ベテラン・アナリストによる対談：パウエル氏の退任とウォッシュ氏の後任就任が暗号資産市場に与える意味とは？
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ベテラン・アナリストによる対談：パウエル氏の退任とウォッシュ氏の後任就任が暗号資産市場に与える意味とは？
「歴史的に見て、市場の天井はしばしば超大規模なIPOによって引き起こされます。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察翻訳・編集：TechFlow
ゲスト：Noelle Acheson
司会：Steve Ehrlich
ポッドキャスト配信元：Unchaind
オリジナルタイトル：Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto
放送日：5月22日
編集者による序文
元IMF首席エコノミストのGita Gopinath氏が『フィナンシャル・タイムズ（FT）』で提唱した「Bliss Trade（大規模かつ持続的な救済期待）」は、市場の根底に流れるロジックとして「Taco Trade」に取って代わろうとしている。これは構造的・超党派・超政体レベルの財政的バックストップ期待であり、現在のリスク資産の評価水準を支える真の護城河であると同時に、通貨安取引の核心的理由でもある。
ニュースレター『Crypto is Macro Now』の著者であるNoelle Acheson氏は、本ポッドキャストにおいて以下の3つの核心的見解を提示している。第一に、現在の株式市場と債券市場は極端な乖離を呈しており、債券市場はグローバルな金融引き締めを織り込んでいる一方、株式市場はAI関連の投機ブームによって押し上げられている——これは1999年のインターネット・バブル直前におけるS&P 500等加重指数と時価総額加重指数の乖離に酷似している。第二に、パウエル議長の在任期間中、FRBの独立性維持という功績を評価しつつも、彼が主導した2023年のSilvergate銀行の閉鎖および暗号資産関連企業の銀行口座凍結（デバンキング）という過ちを忘れてはならない。第三に、インフレは短期間で低下しない。たとえホルムズ海峡危機が明日終結しても、エネルギー価格の下落からインフレ指標や消費者の予想への伝達には数カ月を要する。さらに、インフレの上昇はトランプ政権の関税措置よりも前に始まっており、グローバル化の逆流（デグローバリゼーション）という長期的トレンドによって駆動されている。
キーワード集
株債乖離、「Bliss Trade」とシステムの脆弱性
- 「世界中の債券利回りが上昇しています。これはグローバルな金融引き締めであり、市場にとって好ましくありません。しかし株式市場は常に別の“ドラムビート”に従って動いています。これは新鮮なことではありませんが、今回のような規模の乖離は驚くほど大きいのです。」
- 「債券市場は伝統的に『賢いマネー（smart money）』と呼ばれます。なぜなら彼らはマクロ経済データ、物語（ナラティブ）、トレンドだけを見ているからです。一方、株式市場はさまざまな投機サイクルに巻き込まれます。現在の状況は、株式市場が投機に従い、債券市場がマクロ指標に従っているという、まったく異なる二つの“ドラムビート”が鳴っている状態です。ただし、これら二つが一致する必要はありません。」
- 「Bliss Tradeの本質は構造的なものであり、Taco Tradeのようにトランプ政権期間中に限定されるものではありません。つまり、今日のいかなる政権も、国民が市場崩壊・銀行危機・高騰する石油価格などによって困窮した際には、金銭的支援を提供しないという選択肢を取らないということです。これは政党とは無関係であり、民主主義政体かどうかにも依存しません。赤道以南では、すでに何度もそのような事例を目撃しています。」
- 「“バックストップ”は今やシステムの一部となっています。もちろん、これによりさらなる脆弱性が重層的に生じています。だからこそ、このような不確実性の高い環境においてもリスク志向が非常に旺盛な理由の一つでもあります。」
- 「歴史的に見て、市場の天井（トップ）はしばしば、超大型IPOによって引き起こされます。」
- 「私が今最も注目している反対指標は、誰もがS&P 500指数の新高値を称賛する一方で、S&P 500指数と等加重指数との間で拡大し続けるギャップを無視している点です。この速度での拡大は、前回起きたのが1999年でした。物理学の法則によれば、頭重脚軽のものはいずれも最終的に倒れてしまいます。」
インフレは短期間で低下しない
- 「私はある前提を明確に否定しなければなりません。すなわち、多くの人が思っているほどインフレは低下していません。2024年に入ってからのコアCPIは2.6％～3.0％の間で横ばいとなっており、まったく下がっていません。」
- 「インフレが上昇している真の原因は、グローバル化の逆流（デグローバリゼーション）です。この傾向はトランプ政権以前、バイデン政権下から既に始まっていました。トランプ氏は単にこの流れを加速させ、ターボチャージしたにすぎません。関税政策は揺れ動き続け、そこにホルムズ海峡危機が火に油を注いでいます。」
- 「たとえホルムズ海峡危機が明日終結しても、エネルギー価格の下落には時間がかかり、それがインフレ指標や消費者の予想に反映されるにはさらに長い時間がかかります。したがって、今回のインフレの物語は、ホルムズ海峡の展開にかかわらず、短期的には終わりません。」
