ブロックチェーン上でのPre-IPO完全解説：なぜSpaceXやOpenAIの価格設定権がブロックチェーン上に移行しているのか？
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ブロックチェーン上でのPre-IPO完全解説：なぜSpaceXやOpenAIの価格設定権がブロックチェーン上に移行しているのか？
「現在、世界や市場を変えるような大きな出来事の多くは週末に発生しており、これは24時間365日取引可能なRWA永続先物契約にとって非常に有利な状況です。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・翻訳：TechFlow
ゲスト：Dio Casares氏、Patagon創業者
司会：Laura Shin
ポッドキャスト元：Unchaind
原題：Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain
放送日：2026年5月22日
要点まとめ
最新回の番組では、Dio Casares氏とLaura Shin氏が、IPO前の価格発見（pre-IPO price discovery）がいかにして段階的にブロックチェーンへと移行しつつあるかを深く掘り下げました。Hyperliquid上で先日開始されたSpaceXのIPO前パーペチュアル・コントラクト（pre-IPO perpetual）から、AnthropicおよびOpenAIの株式に関する二次市場取引に至るまで、このトレンドを詳細に分析しました。さらに、Nasdaq Private MarketとPolymarketの新たな提携関係、およびそれが私募株式市場の将来に及ぼす潜在的影響についても議論しました。
注目すべき見解の要約
なぜチェーン上でのpre-IPO市場が急激に盛り上がったのか
- 「暗号資産ユーザーにとって、pre-IPOパーペチュアルを理解するうえで最も分かりやすい比喩は、『暗号資産版のプレマーケット』です。多くの皆さんは、Hyperliquidが多数のアルトコインのプレマーケットにおいて非常に積極的な姿勢を示していたことをご記憶でしょう。その結果、こうした市場は巨額の取引量を獲得し、現在では大多数のプレマーケット取引がここで行われるようになっています。」
- 「これらのpre-IPOパーペチュアルは、計画されているIPOや重要なイベント直前に上場されます。……イベントに極めて近いタイミングで上場されるため、より多くの取引量を惹きつけ、参加意欲も高まります。これは、Ventualsのような長期にわたって存続し、最終的な決済時期が明確でないパーペチュアル・ファイナンシャル・プロダクトとは異なり、いわば『間もなく決済を迎える先物』と捉えることができます。」
OpenAIおよびAnthropicが二次市場取引を否定する理由
- 「第一に、これら企業は投資家に対し、二次市場への投資を控えるよう『本気の恐怖』を植え付けようとしています。なぜなら、二次市場取引の本質は、誰かが株式を購入しても、その企業や従業員が資金を得ることはない点にあります。そして、こうしたAI企業は率直に言って、極めて資本集約型です。数十億ドルもの現金を調達し、それを投資・消費していきます。」
- 「こうした『キャッシュ・バーニング・マシン（現金焼却炉）』と呼ばれる高資本集約型企業の資金調達を妨げる行為は、特に競争が激化しているIPO直前という時期において、重大な問題と見なされます。……これらの企業は、可能な限り多くの資本を吸収しようとしています。そのため、IPO直前に二次市場を制限することは、自社のプライマリーラウンド（一次融資）に需要と供給を集中させる上で極めて重要なステップなのです。」
- 「第二の理由は、責任の所在に関する問題です。通常、企業がある取引を信頼できると判断したり、あるいは承認したりした場合、その取引の実行にも責任を負うことになります。……こうしたSPV（特別目的事業体）がIPO前後に清算・閉鎖を始める際には、複雑なウォーターフォール（配当順位）問題が山積みになります。こうした企業にとって、法的責任を負うことも、単に面倒事を避けたいという思いからも、こうした事象に近づきたくないのが本音です。誰もが1,000件もの異なるケースを処理したいとは思わないでしょう。」
チェーン上化が実際に解決している課題とは
- 「暗号資産分野では、デリバティブ市場がスポット市場よりも合理的である主な理由は、米国の規制環境にあります。米国では、こうした私募株式には通常、約6ヶ月の保有期間が求められます。……もし、この6ヶ月の保有期間を強制的に執行する仕組みがなければ、これらの株式が依拠する規制上の免除規定が無効となり、罰金その他の一連の問題を引き起こす可能性があります。」
- 「大量のスポット市場取引量が、必ずしもこうした企業の利益になるとは限りません。なぜなら、それは自社のプライマリーラウンドと競合してしまうからです。企業は、こうした方法による価格発見を望まず、それによって資金調達時に逆選択を受けるリスクを懸念しています。企業側はこう述べるかもしれません。『あなた方がこれをトークン化しようとしていることは承知していますので、協力はいたしません。』」
