ちており、TGE以降ほぼ毎月重大な攻撃を受けており、常に命運を左右されている。改めてこれまでのセキュリティインシデントを振り返ろう。
1. 2024年12月：北朝鮮ハッカーによる潜在的脅威（未遂攻撃）
経過：セキュリティ研究者が、すでにマークされた複数の北朝鮮ハッカーのアドレスがHyperliquid上で取引テストを行っており、累計70万ドル以上の損失を出していたことを発見。これらのアドレスは繰り返し取引を行い、システムの脆弱性を探っていた可能性があり、将来的な攻撃の準備と思われる。
リスク：ソースコードがクローズド、マルチシグの仕組みが不透明、公開審査の欠如。
2. 2025年1月：ETH巨鯨による高レバレッジ攻撃
経過：あるユーザーが50倍レバレッジで3億ドル相当のETHロングポジションを建て、含み益が800万ドルに達した後、突然大部分の証拠金を引き出したことで清算価格が引き上げられた。最終的にHLPがポジションを引き受け、約400万ドルの損失を被った。
リスク：証拠金メカニズムの問題、HLPメカニズムの問題。
3. 2025年3月12日：ETH巨鯨による2度目の攻撃
経過：攻撃者が再び高レバレッジでETH先物契約を操作し、HLP金庫がさらなる損失を被った。
対応策：3月15日に緊急アップグレードを行い、証拠金移転ルールを調整（証拠金比率を20%に設定）。
4. 2025年3月26日：JELLY事件
経過：前述の通り。
リスク：バリデータ数の限界による中央集権性の問題、Cexからの包囲攻撃の中でHLPメカニズムの問題がさらに顕在化。
昨年の記事で、私はUNIの課題についていくつか指摘したことがある。完全な非中央集権のDexプロジェクトが人類にとって不可能な理由は複数ある：
1. 成功するDexプロジェクトは必ず実体チームに依存しており、重要な方向性はコミュニティではなく、そのチームによって事実上決定される（例：UNIのフロントエンド課金、UniChainの導入はいずれもコミュニティ投票なし）。
2. ガバナンス投票は真の意味で非中央集権化できない。資金調達のあるプロジェクトは主導投資家に左右されやすく、無調達の成功プロジェクトは意思決定と利益分配においてより中央集権的になる（例：Pump.fun）。そして最大の矛盾は、女巫問題の解決策が、非中央集権の根本原則に反してしまうことだ。
3. 誰も発言権と利益を手放そうとはしない。ブロックチェーン業界の著名なリーダーたちの中でも、最も気楽なVitalikでさえ、次のナカモト・サトシにはなれない。
4. Dexプロジェクトは間違いなく資本効率の追求に向かわざるを得ない。AMMに限っても、発展とは複雑性とそれに伴う中央集権化リスクの負担を意味する。複雑性についてはUNI関連記事で既に触れたが、UniChainはより中央集権的な「米国型コンソーシアム」（Optimism Superchain）へ向かっており、より効率的だが同時に脆いシステムへと進んでいる。
これらを踏まえて、上記のセキュリティインシデントを交えながら、昨年触れなかったHyperliquidについて考察しよう。現在のブロックチェーンが価値流通のみに注目し、多くのインフラが放置されている状況を考えれば、Perp Dexこそが余剰ブロックスペースを吸収すべき存在のはずだ。しかしHyperliquidの事例から考えるに、全チェーンPerp Dexにはまだ多くの問題がある：
1. このようなプロジェクトに対して、ユーザーの選択という観点からは、資本効率とプロジェクトの背景＞非中央集権性である。（Cexの地位を考えれば、これは必然の段階とも言える）
2. Perp Dexはブラックボックスではなく、誰もが透視能力を持つカジノのようなものだ。資金が50倍レバレッジ可能となる中で、アルゴリズムやメカニズムが、透視できる賭博師に勝てるだろうか？
3. 無調達は確かに良いストーリーであり、高性能もまた魅力的だ。だが実際には、意思決定とプロジェクトの中央集権化が進む特徴でもある。セキュリティインシデント後、AMMは「賭けて負けたら諦める」しかない。一方、Hyperliquidは少数の人間が支配する中央集権取引所に近く、唯一の利点はより透明でKYCが不要なだけだ。