- 「目標金利は本来3％が妥当です。多くのFRB当局者も、非公式にはそう考えています。しかし、彼らは目標を変更できません。なぜなら、FRBの仕事の大部分は“信頼の管理”だからです。目標を変更すれば、“我々は当初の目標を達成できない”と市場に伝えてしまうことになり、FRB全体の信頼体系が損なわれます。」
パウエル議長の功罪
- 「パウエル氏は、まるでマシュマロ入りラテを一緒に飲みたいと思わせるような、祖父のような親しみやすさがあります。しかし、彼が暗号資産関連企業の銀行口座凍結（デバンキング）を推進した人物であり、Silvergate銀行の閉鎖および2023年3月の一連の出来事（Silvergate、SVB、Signature Bankの相次ぐ破綻）の主導者であることを決して忘れてはなりません。また、彼はインフレを完全に読み誤りました。」
- 「“独立性”という言葉自体も検討に値します。米国司法省からの捜査令状に対し、彼が実際に立ち向かった点は評価に値します。しかし、暗号資産関連の銀行業務停止に関しては、独立した思考の痕跡は一切見られず、政治的影響を受けた判断であったと言わざるを得ません。“独立性”とは、いかなる意思決定にも責任を負わないことを意味するのでしょうか？それとも、捜査令状を無視することを意味するのでしょうか？」
- 「彼はバランスシート縮小を望んでいますが、市場はそれを許しません。それだけのことです。債券市場こそがここでの“ボス”であり、FRBは米国国債市場の混乱を許容できません。なぜなら、それはドルと物価安定に悪影響を及ぼすからです。彼は願うことはできますが、それを実現することはできません。私もプロのピアニストになりたいと思っていますが、それも実現しません。」
ビットコインのマクロ資産化の代償と『Clarity Act』の展望
- 「ビットコインは通貨安のヘッジ手段です。2023年の銀行危機時にビットコインが暴騰した際、多くの人は『人々が銀行システムの腐敗と脆弱性に気づいたからだ』と説明しました。しかし私は当時、それは間違いだと指摘しました。正しくは、人々が中央銀行による量的緩和（マネー供給拡大）を予期していたからです。ビットコインが真正に反応していたのは、まさにその点なのです。」
- 「ビットコインがマクロ資産として位置づけられたことは喜ばしいことですが、その代償もあります。つまり、ビットコインは今や単なる多数のマクロ資産の一つに過ぎないということです。ボラティリティを追求する投資家は、より高いボラティリティを持つ他の資産を選びます。現時点では、それはビットコインではありません。現在は、無数のAI関連テーマや予測市場など、遊べるものが多すぎるのです。」
- 「『Clarity Act』が今年中に成立したとしても、ビットコインへの影響は限定的です。そもそもビットコインは規制上の明確性に乏しくありません。真に恩恵を受けるのはETHであり、ETHが上昇すると、しばしばビットコインも連動して上昇します。」
- 「私が懸念しているのは、イノベーションに関する免除規定の詳細です。もし第三者が、企業の承認も同意も得ずに、その企業の株式を裏付けとするトークンを発行することを許可されるとしたら、それは純粋なデリバティブ投機市場となり、資本形成市場ではなくなります。これは市場が存在する根本目的に反するばかりか、暗号資産業界がすでに抱える『純粋な投機』という汚名にも、さらに悪影響を及ぼします。」
Steve Ehrlich：こんにちは。『Bits and Bips』へようこそ。本番組ではマクロ経済と暗号資産の交差点を探ります。私はSharpLinkの研究部門責任者であり、本日の司会を務めるSteve Ehrlichです。今日は非常に興味深い内容をお届けします。マクロ経済の世界では様々な出来事が起きています。株式市場と債券市場は完全に逆方向に動いており、暗号資産市場もその渦中に巻き込まれています。明日には新たなFRB議長が就任し、他にも多くの話題があります。
それでは、ゲストをご紹介します。彼女はGenesis社に勤務した経験を持ち、CoinDeskの研究部門責任者も務めた後、現在は極めて影響力のあるニュースレター『Crypto is Macro Now』の著者として活躍するNoelle Acheson氏です。Noelleさん、ようこそお越しください。
Noelle Acheson：Steveさん、こんにちは。またお話しできて嬉しいです。
Steve Ehrlich：今日はお元気ですか？
Noelle Acheson：フィラデルフィアの気温が摂氏35度近くまで上がり、まだその熱さから回復途中です。5月にしては異常に暑いですね。
Steve Ehrlich：わかります。今後はこうした気候にも慣れていく必要がありそうです。今日ご覧になっている多くの方々と同じく、私も市場が一体どうなっているのかを理解しようとしています。冒頭でも述べた通り、株式市場は依然として強気です。
Noelle Acheson：はい、しかしすでにいくつかの警告信号が見られます。
Steve Ehrlich：確かに、NVIDIA（エヌビディア）が非常に優れた決算を発表しましたが、市場の反応は鈍いものでした。債券市場には相当な不安が広がっており、10年物および30年物の利回りが上昇しています。これはあなたが長年注目してきた方向です。さらに悪いことに、イラン戦争の勃発後に最初のインフレデータが公表されました。今後何が起きるかは誰にもわかりません。パウエル議長は木曜日にFRB議長を退任しますが、少なくとも当面の間は理事会の投票権を維持します。暗号資産市場もこの流れの中に巻き込まれており、ビットコインは先日8万ドルから8万3千ドルの範囲で上昇し、ETHは一時2400ドル台まで上昇しましたが、現在はどちらも下落しています。