- 「トークン化された商品において、SPVがミスを犯したり、何らかの法的問題が生じたり、ファンド設立の方法に瑕疵があった場合、その後の影響は極めて甚大なものとなる可能性があります。一方、デリバティブにも当然リスクはありますが、ADL（自動デフォルト・ロールバック）が発生したり、価格が急落（スパイク）したりするようなリスクは、あくまで市場リスクであり、個人が契約書を誤って作成したために全員が資金を取り戻せなくなるといった類のリスクとは異なります。このような理由から、私はパーペチュアル（perp）側をより高く評価しています。」
非公開の大手企業は、すでに上場企業と同様に取引されているのか
- 「ある程度までは賛成します。これらの企業は確かに、記録的なレベルの参加度を誇っています。IPO前のこれらの企業への投資資金を構成する投資家を細分化すると、数千人、あるいは数万人規模に及ぶ可能性があります。これは、非公開企業としては典型的ではありません。」
- 「しかし私の知る限り、こうした企業は二次市場を本格的に推進しておらず、投資後の売買を積極的に奨励していません。むしろ、投資家に対して『投資するならば、IPOまたはそれに類する流動性イベントまで保有すること』と、極めて明確に伝えようとしています。」
IPO直前の参入方法とそのリスク
- 「これらは後期段階の企業であり、一旦第2層、第3層の構造に入ってしまうと、法的な『ホット・ポテト（熱いじゃがいも）』ゲームを株式を巡って行うことになります。大多数の方は、こうしたものを避けるべきでしょう。」
- 「ここには現実的なリスクがあります。多くの銀行や証券会社は、『この取引が有効かどうか分からないため、これらの株式の売却を許可できません』と述べる可能性があります。……あるSPVの主要な銀行口座がJPモルガンにあり、JPモルガンが『これらの株式の売却を支援できません』と判断すれば、SPVは突然タイム・レースに巻き込まれます。つまり、新規口座を開設しなければならず、それは容易ではなく、さらに既存口座から別の証券会社口座へ株式を移転しなければならないのです。」
- 「また、次のようなケースもあります。『以前は確かにこれらを売却・引渡しすることに同意しましたが、今となってはこれらの取引は無効と判断されたため、返金のみ行います。』このような状況は、多くの場合訴訟に発展する可能性が高いです。こうした人物が最終的に敗訴するとしても、原告は依然として訴訟を提起しなければなりません。したがって、使用されるツールや構造によって、さまざまなリスクが生じます。」
Robinhood、FTXおよび各種構造の法的境界線
- 「これらの製品が証券法に違反しているかどうか、あるいはOpenAIのような企業がRobinhoodなどの企業がこうした製品を提供することを実際に阻止できるかどうかについては、いまだに法的グレーゾーンに留まっています。いずれにせよ、こうした製品は全体として大きな注目を集めていません。その主な理由は、こうした製品が真に流動性のある資産ではない点にあります。」
- 「FTXが保有していたAnthropic株式、およびFTXが保有していたその他多数の株式・資産は、通常、一切の権利負担（encumbrance）なしに売却されています。つまり、Anthropicがこれらの株式に対して有する優先購入権（right of first refusal, ROFR）は完全に放棄されており、譲渡制限（transfer restrictions）も解除され、その他すべての制限も撤廃されています。」
- 「FTXの債権請求に関連するAnthropic株式、すなわちFTXが購入したAnthropicの株式を保有している場合、会社が正式に承認した直接投資家以外では、最も安全な立場にあると言えるでしょう。なぜなら、そこに存在するのは異なる法的ステータスだからです。」
私募二次市場におけるプレイヤー図鑑
- 「パーペチュアル市場側では、Trade.xyz（HIP-3）、比較的早期から登場したVentuals（これもHIP-3）、そして私の友人が取り組んでいる新しいプロジェクトEntropy（これもHIP-3）などがあります。彼らはTrade.xyzよりも早く一部のプレマーケットを提供しようと試みており、こうした市場は全体としてHyperliquidを中心に集約していく傾向があります。」
- 「Solanaは、個人投資家寄りのプラットフォームであり、なぜかそこで実験を行うことに人々がより積極的です。暗号資産とAIの間には相当な重なりがあり……リスクを積極的に負う意思を持つ人々が多く、また多額の資金も存在しており、すでにSolana上で操作することに慣れているのです。彼らは、伝統的な金融のように銀行口座を開設したり、煩雑な手続きを踏んだり、あるいは人的ネットワークを通じて直接株式の割り当てを受ける必要なく、こうしたプロジェクトに投資することを好んでいます。」
Patagonのポジショニングとチェーン上化の境界線
