80％のトークンが初日から価格下落、IPO資金調達額が48倍に急増——暗号資産分野におけるキャピタル・フローの転換はすでに始まっている
TechFlow厳選深潮セレクト
80％のトークンが初日から価格下落、IPO資金調達額が48倍に急増——暗号資産分野におけるキャピタル・フローの転換はすでに始まっている
トークンは死んだ。暗号化は万歳だ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：DWF Ventures
翻訳・編集：TechFlow
TechFlow解説：DWF Venturesの本レポートは、データをもって一つの事実を明確に示しています。「資金が暗号資産市場から離れた」のではなく、「単に別のトラックへと移動した」だけであるということです。2025年には、発行されたトークンの80％以上が初回公開価格（TGE）を下回る状態で取引されており、一方で、暗号資産関連企業のIPOによる調達額は前年比48倍の146億ドルに達し、M&A総額も過去5年間で最高となる425億ドルを記録しました。これは単なる市場心理の問題ではなく、資本構造そのものの体系的な移行であり、2026年にはKraken、Ledger、Animocaなど、一連の有力企業がIPOを予定しています。
主要な結論
トークン発行という旧来の手法はすでに終焉を迎えました。高評価と流動性の低下が投資家の信頼を損ない、資金の流れは今や株式へと大きくシフトしています。
トークンと株式は上昇ポテンシャルにおいて類似していますが、リスク構造は大きく異なります。トークンはピークに達するのが極めて速く（30日以内）、かつボラティリティも大きいのに対し、株式はより長期的な時間軸で堅調な上昇を維持します。
株式はトークンよりも高い評価プレミアムを享受します。このプレミアムは、機関投資家へのアクセス可能性、指数組入れの潜在的機会、および株式が可能にする多様な取引戦略（オプションやレバレッジなど）に起因します。
売上高倍率（P/S）は企業評価の有用なベンチマークとなりますが、評価のばらつきは、規制上のモアット、収益の多様化、株主価値、およびセクター全体のマーケット・センチメントといった他の要因の重要性も示しています。
M&A活動は過去5年間で最高水準に達し、業界の統合が加速しています。「自社で構築する」よりも「他社を買収して能力を獲得する」方が迅速であることが実証され、また規制コンプライアンスの確保が戦略的M&Aを後押ししています。
トークン発行の現状
暗号資産業界は、重要な転換点に立っています。数十億ドル規模の資金が流入し、機関投資家の関心はピークに達し、規制環境も徐々に好意的になりつつある——にもかかわらず、開発者やユーザーにとっての状況は、これまで以上に暗澹としています。機関資金の流入と、暗号資産ネイティブなコミュニティの士気との間で広がり続けるギャップは、より大きな問題の一部にすぎません。すなわち、分散型および暗号無政府主義的な実験の原初的精神は、中央集権的な実体の流入とその巨大な影響力とともに、次第に薄れつつあるのです。
暗号資産業界は、常に高リスクなカジノのような環境で繁栄してきましたが、こうした環境はトークンのパフォーマンスが急激に悪化するにつれて、徐々に剥がれ落ちています。これは、小口投資家に大きな影響を与える「エクストラクティブ（搾取的）な出来事」によっても推進されており、結果として市場からの流動性が引き上げられています。
Memento Researchのレポートによると、2025年に発行されたトークンの80％以上が、現在TGE価格を下回って取引されています。プロジェクトは、高ボラティリティとトークン需要の顕著な不足という二重の打撃を受けています。その原因は、過大な評価が正当化・維持できなくなったことにあります。また、上昇余地も極めて限定的であり、ほとんどのトークンはTGE直後から早期投資家の利益確定、製品に対する実質的な信頼の欠如、あるいは不適切なトークンエコノミクス（エアドロップ、CEX上場など）に起因する強い売り圧力にさらされています。これにより投資家および小口投資家の関心が失われ、さらに「10/10」などのイベントが暗号資産市場からの資金流出を加速させ、業界の基盤インフラそのものが疑問視される事態に至っています。
IPOの台頭
一方で、従来の市場では、暗号資産関連企業におけるIPOが強力な勢いを獲得しています。2025年には注目すべき上場事例が多数登場し、さらに多くの企業が今後のIPOに向けて申請を進めています。データによれば、暗号資産関連IPOの調達額は2024年と比較して48倍に増加し、2025年には146億ドルを超える金額を記録しました。M&A取引も同様の伸びを示しており、業界のトップ企業が多角化戦略を追求しています。以下でさらに詳しく考察します。全体として、これらの企業の優れた業績は、デジタル資産へのエクスポージャーに対する市場の強い需要を示しており、この傾向は2026年以降さらに加速する可能性があります。