そこで、順に見ていきましょう。まず第一に、債券市場の不安感をどのように解釈しますか？利回りが押し上げられ、10年物および30年物の利回りが上昇しています。私にとっては、これらは懸念すべきサインですが、株式市場はほぼ無反応です。
株債乖離と債券市場の「賢いマネー」ナラティブ
Noelle Acheson：おっしゃる通り、これらは確かに懸念すべきサインであり、しかもグローバルな警告信号です。世界中の債券利回りが上昇しており、これはグローバルな金融引き締めであり、市場にとって好ましくありません。しかし株式市場は常に別の“ドラムビート”に従って動いています。これは新鮮なことではありませんが、今回のような規模の乖離は驚くほど大きいのです。
ご記憶かもしれませんが、かつては60/40ポートフォリオ（株式60％、債券40％）が非常に推奨されていました。理論上、株式と債券は逆方向に動くはずでした。実際には確かに逆方向に動いていますが、その規模は衝撃的です。
現在の株式市場は、内発的かつ一時的な要因、特にAIへの熱狂によって駆動されています。半導体関連セクターのパフォーマンスを見ればそれがよくわかります。一方、債券市場はマクロ経済の将来像、つまりマクロの見通しを注視しています。債券市場は伝統的に「賢いマネー」と呼ばれ、マクロ経済データ、物語（ナラティブ）、トレンドのみに焦点を当てています。一方、株式市場は頻繁にさまざまな投機サイクルに巻き込まれ、その頻度は高まっています。
したがって、今日の状況は、株式市場が投機に従い、債券市場がマクロ指標に従っているという、まったく異なる二つの“ドラムビート”が鳴っている状態です。この投機にはある程度の根拠があるかもしれませんし、ないかもしれません。それはあとで詳しくお話ししましょう。一方、債券市場はマクロ指標に従っており、現在のマクロ指標は決して良好ではありません。これが、二つの“ドラムビート”が完全に異なる物語を描いている理由であり、それらが一致する必要はないのです。
Steve Ehrlich：それでは、これらのマクロ指標についてもう少し詳しくお聞きします。誰もが注目しているインフレデータに加え、PPI（生産者物価指数）も上昇し始めています。他にはどのような兆候が見られますか？これらのインフレサインをどのように解釈されますか？私は「一時的」という言葉を使いたくありませんが、理論的には、海峡が再び開放され、イラン問題に対する何らかの解決策が示されれば、エネルギー市場は少なくとも2月28日の空爆前の水準に戻り、状況は落ち着くはずです。
Noelle Acheson：状況は落ち着くでしょう。少なくとも原油価格についてはそうなります。しかし、それが直ちにインフレの低下を意味するわけではありません。その理由は二つあります。第一に、インフレの伝達は非常に遅いことです。FRBが注目するコア指数が若干上昇していることは確認できましたが、その程度は限定的です。なぜなら、原油価格はあらゆるものに影響を与えますが、その影響が現れるには時間がかかるからです。
第二に、私たちには予想の変動が激しくなることが予想されます。これは特に米国経済において興味深い点です。ガソリン価格は消費者のインフレ予想に大きな影響を与えます。ガソリンスタンドで価格が一段一段と跳ね上がるのを見ると、まるで自分の銀行口座からお金が吸い出されているように感じます。したがって、ガソリン価格がコアインフレに直接含まれていなくても、消費者はすでにインフレが上昇していると感じています。これは彼らの予想に影響を与え、行動を変化させ、最終的には実際のインフレにも影響を与えるのです。
したがって、たとえホルムズ海峡危機が明日終結しても、エネルギー価格の下落には相当な時間がかかり、それがインフレ指標や消費者の予想に反映されるにはさらに長い時間がかかります。言い換えれば、インフレの物語は短期的には終わりません。ホルムズ海峡の展開にかかわらず、これは新しい出来事ではなく、ホルムズ海峡危機以前からインフレは蓄積されていたのです。
Steve Ehrlich：もう少し詳しく教えていただけますか？私はスペインに住んでおり、欧州の視点から見ています。私はアメリカ人です。COVID後のインフレピークからFRBは利上げを続けてきましたが、2％の目標には到達していませんが、確かに下降傾向にありました。あなたが「以前から蓄積されていた」とおっしゃった意味をもう少し詳しく教えてください。
Noelle Acheson：私はある前提を明確に否定しなければなりません。すなわち、それはあなたが思っているほど低下していません。2024年以降のグラフを見てください。コアCPIは2.6％～3.0％の間で横ばいとなっており、まったく下がっていません。
実は一年、あるいは一年半前から、多くの人々が「インフレの物語は終わった。逆インフレ過程は終了し、しばらく横ばいが続き、その後再び上昇するだろう」と述べていました。なぜインフレがさらに上昇すると予想されるのでしょうか？それはグローバル化の逆流（デグローバリゼーション）というトレンドのためです。このトレンドはトランプ政権以前、バイデン政権下から既に始まっていました。したがって、これは長期的なトレンドであり、トランプ氏は単にそれを加速させ、ターボチャージしたにすぎません。関税政策は揺れ動き続け、関税還付の状況は未だ不明ですが、関税によって価格はすでに上昇しています。そこにホルムズ海峡危機が火に油を注いでいます。しかし正直に申し上げて、グラフをご覧になれば、インフレが長期間にわたって低下していないことがお分かりになるでしょう。