- 「私たちは以前、私募市場向けのパーペチュアルを検討し、『IPO直前のヘッジを検討している顧客に対して、これはややグレーゾーンではあるものの、IBKRなどの従来の設定ではなくパーペチュアルを活用することを提案すべきか？』と考えました。……私たちが株主名簿に載っている企業を怒らせたくありません。それら企業の株式のトークン化版をリリースしたり、特に初期段階のpre-IPO市場を立ち上げたりすることは、それら企業を非常に不快にさせる非常に簡単な方法です。」
なぜpre-IPOパーペチュアルは今後も拡大する可能性があるのか
- 「世界や市場を変えるような大きな出来事の多くが週末に発生しており、これは24時間365日取引可能なRWA（リアルワールドアセット）パーペチュアル・コントラクトにとって大きな追い風です。pre-IPOパーペチュアルも同様です。これらは一度変換されれば、単なるRWAパーペチュアルとなります。」
- 「pre-IPO市場が今後どう発展するかは不透明ですが、今年は過去最多レベルのIPOが予定されています。SpaceX、Anthropic、OpenAIの各社は、いずれも1兆ドルを超える評価額を目指しており、これはこれまでにかつてない事態です。……今こそ、pre-IPOパーペチュアルがさらに注目を集める絶好のタイミングなのです。」
チェーン上でのpre-IPO市場が急激に盛り上がった理由
司会 Laura Shin：今週、あるいは正確にはここ数週間、特にチェーン上においてpre-IPO市場で多くの動きがありました。今週は、Hyperliquid上でSpaceXのpre-IPOパーペチュアルという非常に大きな新商品が上場されました。ほぼ同時に、Polymarketはナサック・プライベート・マーケット（Nasdaq Private Market）との提携により、ユニコーン企業の評価額、IPO日、二次市場価格などを対象とした新たなイベント・コントラクトを発表しました。先週は、AnthropicおよびOpenAIが一部の二次市場株式取引を無効化すると発表し、大きな議論を呼びました。
Allium Researchのデータによると、Hyperliquidにおけるこうしたpre-IPO関連活動の規模は、2月には約300万ドルに過ぎませんでしたが、数日前には4,400万ドルに達しています。この現象について、どのようにお考えですか？なぜ今こうした活動が急増しているのでしょうか？
Dio Casares：
大きな要因の一つは、まさにタイミングが極めて戦略的であることです。暗号資産ユーザーにとって、pre-IPOパーペチュアルを理解するうえで最も分かりやすい比喩は、『暗号資産版のプレマーケット』です。多くの皆さんは、Hyperliquidが多数のアルトコインのプレマーケットにおいて非常に積極的な姿勢を示していたことをご記憶でしょう。その結果、こうした市場は巨額の取引量を獲得し、現在では大多数のプレマーケット取引がここで行われるようになっています。
これらのトークンが正式に上場した後、通常は初値がプレマーケットで形成された価格に非常に近くなります。そして、通常のオラクルを備えた通常のパーペチュアル・コントラクトに移行した後も、Hyperliquidは大部分の取引量を維持しています。
したがって、Cerebrasおよび現在のSpaceXで見られるのは、こうしたpre-IPOパーペチュアルが、計画されたIPOや重要なイベント直前に上場されることです。SpaceXの関連ノードはおそらく来月17日頃であり、残りは3～4週間ほどです。それらがイベントに極めて近いタイミングで上場されるため、より多くの取引量を惹きつけ、参加意欲も高まります。これは、Ventualsのような長期にわたって存続し、最終的な決済時期が明確でないパーペチュアル・ファイナンシャル・プロダクトとは異なり、いわば『間もなく決済を迎える先物』と捉えることができます。
OpenAIおよびAnthropicが二次市場取引を否定する理由
司会 Laura Shin：私が最初に挙げた質問には、いくつかの異なるタイプの活動が含まれていました。SpaceXのpre-IPOパーペチュアル、Polymarketのニュース、そしてAnthropicおよびOpenAIに関する出来事です。これらは一部がオフチェーンで、一部がオンチェーンで発生しており、それぞれがこの市場の異なる領域、あるいはpre-IPOフェーズの異なる段階を表していると言えるでしょう。これらのニュースがそれぞれ何を意味するのか、どのように総括されますか？
Dio Casares：
OpenAIおよびAnthropicが「こうした取引を認めない」と公言した背景には、おおよそ2つの理由があります。
第一に、これら企業は投資家に対し、二次市場への投資を控えるよう『本気の恐怖』を植え付けようとしています。なぜなら、二次市場取引の本質は、誰かが株式を購入しても、その企業や従業員が資金を得ることはない点にあります。そして、こうしたAI企業は率直に言って、極めて資本集約型です。数十億ドルもの現金を調達し、それを投資・消費していきます。
