Circle、IPO再挑戦も疑問視される：評価額はほぼ半減、利益圧迫下での絶望的な収益化への試みか？
TechFlow厳選深潮セレクト
Circle、IPO再挑戦も疑問視される：評価額はほぼ半減、利益圧迫下での絶望的な収益化への試みか？
時価評価額がほぼ半減し、収益が米国債に大きく依存していることや、高額な手数料分の利益圧迫などは、Circleのビジネス将来性に対する市場の疑念を引き起こしている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Nancy、PANews
長年のIPO準備を経て実現できなかった後、安定通貨USDCの発行元Circleは最近、米SECにニューヨーク証券取引所（NYSE）上場を目的とした申請を再提出した。しかし、評価額がほぼ半減し、収益が米国債に大きく依存していること、および高額な分配コストによる利益圧迫などの問題から、市場はCircleのビジネス将来性に対して疑問を呈している。
評価額ほぼ半減、Coinbaseの株式を譲渡してUSDC完全発行権を獲得
米下院が安定通貨規制法案GENIUS Actの改正・採決を計画する前日、米SECウェブサイトの文書によると、CircleはS-1ファイルを提出し、初公開株式（IPO）を実施予定であることを明らかにした。上場銘柄コードは「CRCL」とし、ニューヨーク証券取引所への上場を目指す。同時に、CircleはJPモルガンとシティバンクをIPOアドバイザーとして起用しており、これらの機関はかつてCoinbaseのIPO時にも財務アドバイザーを務めたメンバーである。
ただし、今回の公開買付説明書において、Circleは具体的な発行株式数や目標株価レンジについては詳細を開示していない。Circleの評価額は市場環境や自社規模の変化とともに何度か変動しており、2021年にSPAC企業Concord Acquisitionとの合併交渉時の45億ドルから、2022年に合意修正後に90億ドルまで上昇したが、2024年には二次市場での取引評価額は約50億ドルに低下した。フォーブスの報道によれば、今回の従来型IPO計画におけるCircleの目標評価額は40億～50億ドルの間であり、ピーク時の半分近くまで縮小している。
CircleはIPO前にすでにUSDCの発行権を完全に掌握していた。The Blockの報道によると、Circleは2023年、時価2.1億ドル相当の自社株を用いて、Centre Consortiumの残り50％の株式を買収した。この株式はそれまでCoinbaseが保有していたものである。Centre Consortiumは2018年にCoinbaseとCircleが共同設立した、USDC安定通貨の発行を担う合弁企業である。
Circleの公開買付説明書の「重要な取引」欄には、「2023年8月、協業契約締結と同時に、当社はCoinbaseからCentre Consortium LLCの残余50％株式を取得した」と記載されている。この取引の対価は、公正価値で合計2億990万ドル相当の約840万株のCircle普通株で支払われた。買収完了後、CentreはCircleの完全子会社となり、2023年12月に解散され、その純資産はCircleの別の全額出資子会社に移管された。Coinbaseもまた、取得したのは現金ではなく、協定に基づくCircleの株式であることを開示している。つまり、Circleは自社株を提供することでUSDCに対する完全支配権を得ており、この取引は直接的にはCircleのキャッシュフローに影響を与えない。
実際、Circleは2021年からすでにIPO準備を開始しており、SPAC企業Concord Acquisitionと合併契約を締結し、SPAC経由での上場を目指していたが、SECの承認が得られず延期され、最終的に2022年末に合意解除となった。2024年1月、Circleは再度、秘密裏にIPO申請を提出したことを明らかにし、SECの審査手続き完了後に正式に進める意向を示していた。
過去の試みと比較すると、今回の申請背景には顕著な変化がある。現在、安定通貨市場の規模は質的な飛躍を遂げ、強力な成長勢いを見せている。USDCを含む安定通貨のグローバル金融における影響力はますます高まっている。同時に、米国は合规性のある安定通貨に対して積極的な姿勢を示しており、モルガン・チェース、PayPal、Visa、Fidelity、Rippleなど大手企業が安定通貨分野への参入を進めているほか、トランプ氏一族のプロジェクトWLFIも安定通貨の発行を検討している。また、米国の暗号資産規制政策が徐々に明確になる中、Kraken、eToro、Gemini、CoreWeaveなどの暗号資産関連企業も相次いでIPOを目指している。
収益が米国債に過度依存、Coinbaseの高い取り分が利益を圧迫