Steve Ehrlich：おっしゃる通りです。FRBの2％という目標を上方修正し、ニュートラル金利を再調整すべきではないかという議論もあったと記憶しています。
Noelle Acheson：3％こそが妥当な目標です。この点については多くの人々が議論しており、多くのFRB当局者も非公式にはそう考えています。しかし、彼らは期待される目標を変更できません。その理由は、FRBの根本的な課題が信頼性（クレディビリティ）にあるからです。FRBの仕事の大部分は“信頼の管理”です。突然「我々は2％には到達できないので、目標を変更します」と宣言すれば、FRBが自身の目標を達成する能力に対する市場の信頼を損なうことになります。
Steve Ehrlich：なるほど。FRBと信頼性の問題については、約10分後に再度お話ししましょう。
Taco Tradeから構造的バックストップ期待へ
Steve Ehrlich：私はこの「止められない力 vs 動かせない物体」の株式市場対債券市場という関係について、もう少し深掘りさせていただきたいと思います。今週のあなたのニュースレターでは、元IMF副専務理事が書いた非常に興味深い論評について言及されており、そこではいわゆる「Bliss Trade」が紹介されています。これはTaco Tradeのより持続可能なバージョンの延長線上にある可能性があり、FRBのバックストップ期待と同族の概念です。私は数カ月前、アービトラージ取引の台頭について書かれた本を読みました。その本の主張は、市場には常にバックストップがあり、この期待はCOVID期間中に、世界の中央銀行が停止した経済を支援するために大量の資金を供給せざるを得なかったことで、ターボチャージされたということです。このBliss Tradeについて詳しく説明していただけますか？そして、どちらが先に耐えられなくなるとお考えですか？
Noelle Acheson：Bliss Tradeは、数週間前にFTに掲載された非常に興味深い論評から来ています。著者はGita Gopinath氏で、元IMF首席エコノミスト兼副専務理事、現在はハーバード大学教授です。彼女のIMF時代の背景を踏まえてこの論評を読む必要がありますが、彼女が提起したポイントは非常に秀逸です。すなわち、市場が「バックストップ」や「セーフティネット」に対して抱く期待は、もはや単なるTaco Tradeではなくなっているという点です。Taco Tradeは確かにその一部であり、トランプ氏は市場に「最終的には一歩引くだろう」と信じさせる無数の出来事を提供しました。しかし、彼女の見解は、この現象の範囲はさらに広いということです。
Taco Tradeは一時的であり、トランプ政権期間中に限定されます。しかし、Bliss Tradeは「Big, Large and Lasting Stimulus or Support（大規模・広範囲・持続的な刺激または支援）」の略で、構造的なものです。彼女の主張は、今日のいかなる政権も、国民が市場崩壊・銀行危機・高騰する石油価格などによって困窮した際に、金銭的支援を提供しないという選択肢を取らないということです。2020年に私たちはそれを目にしました。2022年にはエネルギー価格高騰によって再びそれを目撃しました。現在、ヨーロッパではホルムズ海峡危機によってそれが再燃しています。政府は、国民を救済するための資金を支出しなかったために選挙で敗北することはありません。
これは政党とは無関係であり、民主主義政体かどうかにも依存しません。赤道以南では、クーデターを含む類似の事例を何度も目撃しています。しかし、これは通貨安の見通しにとって極めて重要です。刺激資金はどこから調達されるのでしょうか？方法は必ず見つかります。彼らのツールボックスには多くの道具があります。
長期的には、これは確かにモラル・ハザードを増大させ、市場の投機的側面にバブルを生み出します。だからこそ、このような不確実性の高い環境においても、リスク志向が非常に旺盛である理由の一つでもあります。しかし、これは構造的なものであり、「バックストップ」は今やシステムの一部となっています。当然ながら、これによりさらなる脆弱性が重層的に生じています。
Steve Ehrlich：私はこのシステムの脆弱性がいつ破裂するのか非常に興味があります。なぜなら、誰かが「ドゥーム・ループ（末日循環）」を空売りしようとしても、最後には市場に反撃され、市場は常に回復します。通常はK字型、V字型、あるいは他のアルファベットで表現される形で回復します。
次のトピックに入る前に、AI関連株についてお伺いしたいと思います。OpenAIは最早明日にも非公開でIPO申請を行うと報じられています。Anthropicは今年後半にIPOするという噂もあります。これらの企業はインフラ整備やNVIDIAチップの購入のために数千億ドルを調達しようとしています。Anthropicは今四半期、非常に優れた営業利益を達成したと伝えられています。一方、OpenAIは依然として膨大な資金を消費しており、将来のための借入に頼っています。しかし、この一連の動きがまさに株式市場を押し上げている原動力です。これをどのように見ていますか？