こうした『キャッシュ・バーニング・マシン（現金焼却炉）』と呼ばれる高資本集約型企業の資金調達を妨げる行為は、特に競争が激化しているIPO直前という時期において、重大な問題と見なされます。現時点で、SpaceXが最初に上場する可能性が高く、続いてAnthropic、そしてOpenAIが続くと予想されています。これらの企業は、可能な限り多くの資本を吸収しようとしています。したがって、IPO直前に二次市場を制限することは、自社のプライマリーラウンド（一次融資）に需要と供給を集中させる上で極めて重要なステップなのです。
第二の理由は、責任の所在に関する問題です。通常、企業がある取引を信頼できると判断したり、あるいは承認したりした場合、その取引の実行にも責任を負うことになります。つまり、企業の株主台帳上で、株式を購入した者がIPO時またはIPO前に本当に株式を受け取ることを保証しなければなりません。
想像してみてください。市場には数百、あるいは数千ものSPV （特別目的事業体、Special Purpose Vehicle）や他の企業が存在し、それらは訴訟を起こす可能性があり、構造も極めて複雑です。こうしたSPVがIPO前後に清算・閉鎖を始める際には、複雑なウォーターフォール（配当順位）問題が山積みになります。こうした企業にとって、法的責任を負うことも、単に面倒事を避けたいという思いからも、こうした事象に近づきたくないのが本音です。誰もが1,000件もの異なるケースを処理したいとは思わないでしょう。
したがって、彼らは今、非常に高調子でこう述べています。「これは私たちの問題ではありません。承認されたブロック内にいない限り、私たちはお手伝いできません。」IPOで問題が発生する前に、こうした明確なメッセージを発することで、自社が得られる現金を最大化し、同時に法的責任を最小化しようとしているのです。
チェーン上化が実際に解決している課題とは
司会 Laura Shin：先ほど、この市場に存在するさまざまな課題、およびそれらをチェーン上化することで解決できると主張する意見について、すでに少しご説明いただきました。では、買い手および売り手の双方が、チェーン上化によって解決しようとしている具体的な課題を、もう少し詳しく列挙していただけますか？
Dio Casares：
チェーン上化は、デリバティブ市場とスポット市場の2つの市場に分けて考えることができます。デリバティブ市場には多くのメリットがあります。ほとんどのデリバティブと同様に、まず第一に、これはヘッジツールです。この市場を利用している多くの人々は、すでに保有しているスポット・ポジション、あるいは直接投資したポジションに対するヘッジ手段として、これを活用しています。
私は、暗号資産分野ではデリバティブ市場がスポット市場よりも合理的である主な理由は、米国の規制環境にあると考えます。米国では、こうした私募株式には通常、約6ヶ月の保有期間が求められます。回避策もあるかもしれませんが、概ね6ヶ月です。もし、この6ヶ月の保有期間を強制的に執行する仕組みがなければ、これらの株式が依拠する規制上の免除規定が無効となり、罰金その他の一連の問題を引き起こす可能性があります。
したがって、あるものをトークン化すると、それが企業の所有権の一部を代表するものであれば、米国の規制当局はすぐにこれが関連する規則に違反していると判断する可能性があります。これは、多くのトークン化製品が直面する大きな障壁だと考えます。
もう一つの問題は、先ほど触れた話に戻りますが、大量のスポット市場取引量が、必ずしもこうした企業の利益になるとは限りません。なぜなら、それは自社のプライマリーラウンドと競合してしまうからです。企業は、こうした方法による価格発見を望まず、それによって資金調達時に逆選択を受けるリスクを懸念しています。企業側はこう述べるかもしれません。「あなた方がこれをトークン化しようとしていることは承知していますので、協力はいたしません。」
一方、デリバティブ市場は、より扱いやすいです。例えば、ファミリーオフィスや個人投資家は、自分のエクスポージャーをヘッジしたり、あるいはエクスポージャーを増やしたりできます。ここでは、同じようなキーパーソンリスクは発生しません。
しかし、トークン化された商品において、SPVがミスを犯したり、何らかの法的問題が生じたり、ファンド設立の方法に瑕疵があった場合、その後の影響は極めて甚大なものとなる可能性があります。一方、デリバティブにも当然リスクはありますが、ADL（自動デフォルト・ロールバック）が発生したり、価格が急落（スパイク）したりするようなリスクは、あくまで市場リスクであり、個人が契約書を誤って作成したために全員が資金を取り戻せなくなるといった類のリスクとは異なります。このような理由から、私はパーペチュアル（perp）側をより高く評価しています。
司会 Laura Shin：はい、これはあくまで市場リスクです。人々はこうしたリスクを受け入れる準備ができています。しかし、もう一方のケースは、誰かがミスを犯してしまい、その結果全員が代償を払わなければならないという点で、多くの人にとっては受け入れ難いものです。