流動性の行方
過去1年間で、知名度の高いIPOおよびICOの両方が巨額の資金を調達しました。以下の表には、各企業の調達額および初期評価額が示されています。
そこから明らかになるのは、IPOとICOの評価額が比較的近いということです。Plasmaなどの一部ICOは、機関投資家向け評価額を下回る価格で設定されており、小口投資家に大きな上昇余地と参加機会を提供することを意図しています。平均して、IPOでは公開株式比率が12～20％、ICOでは公開流通比率が7～12％となっています。World Liberty Financeは例外で、発行総数の35％以上を販売対象としています。
ICOおよびIPOのパフォーマンスを分析すると、トークンは短期的なボラティリティが大きく、ピークに達するのが非常に早い（30日以内）という特徴があります。一方、株式はより長期的な時間軸で堅調な上昇を記録することが多いです。ただし、両者の上昇余地自体は概ね同等である点に留意が必要です。
CRCLおよびXPLは例外で、初日から大幅な上昇を経験し、投資家に対して10～25倍の上昇余地を提供しました。しかしそのパフォーマンスも前述の傾向に則っており、XPLはピークから2週間で65％の下落を経験したのに対し、CRCLは同期間に着実に上昇を続けました。
収益：株式プレミアムの評価
収益データを深掘りすると、全体として株式はトークンよりも高いプレミアムを享受しており、それぞれのP/S倍率は7～40倍（株式）および2～16倍（トークン）の範囲に収まります。この差は、以下のような複数の要因によってもたらされる流動性の向上に起因します：
機関投資家へのアクセス：デジタル資産をバランスシート上に保有しようとする前向きな姿勢は確かに高まっていますが、それでもそれは証券ライセンスを有するファンド（特に年金基金や寄付基金）に限定されています。IPOを選択することで、企業はこうした機関資金プールにアクセスできるようになります。
指数組入れ：公開市場での成長の追い風は、チェーン上よりもはるかに強力です。Coinbaseは2025年5月、史上初の暗号資産企業としてS&P500指数に採用されましたが、これは指数連動型ファンド／ETFによる買い圧力を生み出したと考えられます。
代替戦略：チェーン上のトークンと比較して、株式はオプションやレバレッジなど、より多様な機関向け戦略を展開できます。一方、チェーン上のトークンは流動性およびカウンターパーティーの面で制約を受けることが多くなっています。
全体として、P/S倍率は過去12か月間の売上高に基づく企業評価を示すものであり、競合他社と比較した際の企業の過小評価・過大評価を判断するのに役立ちます。しかし、数値そのものには、投資家の感情を反映する要因は含まれていません。株式／トークンを評価する際に考慮すべき要素には以下のようなものがあります：
モアットと多様化：急速に進化するデジタル資産業界において、これらは極めて重要です。市場はライセンス取得や規制コンプライアンスに対してプレミアムを支払っており、多角化された事業ポートフォリオは、純粋な売上高数字を超えてコア事業の価値提案を強化します。
たとえばFigureは、個人投資家および機関投資家向けに独自のRWA（リアルワールドアセット）ローンプールを立ち上げ、SEC承認の収益型ステーブルコイン（$YLDS）を初めて導入した企業となりました。Bullishは規制対応型取引所でありながら、CoinDeskなど他の事業も傘下に収めることで、単なる取引サービスを超えた価値を創出しています。こうした要素が、より高いプレミアムを促進している可能性があります。
対照的に、eToroのP/S倍率は極めて低く、「過小評価」と見なされがちですが、詳細な分析を行うと、売上高の伸びとコストの上昇が並行して進んでおり、最適とは言えません。また、同社は純粋に取引サービスに特化しており、差別化が乏しく、利益率も低いという課題を抱えています。これは、防御可能なモアットの構築および多角化された事業展開が、投資家にとって極めて重要な検討要素であることを示しています。
株主価値：配当や自社株買いを通じて投資家に資本を還元することは、株式およびトークンのいずれにおいても一般的であり、特に高収益企業において顕著です。
たとえばHyperliquidは、収益の97％を自社株買いに充てるという極めて積極的なプログラムを実施しています。創世以来、支援基金は4,050万枚以上のHYPEトークン（発行総数の4％超）を買い戻しています。このような積極的な買い戻しは価格に直接的な影響を与え、収益が安定し、セクター全体に成長余地がある限り、投資家の信頼を高める効果があります。これによりP/S倍率は高くなるものの、必ずしもトークンが「過大評価」されているわけではなく、チームによる強力なバックアップが実際に存在するという点に留意が必要です。