Noelle Acheson：市販の多くのレポートは、現在のPER（株価収益率）や予想PERは実際には合理的であると主張しています。私が苛立たしいのは、誰もが利益予想が達成または上回られることを前提としている点です。歴史的には確かにそうなることが多いのですが、それを当然のように仮定してはいけません。なぜなら、これらの利益予想の基盤は何でしょうか？多くの場合、企業自身のガイダンスであり、多くの場合は単なる需要の外挿にすぎません。我々は、半導体やAIインフラに莫大な需要があると仮定していますが、それが本当に実現する保証はありません。
実現するかもしれません。私はAIの専門家を自称していません。しかし、歴史的に技術革新には独自の投機サイクルがあり、予想が現実を大幅に上回り、最終的には修正が行われるのが常です。今回が歴史上初めての例外となるでしょうか？可能性はありますが、その例外に全財産を賭けるのは無謀です。しかし、今の市場はまさにそれをやっています。これは深刻に見過ごされている根底的な脆弱性です。
あなたが先ほど、NVIDIAの決算は非常に優れていたのに株価が下落したとおっしゃっていましたが、実は過去8四半期、NVIDIAの決算発表のたびに同じことが起こっています。毎回「AIの物語は終わった」と言われています。しかし、それは違います。これは典型的な「靴が落ちる（靴下が落ちる）効果（靴下が落ちる＝予想通りの結果が出る）」であり、決算発表前に予想が高まり、決算が発表されると皆が売却するのです。したがって、私はこの反応から何かを読み取ろうとはしませんが、あなたの指摘は正しいです。いずれ必ず失敗する瞬間が訪れます。もう一点補足させていただくと、歴史的に見て、市場の天井（トップ）はしばしば、超大型IPOによって引き起こされます。
Steve Ehrlich：この点は非常に注目に値します。NVIDIAも興味深いケースです。私は、彼らがすでに14または15四半期連続でアナリスト予想を上回っていると読みました。しかし、アナリスト予想は理論的には現実に基づくはずですが、Twitter上の投機マシンは勝手に外挿を行い、それがモメンタム取引者の資金となっています。
興味深いのは、黄仁勲氏（ジェンスン・ファン）とNVIDIA自身が、AI企業間の「近親婚（インブリーディング）」への懸念を強調している点です。半導体メーカーと顧客の間に複雑な関係が存在しているという点です。彼らは、顧客の約半分が大手クラウド事業者ではないという点を強調することで、集中度の高さへの懸念を和らげようとしています。
Noelle Acheson：顧客の集中度の高さという問題は確かに存在し、これらの顧客自身もコスト上昇や債務金利上昇という問題に直面しています。これらの顧客の健全性が、クラウド事業者や半導体メーカーが市場に提示している利益予想を継続的に支え続けられるかどうか、私たちはどうやって保証できるでしょうか？まあ、私が間違っている可能性は十分にあります。私はすでにしばらく前から市場の調整を予想していましたが、そのタイミングはずっと外れています。ですから、この発言には大きな割引が必要です。
パウエル議長退任：功罪、暗号資産のデバンキング、そして独立性を巡る論争
Steve Ehrlich：パウエル議長のFRB議長在任期間は、暗号資産業界が初期段階から成熟期に至るまでのほぼ全てをカバーしています。そして、ビットコインおよび暗号資産の初期設計は、まさにFRBのあらゆる行為に対して反作用を及ぼすことを目的としていました。彼の任期がこの業界にとって何を意味したか、お話ししていただけますか？
Noelle Acheson：パウエル氏の人柄に対する崇拝は、容易に人々を巻き込んでしまいます。彼は確かに、マシュマロ入りラテを一緒に飲みたいと思わせるような、祖父のような親しみやすさがあります。しかし、彼が暗号資産関連企業の銀行口座凍結（デバンキング）を推進した人物であり、Silvergate銀行の閉鎖および2023年3月の一連の出来事（Silvergate、SVB、Signature Bankの相次ぐ破綻）の主導者であることを決して忘れてはなりません。彼は米国銀行監督制度の評判を傷つける多くの悪事を働きました。また、彼はインフレを完全に読み誤りました。
したがって、私は彼個人に対して好感を持っており、FOMCの記者会見を見ても、彼はFRBの目標および内部運営についてのコミュニケーションを非常にうまく行っています。しかし、多くの事象は彼が知情・支持したものであり、それが暗号資産業界および米国銀行業界全体の評判を傷つけました。また、彼が全く知らなかった事象もあり、それもまた彼の問題です。これは、米国司法省の事件そのものの信頼性を考慮した上での話です。彼は捜査令状に対し、まったく応答せず、無視しました。これはある種の傲慢さと非協力的姿勢を示唆しています。たとえホワイトハウスのこれらの行動の前提に同意しなかったとしても、先例および手続き上の必要性から、形式的にでも対応すべきです。したがって、全体としては混合的な評価となります。彼が対応しなければならなかった課題は確かに多く、例えばレポ危機、パンデミック、インフレなどがあります。
Steve Ehrlich：はい、2019年のレポ危機のときも彼がFRB議長だったことを私はすっかり忘れていました。
Noelle Acheson：彼が対応しなければならなかった課題は確かに多いです。しかし、私の評価では、好感を持つことと免責されることとは別問題です。