非公開の大手企業は、すでに上場企業と同様に取引されているのか
司会 Laura Shin：ある批判では、pre-IPO分野にこうした問題が生じている原因の一つとして、こうしたユニコーン企業が長期間にわたって非公開のまま存続していることが挙げられています。この現象については、長年にわたって議論されてきましたが、ある意味では、こうした企業は自分たちが依然として非公開企業であるかのように振る舞っているとも言えます。なぜなら、こうした企業の周辺で、多くのグレーゾーン市場活動が許容されているからです。その結果、厳密な意味での非公開企業と比較して、より多くの人々が何らかの形でこうした企業の所有権を保有していることになります。つまり、ある意味では、実質的に上場企業と同等に取引されていると言っても過言ではないのです。この見解について、ご賛同いただけますか？
Dio Casares：
ある程度までは賛成します。これらの企業は確かに、記録的なレベルの参加度を誇っています。IPO前のこれらの企業への投資資金を構成する投資家を細分化すると、数千人、あるいは数万人規模に及ぶ可能性があります。これは、非公開企業としては典型的ではありません。
しかし私の知る限り、こうした企業は二次市場を本格的に推進しておらず、投資後の売買を積極的に奨励していません。むしろ、投資家に対して『投資するならば、IPOまたはそれに類する流動性イベントまで保有すること』と、極めて明確に伝えようとしています。
したがって、「非公開企業を装った上場企業」という表現は、完全に公平とは言えないと思います。こうした株式を購入することは、依然として非常に困難です。企業が上場することで得られる多くの恩恵のうち、非常に重要な一つは詐欺の削減です。しかし確かに、こうした企業は非常に早い段階から、記録的な数の投資家と資本を惹きつけてきたという点は、事実です。
IPO直前の参入方法とそのリスク
司会 Laura Shin：先ほど、パーペチュアルが特定の面で優れているとおっしゃっていました。しかし、人々がIPO直前に投資しようとするのには、当然ながら理由があります。さまざまな選択肢にはどのようなものがあり、それぞれの投資ツールやエクスポージャーにはどのようなリスクがあるのでしょうか？
Dio Casares：
最も明白な理由は、できるだけ早い段階で参入すれば、より有利な価格で投資できる可能性がある点です。仮に2年前にAnthropicについて話していたとすれば、その評価額は約80億ドル程度だったかもしれません。現在のラウンドから見れば、10倍以上の差があり、これは希薄化（ディリューション）を考慮していない数字です。
したがって、投資家は当然、より早期に参入して、より高い倍率を得ようとする動機があります。こうした後期段階の企業への投資において、最良の方法は、プライマリーラウンドへのアクセスチャネルを持つ人物を見つけて、SPVやジョイント・ベンチャー（共同投資）を通じて投資することです。
ジョイント・ベンチャーとSPVは若干異なります。例えば、非常に大規模な財団がジョイント・ベンチャーを行う場合、まず自社のファンドで10億ドルを投資し、その後、自身の有限責任パートナー（LP）に対して、直接企業に1億ドルを投資することを許可するというケースがあります。もし可能であれば、これがこうした企業に投資する最もクリーンな方法です。
それができない場合、SPVを持っている人物や、直接参入できる人物を探すのが最善です。これらは後期段階の企業であり、一旦第2層、第3層の構造に入ってしまうと、法的な『ホット・ポテト（熱いじゃがいも）』ゲームを株式を巡って行うことになります。これは、法的な問題や責任、あるいは潜在的リスクを伴う、比喩的に言うと「危険な法律的ホット・ポテト」です（この比喩は、「熱いじゃがいもを素早く次の人に渡す」ゲームに由来し、複雑な法的問題、責任、あるいは潜在的リスクを伴う状況を指します。法的文脈では、「法的ホット・ポテト」は、高リスクまたは不確実性の高い法的状況や資産を指し、所有者が責任や損失を回避するために、迅速に次の所有者に譲渡しようとする傾向を表します）。大多数の方は、こうしたものを避けるべきでしょう。
司会 Laura Shin：こうした状況にはどのような問題が生じるのでしょうか？
Dio Casares：
ここには非常に細かい問題がたくさんあります。例えば、AnthropicおよびOpenAIは現在、こうした取引は合法でも有効でもないと、非常に高調子で発言しています。
仮に、ウォーターフォール（waterfall）分配構造（収益分配の階層的メカニズム）に直面しているとしましょう。ある人物が現在企業の株式を保有しており、それらをSPVに移転することを約束している場合、あるいはSPV自体が株式を保有しており、そのSPVが第2層の権益を負っており、さらに第2層が第3層の権益を負っている場合などです。もし、この人物またはSPVが株式を銀行または証券会社の口座に送金しようとする場合、特にIPO直後には、銀行または証券会社のコンプライアンス部門は通常、「これはどのような種類の取引ですか？売却ですか？贈与ですか？それとも譲渡ですか？売却の場合、書類を提示してください」と尋ねます。