セクターのマーケット・センチメント：機関投資家や規制当局の動向によって高成長が期待されるセクターは、当然ながらプレミアムを享受します。投資家は、こうした領域へのエクスポージャーを求めるからです。
たとえばCircleの株価は、2025年6月の上場後に急騰し、P/S倍率は一時的に約27倍のピークに達しました。これは、ステーブルコインの採用および発行を合法化するための枠組みである『GENIUS法』の成立に起因すると考えられます。この法律はCircleの上場直後に施行され、Circleをステーブルコインインフラ分野の主要プレイヤーの一つとして、最大の恩恵を受ける企業と位置づけました。
M&A：大規模な統合
本レポートによると、暗号資産業界のM&A活動は2025年に過去5年間で最高水準を記録しました。これは、伝統的金融（TradFi）機関の大規模な参入と、より友好的な規制環境の双方が相まって生じたものです。トランプ政権が一連の暗号資産友好政策を打ち出した後、デジタル資産国庫（DAT）ブームが起こり、バランスシート上でのデジタル資産保有がもはや議論の対象ではなくなりました。企業は、規制対応を高めるための特定ライセンスを獲得する手段として、自社で構築するよりもM&Aを優先する傾向にあります。全体として、適切な規制枠組みの整備が、M&Aの加速を支える土台となっています。
過去1年間を振り返ると、あらゆるカテゴリーにおける取引件数が明確に増加しています。以下に挙げる3つのカテゴリーが、機関投資家の優先的焦点となっています：
投資・取引：取引決済、トークン化、デリバティブ、貸付、DATインフラを含む；
ブローカー・取引所：デジタル資産を核とする規制対応型プラットフォーム；
ステーブルコイン・ペイメント：出入金チャネル、インフラ、アプリケーションを含む。
これら3つのカテゴリーは、2025年のM&A取引額の96％以上を占め、総額は425億ドルを超えています。
主要な買収側企業にはCoinbase、Kraken、Rippleがあり、いずれも複数のカテゴリーにまたがった活動を展開しています。中でもCoinbaseの取り組みは特に顕著であり、「ワンストップ・スーパーアプリ」への進化を目指す野心を示しています。その核心は、伝統的および革新的なDAppを買収することで、チェーン上の世界を一般大衆へと届けることにあります。これは、取引所間の競争激化および、包括的なトラフィック入口の確保を巡る争いを背景としています。
FalconXやMoonpayなどの企業は、自社が専門とするカテゴリーに特化し、補完的な買収を通じて包括的なサービス提供能力を構築しています。
トークン発行の今後の展望
現在の市場環境およびマーケット・センチメントがいかに厳しい状況にあるとしても、我々は2026年もデジタル資産分野に多数の追い風が吹くと確信しています。さらに多くの企業が上場することを予想しており、これは業界全体にとって純粋にポジティブな展開です。つまり、より大きな資本プールおよび投資家層へのアクセスが可能となり、業界全体のパイが拡大するのです。
次のIPO候補企業には以下のような企業が挙げられます：
Kraken：2025年11月に米SECに対してS-1登録申告書を提出済みであり、2026年初頭のIPOが強く期待されています；
Consensys：ゴールドマン・サックスおよびモルガン・スタンレーとの協力のもと、2026年中盤の上場準備を進めていると報じられています；
Ledger：40億ドルの評価額を目標とし、ゴールドマン・サックス、ジェフリーズ、バークレイズと共同でIPOを推進中；
Animoca：Currenc Group Inc.との逆分割合併を通じ、2026年にナスダック市場への上場を計画；
Bithumb：2026年に韓国KOSDAQ市場への上場を目指しており、評価額は10億ドル、主幹事はサムスン証券が務める予定です。
今後の道筋は、「TradFiによる検証」と「暗号資産ネイティブなイノベーション」のどちらか一方を選ぶ二者択一ではありません——両者を融合させる道です。開発者および投資家にとって、それは基本的なファンダメンタルズを重視し、真に持続可能な収益を生み出す有用な製品を構築することを意味します。長期主義への意識変革は、短期的には混乱を招くかもしれませんが、それに適応できた者こそが、次の価値創造の波を捉えることができるでしょう。
トークンは死んだ。だが、暗号資産は永遠に生き続ける。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@DWFVentures