Steve Ehrlich：私も同様に考えています。私は制度主義者であり、私の番組を聴いたことがある方はご存知かもしれませんが、私はかつて米国政府および米国軍で働いていました。私は政府の主要機関の客観性および超党派性に対して強い信念を持っています。パウエル氏がFRBの独立性を守ろうとした点は、私にとって非常に評価に値します。彼が非常に大きな圧力を受けていたことは明らかです。そして、この圧力はホワイトハウスからだけではなく、近年の議会も財政政策の立案責任を一定程度放棄し、FRBがその役割を引き受けざるを得なかったという点もあると私は考えています。Kevin Warsh氏は実際にはこの流れを逆転させようとしており、FRBのバランスシート縮小を推進し、FRBを再び金融政策に集中させようとしています。私はこの点を理解できます。しかし、もしパウエル氏の「訃報」の一行目が「彼は独立性を守った」というものであれば、二行目は必ず「彼はインフレを読み誤った」となるべきです。2021年および2022年には、私たちは「一時的」という言葉を聞き飽きていました。当時は確かに一定の論理がありました。COVIDは一過性のテイル・イベントのように見え、市場が再開すれば理論上は下落すると考えられていました。しかし、実際にはそうならず、あなたがおっしゃった通り、グローバル化の逆流などの要因がサプライチェーンを変化させました。彼はそれを読み誤り、数十年来の最高水準のインフレを招きました。それを再び抑制しなければならなくなり、それが結果的にあなたが指摘した銀行危機を引き起こしました。一部の銀行は、この金利サイクルで国債を含む資産を固定され、結果として前例のない規模の救済措置が講じられました。この二つの事象は、調和させることが非常に困難です。
Noelle Acheson：さらに、彼の「独立性」の名声自体も検討に値します。司法省の捜査令状が届いた際、彼は実際に立ち向かい、その瞬間は非常に衝撃的であり、また必要なものでした。彼の仕事の大部分は情報の伝達および機関への信頼醸成であり、その点では彼は非常にうまく行っています。しかし、暗号資産関連の銀行業務停止に関しては、独立した思考の痕跡は一切見られず、政治的影響を受けた判断であったと言わざるを得ません。
また、私たちは自問しなければなりません。「独立性」とは、すべての意思決定に対して責任を負わないことを意味するのでしょうか？それとも、捜査令状を無視することを意味するのでしょうか？したがって、「独立性」とはそもそも何を意味するのか？このFRBは本当にそのような独立性を示したのでしょうか？これらは議論の余地がある点です。そして、これはさらに興味深いトピックを開きます。「中央銀行の独立性」という言葉を用いるとき、私たちは一体何を意味しているのでしょうか？それはいつ、欠点ではなくむしろ利点となるのでしょうか？
Steve Ehrlich：私にとっては、彼は70年代末から80年代にかけてインフレ抑制のために利上げを行ったFRB議長ポール・ボルカーに似ており、70年代に政治的圧力に屈したと非難されたアーサー・バーンズには似ていません。しかし、確かに独立性には複数の定義があります。
Kevin Warsh氏の就任：バランスシート縮小、フォワード・ガイダンス、そして利下げ期待
Steve Ehrlich：次に、彼の後任についてお話ししましょう。Kevin Warsh氏は「ハト派 vs ハワク派」の間で自身の立場を進化させてきました。彼は公聴会で明確に述べました。「FRBは財政政策から距離を置くべきだ」と。彼の表現はおそらく「財政政策は勝者と敗者を選別するものだが、金融政策はより民主的で、経済全体に影響を与える」というもので、これがFRB議長が座るべき位置であると述べました。また、彼はFRBがより正確かつ先見的なインフレ測定を行うための新しい指標を作成したいと考えています。パウエル氏は大量のフォワード・ガイダンスを提供しましたが、Warsh氏はそうしたくありません。あなたは彼についてどのような期待をお持ちですか？
Noelle Acheson：彼は自身がより小さなバランスシートを望んでいると言うことができますが、市場はそれを実現させません。それだけのことです。債券市場こそがここで“ボス”であり、これは物価安定と密接に関係しています。FRBは米国国債市場の混乱を許容できません。なぜなら、それはドルおよび物価安定に悪影響を及ぼすからです。したがって、これは単なる願望であり、私もプロのピアニストになりたいと思っていますが、それも実現しません。
フォワード・ガイダンスについては、FOMCの記者会見の回数が減り、点推計（ドット・チャート）も減少するという点については、私は驚きません。これが良いことか悪いことかについては、大きな議論が起こるでしょう。これはSECが行っていることとも関係があります。SECも、年次開示の頻度を減らすことを検討しています。市場は、より少ない情報を受け入れることができるでしょうか？それとも、ボラティリティが増加するでしょうか？これは、アナリストが単に定期的に与えられるデータを待つのではなく、本当に頭を使って仕事をしなければならないことを意味するのでしょうか？私はわかりません。これは非常に大きな変化です。私たちはある一定のペース、ある一定のタイミングでデータを提供されるという習慣に慣れてしまっています。その習慣が取り除かれれば、市場が混乱して彼が再びデータ提供を再開せざるを得なくなるのか、それともそれが健康的な変化となり、コスト削減および独創的な思考の再導入につながるのか？私はわかりません。彼が試みることは驚きませんが、市場が彼の成功を許すかどうかは断言できません。おそらく、これが彼ができる限りのすべてでしょう。彼は確実にインフレ測定方法を変更することはできません。それは彼の管轄外です。彼は人々が何に注目するかに影響を与えることはできますが、人々は自分自身で何が重要かを判断します。また、彼は確実に利下げを行う能力を持ちません。