ここには現実的なリスクがあります。多くの銀行や証券会社は、「この取引が有効かどうか分からないため、これらの株式の売却を許可できません」と述べる可能性があります。
多くの場合、DTCC（デポジトリ・トラスト・アンド・クリアリング・コーポレーション、Depository Trust & Clearing Corporation）は株式を、制限付き株式（restricted shares）と非制限付き株式（non-restricted shares）の2種類に分類します。多くの大手証券会社や銀行は、こうした株式について依然として疑問を呈しますが、一部の中堅機関は「これらは制限付き株式ではなく、私のリスクは大きくないため、操作を許可します」と述べるかもしれません。
しかし、あるSPVの主要な銀行口座がJPモルガンにあり、JPモルガンが「これらの株式の売却を支援できません」と判断すれば、SPVは突然タイム・レースに巻き込まれます。つまり、新規口座を開設しなければならず、それは容易ではなく、さらに既存口座から別の証券会社口座へ株式を移転しなければならないのです。AML（マネーロンダリング防止）の観点からは、これはさらに悪い状況です。なぜなら、相手方は「なぜ最初にそこに置いたのに、今になってこちらに移すのですか？明らかに元のところに問題があったのでしょう？」と尋ねるからです。
これは手続き上のリスクです。もう一つのケースとして、ある人物が「以前は確かにこれらを売却・引渡しすることに同意しましたが、今となってはこれらの取引は無効と判断されたため、返金のみ行います」と述べる可能性があります。このような状況は、多くの場合訴訟に発展する可能性が高いです。こうした人物が最終的に敗訴するとしても、原告は依然として訴訟を提起しなければなりません。したがって、使用されるツールや構造によって、さまざまなリスクが生じます。
司会 Laura Shin：はい、構造は非常に重要です。最後に挙げられた例でも、相手方が返金を申し出たとしても、彼らが実際に資金を持っているかどうかを前提としています。
Dio Casares：
もちろん、徹底的な詐欺というテールリスク（極端なリスク）も存在します。例えば、誰かがあなたに完全に偽造された書類を見せ、その後、資金を持って消えてしまうというケースです。こうした場合には、ほとんど何もできなくなってしまいます。
Robinhood、FTXおよび各種構造の法的境界線
司会 Laura Shin：Robinhoodのトークン化株式についてもご説明ください。これはOpenAIおよびSpaceXに関係しており、OpenAIはすぐにこれを否定しました。しかし、おそらくその設定は、法的には問題ない可能性が高いと思われます。この分野における位置づけについて、ご説明いただけますか？
Dio Casares：
私が理解している限り、こうした製品は、より正確にはトラスト型オファリング（trust-style offering）に近いものです。こうした製品が証券法に違反しているかどうか、あるいはOpenAIのような企業がRobinhoodのような企業がこうした製品を提供することを実際に阻止できるかどうかについては、いまだに法的グレーゾーンに留まっています。
いずれにせよ、こうした製品は全体として大きな注目を集めていません。その主な理由は、こうした製品が真に流動性のある資産ではない点にあります。トラスト会社は、一連の株式をトラストに投入し、ユーザーはこれらのトークンの購入・売却を通じて取引を行うことができますが、重大な流動性イベントが発生するまでは、これらのトークンに対応する株式を引き出すことはできません。
小規模投資家にとっては、こうした投資方法の方が良いかもしれません。なぜなら、投資のハードルが下がるからです。しかし、大規模投資家にとっては、リスクが高いと言わざるを得ません。なぜなら、あなたはこれらのトークンの価値に対する市場の信頼に完全に依存しなければならないからです。すでに多くの声明発表後に、市場が突如として、これらのトークンの価値が数時間前よりも低くなったと判断するケースも見られています。したがって、こうした投資方法自体に、非常に大きなリスクが内在しています。
司会 Laura Shin：FTXは明らかにAnthropicの株式を保有していましたが、こうしたケースはどこに位置づけられるのでしょうか？これはおそらく非常に稀な例外事例ですが、この世界における位置づけについてもお聞かせください。
Dio Casares：
破産裁判所は、ある意味で「多数決」の場に最も近い存在です。しばしば、それは単に破産法そのものがどう定めているかではなく、裁判所およびそのプロセスに参加する他の当事者が何を公正とみなすかによって決まります。
FTXが保有していたAnthropic株式、およびFTXが保有していたその他多数の株式・資産は、通常、一切の権利負担（encumbrance）なしに売却されています。つまり、Anthropicがこれらの株式に対して有する優先購入権（right of first refusal, ROFR）は完全に放棄されており、譲渡制限（transfer restrictions）も解除され、その他すべての制限も撤廃されています。