しかし、CircleのIPO見通しは複数の疑念に直面しており、そのコアビジネスモデルと収益能力が市場の議論を呼んでいる。
まず第一に、Circleの収益は米国債利回りに極めて依存しており、FRBの利下げ期待が広がる中、このビジネスモデルは危うい状況にある。IPOファイルによると、Circleの2024年の総収益は16.76億ドルで、その増加要因のほとんどはUSDC準備金から生じる利子収入（準備金収益）によるものであり、総収益の99％以上を占めている。そしてこの利子収入の大部分は米国債からのものである。ある意味で、Circleの収益モデルは米国債を使った裁定取引のような性格を持っている。
第二に、高騰する流通コストがCircleの利益をさらに圧迫している。2024年のCircleの純利益は1億5567万ドルで、2023年比41.8％の減少となった。この数字の背後には、流通および取引コストの大幅な増加があり、2024年には合計10.108億ドルを支出しており、総収益の60.7％を占め、2023年比で40.4％増加している。特に、CoinbaseはUSDCの主要流通プラットフォームとなっている。Coinbaseの以前の財務報告によると、2024年第4四半期だけで、CoinbaseはUSDCから2億2590万ドルの収益を得ており、年間では約9億ドルに達すると見込まれている。これは、CircleがUSDCエコシステムの流通維持のためにより多くの資金を費やしている一方で、収益の伸びがそれに追いついていないことを意味する。
実際、S-1上場ファイルによると、CoinbaseはCircleの主要パートナーとして、USDC準備金の剰余収益の50％を受け取ることができる。Coinbaseの分配割合は、同取引所が保有するUSDCの数量に直接連動している。ファイルには、「Coinbaseプラットフォーム上でホストされるUSDCの量が増えれば、それに応じて分配比率も上昇し、逆に減少すれば分配比率も下がる」と記されている。2024年には、Coinbaseプラットフォーム上のUSDC保有比率は2022年の5％から20％まで大幅に上昇した。
VanEckデジタル資産研究部門責任者Matthew Sigel氏は、全体収益は増加しているものの、流通および取引コストの急増がEBITDA（利息・税金・減価償却前利益）および純利益に悪影響を与えていると指摘している。Circle自身も警告しており、「Coinbaseの事業戦略および方針は、USDCの流通コストおよび収益分配に直接影響を与えるが、Circleはそれらの決定を制御または監督できない」と述べている。
とはいえ、Coinbaseへの依存度を低減するため、Circleは近年、Grab、Nubank、Mercado Libreなどのグローバルデジタル金融企業との提携を積極的に拡大している。
しかし、Dragonfly CapitalパートナーのOmar Kanji氏は、「CircleのIPO申請書には期待できる要素は何一つなく、50億ドルという評価額がどうやって算出されたのか全く理解できない」と批判する。彼によると、「金利収益は流通コストによって大きく侵食されており、主要収益源である金利はすでに天井を打ち、低下局面に入っている。評価額は著しく高すぎる。年間の給与支出は2.5億ドルを超えている。まるで、大手プレイヤーが本格参入する前に、焦って資金化しようとする絶望的な試みのように感じられる」と語った。
VanEck VenturesのパートナーWyatt Lonergan氏は、「Nubank、Binance、その他の大手金融機関がCircleと協業を始めている中、市場がどのようにCircleの流通ネットワークおよび純利益率を評価するかは依然不明瞭だ。市場がCircleを受け入れるかどうかは、投資家に対するメッセージの伝え方、市場物語の実行度合い、どの安定通貨法案が成立するか、そして何よりも市場の進化と安定通貨の大規模採用の程度にかかっている。もしUSDCが支配的地位を占めるならば、たとえ分配率が下がっても、Circleは巨大な潜在市場拡大可能性により高い評価倍率を得られるだろう。いずれにせよ、いくつかの点は明確だ。1）B2Bパートナーとの収益共有モデルは長期的に続く。2）安定通貨市場全体の成長に伴い、発行者のマージン率は縮小する。3）発行者は純金利差に依存するだけでなく、収益源の多様化が必要となる。」と述べている。
まとめると、米国の暗号資産規制環境の改善と安定通貨分野のブームがCircleに上場のチャンスを提供しているものの、FRBの利下げ期待と流通コストの急騰という二重の圧力の中、果たしてIPOを通じて競争力をさらに高められるかは不透明なままである。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
PANews