4. 動的リスク管理メカニズムが欠如する中で、高リスク資産と主要資産は厳密に区別されるべきではないか？未実現利益の大規模引き出しはリスク管理を発動させるべきではないか？
5. HyperliquidはBitget CEOの言う「FTX2.0」になってしまうのか？
三、Hyperliquidの内憂
上記の5番目の問いを念頭に置きつつ、さらに掘り下げてみよう。流動性の観点から見ると、HyperliquidはDexの中でも特に優れた存在だが、通常時でも巨鯨の預金がプラットフォームTVLの約20％を占める可能性がある。つまり、同様の大規模イベントが再発すれば、多数の巨鯨が逃げ出し、Hyperliquidは瞬時に流動性枯渇の悪循環に陥る恐れがある。その場合、唯一の選択肢は再び「ケーブルを抜く」ことになるだろう。よって、Perp Dexにとって流動性の厚みと構成要素は極めて重要である。今日のHyperliquidは第二陣営のCexと直接戦えるレベルにあるものの、動的レバレッジ制限が欠如している状況では、チェーン上の流動性は固定された超高レバレッジを支えるには不十分と言える。
アーキテクチャの観点では、Hyperliquidは独自のLayer1を持つDexであり、その構成は斬新だが複雑ではない。簡単に言えばEVM＋マッチングエンジンである。公式技術文書によれば、HyperEVM＋HyperCoreであり、Hyperliquid L1は独立したチェーンではなく、HyperCoreと同じHyperBFTコンセンサスによって保護されている。これにより、EVMはHyperCoreと直接相互作用でき、現物およびペピュアル契約（Perp）の処理が可能になる。
ここでHyperCoreについてもう少し詳しく説明しよう。
前述の通り、HyperCoreは中央集権取引所のマッチングエンジンに相当し、HyperEVMと共通のコンセンサス層（HyperBFT）を共有するため、両者は独立したチェーンではなく、同一ブロックチェーンネットワーク内の異なる実行環境である。中国アリババ系の公的チェーンArtelaも同様の考え方を持っている。HyperCoreは、注文簿マッチング、デリバティブ清算、資産管理といった取引所のコア業務ロジックに特化しており、基盤はRustVM（高頻度取引向けに最適化された仮想マシン）に基づき、許可制設計を採用。公式が認めた機能（USDC資産やHIP-1プロトコルで生成されたトークンなど）のみをサポートしている。HyperEVMとの協働はプリコンパイル契約を通じて実現される。例えば、ユーザーがHyperEVM上の契約でペピュアル契約の決済操作を発行→その操作がプリコンパイル契約を通じてHyperCoreの注文簿に書き込まれ→HyperCoreが清算・決済を実行する、といった流れだ。
このような共通コンセンサス層の下での二重チェーン設計には、潜在的なリスクも存在する：1. 取引状態の不一致、2. 同期遅延、3. クロスチェーン清算遅延などの相互作用リスク、4. 許可制であること。Layer1としての非中央集権化には時間がかかるため、ここでは強く求めることはできない。しかし、そのアーキテクチャには多くの潜在的リスクが内在しているように見える。
HLP（HyperliquidPool）金庫はHyperliquidエコシステムの中心であり、その設計思想はコミュニティユーザーのUSDCなどの資産を集約し、非中央集権型のマーケットメーカー資金プールを構築することにある。これはAMMのLPに似ているが、より効率的である。HLPの基盤は「オンチェーン注文簿＋ストラテジープール」の二元体制を採用：
- 注文簿方式：HLPが積極的に注文を出して流動性を提供。指値注文、ストップ注文などの専門的取引機能をサポート；
- ストラテジープール方式：一般ユーザーがカスタマイズ可能な流動性戦略（例：動的スプレッド調整）を作成可能。スマートコントラクトにより自動執行され、3秒ごとに0.3%のスプレッドを維持し、流動性供給の柔軟性と収益最大化を実現。
ユーザーが資産を預けるとHLPトークンの証明書を受け取り、収益源は以下の通り：
- 取引手数料分配：プラットフォームが徴収する0.02%-0.05%の取引手数料が流動性提供者に按分される；