もちろん、こうした免除措置が、当初の取引以降のさらなる取引にも適用されるかどうかについては、議論の余地があります。この主張は可能ですがあまり通らないでしょう。なぜなら、もし破産資産が将来の資産売却時に完全な価値を持たないとみなされるとなれば、今後のすべての破産事件に悪影響を及ぼす恐れのある、極めて悪い先例を築くことになってしまうからです。
したがって、FTXの債権請求に関連するAnthropic株式、すなわちFTXが購入したAnthropicの株式を保有している場合、会社が正式に承認した直接投資家以外では、最も安全な立場にあると言えるでしょう。なぜなら、そこに存在するのは異なる法的ステータスだからです。
私募二次市場におけるプレイヤー図鑑
司会 Laura Shin：私募二次市場には、暗号資産とは関係のないプレイヤーもいれば、ブロックチェーンを基盤とするプレイヤーもいます。この分野の主要プレイヤーを整理していただけますか？おそらく、一部のプレイヤーは他のプレイヤーよりもグレーゾーンに近い行動をしているかもしれません。
Dio Casares：
私募二次市場には、さまざまなタイプのプレイヤーが存在します。例えば、Setterは比較的地味ではありますが、規模の大きい二次市場ブローカーの一つです。彼らの業務範囲は非常に広く、ファンドのシェアの譲渡から企業株式の直接割り当てに至るまで、多岐にわたるサービスを提供しています。例えば、あなたがParadigmのファンドに投資したが、ファンドが資本を返還する前に自分のシェアを売却したい場合、Setterを通じて取引が可能です。彼らの公式ウェブサイトによると、これまでに4,000億ドルに及ぶ取引量を達成しており、これは驚異的な数字であり、彼らがこの分野で最大規模のプレイヤーの一つであることを示しています。
他にも、ForgeやHiiveといった、より知名度の高いプレイヤーがいます。多くの人がこれらを知っているのは、口座開設の手続きが比較的シンプルで、豊富な市場データを提供し、取引量も多いためです。ただし、Setterと比較すると、その規模はそれほど大きくはありません。
さらに、中小規模の企業も多数存在し、これらは主にスポット市場で活動しており、投資家が実際の株式を売買できるように支援することに特化しています。
パーペチュアル市場側では、Trade.xyz（HIP-3）、比較的早期から登場したVentuals（これもHIP-3）、そして私の友人が取り組んでいる新しいプロジェクトEntropy（これもHIP-3）などがあります。彼らはTrade.xyzよりも早く一部のプレマーケットを提供しようと試みており、こうした市場は全体としてHyperliquidを中心に集約していく傾向があります。
トークン化市場側では、いくつかの異なるプレイヤーが存在し、多くはイーサリアムではなくソラナ（Solana）エコシステムに集中しています。こうした企業は、通常、一回限りの20％の手数料を請求し、これは業界内で非常に高い水準です。さらに、トークン取引に対しても20％のパフォーマンス・フィーを課すことがあります。
一方、デリバティブ市場は、主に取引手数料で収益を得ています。したがって、ここには興味深い異なるビジネスモデルが存在します：スポット市場のプレイヤーは、株式を小口投資家に再販するような役割を果たし、デリバティブ企業は、こうした取引を促進することで手数料を得るという役割を果たしています。
司会 Laura Shin：これらは、対象とする顧客層が異なるように思われます。なぜこうした活動がソラナで多く見られ、イーサリアムではあまり見られないのでしょうか？
Dio Casares：
私は、ソラナは小口投資家寄りのプラットフォームであり、なぜかそこで実験を行うことに人々がより積極的であると考えます。暗号資産とAIの間には相当な重なりがあり、ある意味では私もその一例です。
したがって、リスクを積極的に負う意思を持つ人々が多く、また多額の資金も存在しており、すでにソラナ上で操作することに慣れているのです。彼らは、伝統的な金融のように銀行口座を開設したり、煩雑な手続きを踏んだり、あるいは人的ネットワークを通じて直接株式の割り当てを受ける必要なく、こうしたプロジェクトに投資することを好んでいます。結局のところ、プロジェクト側は資金が存在する場所に向かうのです。
Patagonのポジショニングとチェーン上化の境界線
司会 Laura Shin：あなたの事業についてもお聞かせください。あなたは明らかにこの分野に深く関与されていますが、Patagonは二次市場で具体的にどのような活動を行っているのでしょうか？
Dio Casares：
私たちは、ある意味で新しいタイプのプライベートバンクのような存在です。主に、人々が私募取引に参入できるように支援しています。これまで、Anthropic、xAI、Cohereへの投資を手がけ、IPO前のCircle、Kraken、Fluidstackなど、さまざまな企業への投資も行いました。