Steve Ehrlich：この点について、昨日FRBは4月の会合の議事録を公表しました。その中で明らかになったのは、最終的な投票（金利据え置き）よりも、会合内でよりハワク的な意見が多かったという点です。これはまさに彼が直面する環境であり、インフレは高く、しかし大統領はより低い金利を望んでおり、AIの生産性向上がインフレを抑えると信じています。さらに、Warsh氏は「大統領から独立している」ことを証明しなければなりません。今後のFRB会合について、どのような期待をお持ちですか？
Noelle Acheson：まず第一に、トランプ氏が何を言うかを見なければなりません。彼は公然と「Warsh氏がやりたいようにやらせてあげる。私は彼に完全な信頼を置いている」と述べました。Warsh氏が直面する環境を考えると、この発言は非常に驚くべきものです。Warsh氏が利下げを行うことができないことは明らかです。第一に、彼にはただ一票しかなく、ほとんど誰も彼に賛成しないでしょう。第二に、トランプ氏は彼を任命した直後にすぐに彼を批判するわけにはいきません。したがって、一時的な停戦期間が設けられるでしょう。
市場が現在誤って読み取っている一つの点は、利上げ期待です。私は長期間にわたり「利下げは行われない」と述べてきましたが、このコンセンサスが形成されたことに安堵しています。しかし、今度は極端な方向に進み、今年中に1回の利上げが行われるという見方が広がっています。私はこれも行き過ぎていると考えます。彼は利下げを行うことができませんが、誰もが「一時的 vs 持続的」インフレの結論が出ていない状況で利上げを支持する勇気を持っているわけではありません。したがって、結果は「利上げも利下げもなし」になるでしょう。これはトランプ氏を満足させ、完全に満足とはいかないかもしれませんが、黙らせることができます。これによりFRBには一息つく時間ができ、Warsh氏には自身の関係を築く時間ができるでしょう。最終的には、FOMC委員が議長をどの程度信頼するか、彼らが彼の提案に従うかどうかが、今後の金融政策を左右するからです。
Steve Ehrlich：私はむしろ安心しました。昨年、反対票が出る前には、数十年間誰も反対票を投じませんでした。私はむしろ反対票が出ることが良いことだと考えています。なぜなら、FOMCの会議室には、背景も監督地域も異なる多くの人々がおり、経済的に異なる意見を持つべきであり、同調圧力から離れなければならないからです。私は『サタデー・ナイト・ライブ』第52シーズンでFOMC会議をテーマにしたコントが登場することを楽しみにしています。登場人物たちの個性は十分に際立っており、誰だかすぐにわかるでしょう。
Noelle Acheson：素晴らしいですね。別の角度から考えてみましょう：もし次回の反対票が議長自身から出たらどうでしょうか？
Steve Ehrlich：それはとても興味深いですね。歴史上に先例があるかどうかはわかりません。
Noelle Acheson：私も彼がそんなことをするとは思わず、彼の最優先課題はFOMCメンバーからの信頼を得ることです。
Steve Ehrlich：はい、少なくとも最初の会合ではそうでしょう。しかし、その後はどうなるかは誰にもわかりません。
ビットコインのマクロ資産化の代償
Steve Ehrlich：私たちはマクロ経済について多くのお話をしました。次に、暗号資産についてお話ししましょう。ビットコインとETHは先週末も再び巻き込まれました。日曜日にイランが再び攻撃を受ける可能性が伝えられ、火曜日にはトランプ氏が湾岸諸国が交渉時間をもう少し欲しいと要請したと述べ、事態は一時的に棚上げされました。しかし、暗号資産はまだ回復していません。中国のタンカー数隻が海峡を通過したとの報道があり、イランに何らかの「料金」を支払ったと伝えられています。これが今後のモデルとなるかどうかは不明です。しかし、暗号資産は再び停滞しています。それは高ベータのリスク資産なのでしょうか？それとも、より高いインフレの世界において、通貨安取引がビットコインおよび暗号資産を再び優位に立たせるのでしょうか？あるいは、再びゴールドに劣るのでしょうか？主流の暗号資産の現在のパフォーマンスをどのように見ていますか？
Noelle Acheson：おそらく、すべてが成り立つでしょう。正直言って、私が現状のレンジを突破させるための明確な触媒を何も見出していません。少なくとも、ポジティブな触媒は見当たりません。一方、ネガティブなリスクは常に存在します。株式市場が急落すれば、主要な暗号資産も引きずり込まれるでしょう。短期的には相関性が弱まったとしても、重力は最終的に作用します。しかし、株式市場が本当に急落するでしょうか？それはわかりません。
通貨安取引という線は常に存在しています。ビットコインは通貨安のヘッジ手段です。人々が通貨安を心配するとき、ビットコインは通常、より良いパフォーマンスを示します。2023年の銀行危機時にビットコインが暴騰した際、多くの人は「人々が銀行システムの腐敗と脆弱性に気づいたからだ」と説明しました。しかし私は当時、それは間違いだと指摘しました。正しくは、人々が中央銀行による量的緩和（マネー供給拡大）を予期していたからです。ビットコインが真正に反応していたのは、まさにその点なのです。もし市場が本当に悪化し、刺激策（先ほど述べたBliss Trade）の兆候が現れれば、それは暗号資産を眠りから覚まさせる可能性があります。