- 資金レートアービトラージ：ペピュアル契約取引において、HLPは買いと売りの資金費決済プールとして機能し、差益を獲得；
- 清算収益：ユーザーのポジションが強制決済された際、HLPは残存証拠金を吸収し、追加の収益を生む。
要するに、HLPはユーザーに収益を提供すると同時に、Hyperliquid上のペピュアル取引に流動性を供給する。ユーザーがロングする際、HLPはその需要を満たすためにポジションを売る。ユーザーがショートする際、HLPはポジションを買う。前述のように、ユーザーのポジションが強制決済されると、HLPは最終的な相手方として残存証拠金を吸収し、つまりポジションを引き受ける。この時、攻撃者がトークン価格を吊り上げると、HLPは高値でトークンを買い戻して決済せざるを得なくなる。JELLY事件の展開から考えると、もし「ケーブルを抜く」選択をしなければ、金庫の破綻は3月27日に現実のものとなっていたかもしれない。
通俗的に言えば、巨鯨攻撃者は、牌がすべて見え、行動ロジックが固定された庄家と賭けをしており、その庄家が使う資金はコミュニティとすべてのパートナーから来ているのである。
四、道は遠く険しい
Perp Dexは昔から存在しており、その歴史はAMMよりも古い。その台頭はdYdXのハイブリッドメカニズムから始まり、HyperliquidによるCexの全面模倣によって盛り上がった。収益性も資本効率も、Hyperliquidはチェーン上での最高水準を達成している。しかし問題は、短期的には中央集権的なガバナンスでこの繁栄を維持できるとしても、長期的には非中央集権性がもたらす非効率性と脆弱性に対抗できるのか、ということだ。
上記の内容は単にHyperliquidを批判しているわけではなく、非中央集権システムに対する反省も含まれている。流動性の断片化、オンチェーンの透明性が悪意を助長すること、投票ガバナンスの非効率性と中央集権化、固定ロジック下での脆弱性。注文帳形式Dexの前路は依然として茨の道であり、Cexに対して数年にわたる戦いの中で、Hyperliquidは少なくとも最も多くの城を奪った存在といえる。では、この基盤の上に、次にどう進むべきか？
五、市場は常に正しい
正しさだけを考えるなら、FHE＋Layer xにチェーン抽象を組み合わせることがPerp Dexの究極解だと気軽に言えるかもしれないが、明らかにそれは意味のないことだ。数年前のZK＋オンチェーンゲームのように、正しくても需要がなければ、こうした技術は時代の車輪の下で静かに消えていく。
DeFiの成功は、それがどれほど非中央集権的だからというわけではない。非中央集権というレンズを通じて、CeFiでは全く叶わない金融ニーズを満たしたからこそ成功したのだ。
Hyperliquidは、現時点におけるPerp Dexの成功モデルであり、この新興プロダクトを単一チェーン上のDexと見るもよし、「透明な帳簿付きCex」と見るもよし。私個人の見方としては、むしろBNBチェーンの鏡像に近い。BNBは世界最大のCexという资源优势で成功した。一方、Hyperliquidは「チェーン」という袈裟をまとったことで、ネイティブたちや避難民たちの崇拝を集めている。本当に成仏を目指すのなら、八十一難を乗り越える取経の旅が必要だろう。
チェーンを最大限に活用してCexを模倣した製品として、多少の非効率性を宿命づけられている。レバレッジの抑制と各種保険メカニズムの導入により、「ケーブルを抜く」屈辱を避け、短期的な危機を乗り切ることが可能になる。
時間をもう少し長く見てみれば、新興プロダクトは固定観念に縛られるべきではない。ガバナンスや各種メカニズムの探求も、Hyperliquidを構築したときの思想――需要と効率を最優先する――に従うべきではないだろうか。
参考資料：
1. Hyperliquid 再び狩られる：「螳螂捕蝉、黄雀在後」の多角的駆け引き
https://www.techflowpost.com/article/detail_24591.html
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