一般的に、私たちは免除顧問（exempt advisor）として活動しています。こうした取引をファンドとして構成し、ファイリングなどの手続きも支援します。しかし、当社のAUM（運用資産総額）がまだ1億5,000万ドルに達していないため、登録投資顧問（RIA）になる必要はなく、これはある意味で、他のRIAと提携するよりも手間がかからない点がメリットです。
現在、この事業を拡大中であり、商品取引への投資も可能にしています。例えば、あなたがアルゼンチンの銅鉱山に対して方向性の判断を持っている場合、現実的で、規制を遵守し、現地に根ざしたプロジェクトに投資できるようにすることが目標です。これは、当社のプラットフォームにとって非常に重要な点です。私たちは、こうした取引のほとんどすべてを精査し、万が一こうした取引に問題が生じた場合、当社が評判リスクを負うことになるからです。
また、CircleのIPO前投資のような複雑な取引にも関与したことがあります。これは非常に厄介な取引であり、IPO直前に参入したためです。
したがって、現在はこの能力を、より多くの有形資産へと拡大しようとしています。同時に、銀行口座や暗号資産のカストディ（保管）サービスの提供も試みています。私たちの事業は、人々がこうした取引に参入できるように支援し、取引をファンドとして構造化し、取引規模および企業への参入難易度に応じて異なるファンド手数料を課すというものです。
司会 Laura Shin：では、現時点では、貴社の事業はチェーン上化部分には関与していないということですね？
Dio Casares：
いいえ。私たちは以前、私募市場向けのパーペチュアルを検討し、『IPO直前のヘッジを検討している顧客に対して、これはややグレーゾーンではあるものの、IBKRなどの従来の設定ではなくパーペチュアルを活用することを提案すべきか？』と考えました。
正直に申しますと、お客様から「私はパーペチュアルでエクスポージャーをヘッジすべきでしょうか、それともIBKRのような空売り方式を使うべきでしょうか？」という質問を実際に受けたこともあります。これが、私たちがこの分野に接点を持つ程度です。私たちは、Entropyチームのマーケティングを支援することもあり、彼らはTrade.xyzよりも早く一部のプレマーケットを提供しようとしていると理解しています。しかしこれは、決して私たちの事業の核ではありません。
その理由は、株主名簿に載っている企業を怒らせたくないからです。それら企業の株式のトークン化版をリリースしたり、特に初期段階のpre-IPO市場を立ち上げたりすることは、それら企業を非常に不快にさせる非常に簡単な方法です。人々は忘れてしまいがちですが、Anthropicには基本的に「関わってはいけない人物リスト」が存在します。私たちにとって、こうしたリストに載ることは非常に容易であり、そのため、私たちはそうした行動はとりません。
なぜpre-IPOパーペチュアルは今後も拡大する可能性があるのか
司会 Laura Shin：私募市場の将来、特にブロックチェーンに関連する部分について、どのようにお考えですか？
Dio Casares：
私たちは、非常に良いタイミングに立っています。全体として、Hyperliquidは急速に台頭しており、pre-IPO市場も継続的に成長しています。
世界や市場を変えるような大きな出来事の多くが週末に発生しており、これは24時間365日取引可能なRWA（リアルワールドアセット）パーペチュアル・コントラクトにとって大きな追い風です。pre-IPOパーペチュアルも同様です。これらは一度変換されれば、単なるRWAパーペチュアルとなります。
Hyperliquidは過去、プレマーケット向けのパーペチュアルをロスリーダー（loss leader）として位置づけており、つまり初期段階で赤字を覚悟で、ユーザーの獲得および市場シェアの構築を通じて将来的な収益化の道筋を築こうとしています。私は、こうした戦略が今後、より多くのプラットフォームによって採用されるだろうと考えています。
pre-IPO市場が今後どう発展するかは不透明ですが、今年は過去最多レベルのIPOが予定されています。SpaceX、Anthropic、OpenAIの各社は、いずれも1兆ドルを超える評価額を目指しており、これはこれまでにかつてない事態です。さらに、他にも挙げられる企業はたくさんあります。
したがって、今こそ、pre-IPOパーペチュアルがさらに注目を集める絶好のタイミングなのです。Cerebrasはその良い例であり、もしSpaceXのパーペチュアルが円滑に決済されれば、AnthropicおよびOpenAIの関連コントラクトの取引量は、ほぼ確実に増加するでしょう。
多くの取引プラットフォームが、こうしたpre-IPO市場をカバーしようと競い始め、こうした市場が一般市場に変換された後の取引量を支配しようとするでしょう。これは非常に興味深い展開になるでしょう。
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