しかし、現在のリスク志向においては、ビットコインは特に動きを見せていません。なぜなら、他に選択肢が多すぎるからです。無数のAI関連テーマ、予測市場など、遊べるものが多すぎるのです。これがビットコインがマクロ資産として位置づけられた代償です。私はこの点を長年注目してきました。ビットコインがマクロ資産として位置づけられたことは喜ばしいことですが、それがマクロポートフォリオの中でますます自分の居場所を得つつあるという点です。しかし、その代償は、ビットコインが今や単なる多数のマクロ資産の一つにすぎないということです。高ボラティリティを求める投資家は、より高いボラティリティを持つ他の資産を選びます。現時点では、それはビットコインではありません。まとめると、現在はビットコインを現状のレンジから押し出す触媒が存在せず、それが自ら飛び出し、モメンタムが支配するまではそうなるでしょう。
Steve Ehrlich：今後の潜在的な触媒の一つは『Clarity Act（市場構造法案）』です。今日は詳しくお話しする時間がありませんが、この話題はすでに飽和状態です。簡潔に二、三言いかがでしょうか？法案そのものについて、あるいはそれが法律として署名される可能性についてです。
Noelle Acheson：私は今年中に『Clarity Act』が成立することを望んでいます。しかし、その確信度は高くありません。おそらく、私の単なる願望にすぎないかもしれません。私はそれがビットコインに大きな影響を与えるとは考えていません。ビットコインは規制上の明確性に乏しくありません。真に明確性を欠いているのはETHであり、ETHが恩恵を受ける可能性があります。そして、ETHが上昇すると、しばしばビットコインも連動して上昇します。全体として、規制の明確性は一部の投資家がビットコインをより快適に配置できるようにするかもしれませんが、ビットコイン自体は今日すでに規制上の明確性を十分に有しています。
Steve Ehrlich：その通りです。私はTwitterでいくつかの投稿をしましたが、ビットコインやETHはすでにほぼ明確性を有しています。SECは、多くのステーキング行為は証券ではないというガイドラインを発行しており、これはゲンスラー時代のSECの立場とは完全に矛盾しています。DeFiにとっては解放となる可能性があり、これによりTradFi企業が参加する際の確実性が高まります。DAOは一般パートナーシップとして扱われず、それによる巨額の負債リスクを回避できます。FinCENおよびAML（マネーロンダリング防止）のコンプライアンス境界もより明確になります。これらは『Clarity』がもたらす可能性のある解放です。しかし、あなたがおっしゃった通り、ビットコインやETH、さらにはXRPやSolanaについても、正式な立法によってそれらが商品であると明言されていなくても、既に十分な従来の判例があります。それに加えて、SECはすでに証券法33条に基づくETFを承認しており、これは本質的に商品をETFに包み込むことを意味します。
Noelle Acheson：実際には非常に複雑です。私から一つ質問させてください：『Clarity Act』の成立という事象は、すでに市場で価格に反映されていますか？言い換えれば、もし成立しなかった場合、暗号資産は大幅に下落するでしょうか？それとも、市場はもはや気にしないでしょうか？
Steve Ehrlich：それは難しい問いです。おそらく、具体的な資産によって異なるでしょう。私はまだ完全には価格に反映されていないと考えています。なぜなら、暗号資産はすでに数カ月にわたり低迷しており、もし今後数週間で成立を後押しする原動力が生まれるならば、それは初夏までに発生しなければならないでしょう。そうでなければ、私は成立しないと考えます。たとえ成立したとしても、それが直ちにビットコインを14万ドル、ETHを5000ドルに押し上げるとは限りません。それはさらに時間がかかるでしょう。しかし、私はそれがすでに完全に価格に反映されているとも考えていません。なぜなら、人々は短期間で多くのハードルを越える必要があることを理解しており、例えば上院版の法案を相互に調整し、下院版と調整し、ホワイトハウスが受け入れ可能な倫理条項を盛り込み、最終的に署名するというプロセスが必要だからです。目標は7月4日と聞いているので、残りは約6週間で、かなり厳しいスケジュールです。
Noelle Acheson：細部にこそ悪魔が潜んでいます。立法は一つの問題ですが、その後のルール制定はまた別の問題です。しかし、私は常に考えています。もし法案が成立しなかったとしても、暗号資産にとっては世界の終わりではないということです。SECはすでにこの流れに乗っており、ほとんどの金融規制当局者も同様です。彼らはトランプ政権が終わるまで、ルール制定を続けることができます。たとえ2028年に暗号資産に敵対的な政党がホワイトハウスに入ってきたとしても、その時点で暗号資産はすでに大きすぎて解体不可能になっているでしょう。
Steve Ehrlich：その通りです。暗号資産は非常に力強いロビー団体および利益団体であることを証明しました。私は、どんな後任者であれ、民主党員であっても、ゲンスラー
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