スーパーアイ.ピー.オー（IPO）ブームが到来したが、米国株式市場は「資金流出」によって暴落するだろうか？
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スーパーアイ.ピー.オー（IPO）ブームが到来したが、米国株式市場は「資金流出」によって暴落するだろうか？
SpaceX、OpenAI、Anthropicの「スーパーIPO」が米国株式市場に集中上場しようとしている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：趙穎
出典：Wall Street Insight
米国株式市場におけるエクイティ・ファイナンス（株式による資金調達）は、2023年の低水準から一貫して回復しており、今後数か月間でさらに明確な加速が見込まれる。現在、複数の超大型IPOが準備段階に入っており、1件あたりの調達額は数百億ドル規模に達する可能性がある。市場が最も直接的に懸念しているのは、こうした新規上場銘柄が既存の米国株式市場から「血液を吸い上げる」（＝資金を吸収する）ことである。特に、インデックス連動型投資資金および大型株へのポートフォリオ比率がすでに高水準にある状況下では、その影響がより顕著になる恐れがある。
SpaceX、OpenAI、Anthropicの「スーパーアイピーオー（スーパーIPO）」が一斉に米国市場へ上場を目指しており、SpaceXの上場申請書（S-1フォーム）は先週正式に公開され、上場時期は6月第2週と予定されている。これにより、同社は3社の中で最初に公開株式市場への上場を果たす企業となる見込みである。一方、OpenAIは今年9月の上場を目指しており、従来の市場予想よりも大幅に前倒しされている。Anthropicも最早今年10月に上場を申請する可能性がある。
Foresight News（追風交易台）によると、ドイツ銀行証券のストラテジスト、パラグ・タッテ氏は5月22日のレポートにおいて次のように述べている。「当社の需要－供給分析枠組みにおいて、発行増加自体が株式市場にマイナスの影響を与える可能性は確かに存在するが、その影響は限定的である。過去の学術文献および実際の発行ラッシュ期の経験的証拠はいずれも明確に示しており、発行ラッシュは通常、株式需要が非常に強い時期に生じるものであり、その結果として株式市場のリターンも堅調となる傾向がある。」
この研究の最も核心的な結論は、「発行は無害である」という主張ではなく、「発行は主因ではない」という判断である。供給の増加は短期的には市場に乱高下を引き起こすが、最大規模のIPOを単独でモデルに組み込んだ場合でも、市場全体を約1％押し下げる程度の影響に留まる。ただし、複数のIPOが集中して実施され、かつそれらがインデックス構成銘柄の割合を他の銘柄から圧迫する場合には、その衝撃はさらに大きくなる可能性がある。しかしそれでも、これは単なる一般的な調整局面（リトレースメント）の一因に過ぎず、好況（ブルマーケット）終焉の十分条件とはなり得ない。米国株式市場では、平均して1～2か月に一度、3％以上の小幅な調整が発生しており、その誘因は多岐にわたり、IPOもその一つにすぎない。
今回の発行ラッシュは規模が大きく見えるが、米国株式市場全体の文脈では決して異常ではない
米国のエクイティ・ファイナンスの四半期規模は、2023年初頭の約300億ドルという低水準から、現在では約1200億ドルまで上昇している。今後数か月間には、一連の超大型IPOによって、さらに一段と加速する可能性がある。
IPOのみに注目すると、近々実施される一部の大型案件の調達額は、過去9か月間に米国で実施されたすべての上場調達額の合計に匹敵する可能性がある。対象範囲を二次公募を含む全米国エクイティ・ファイナンスに拡大すれば、これは約2か月分の発行量に相当する。
しかし、別の視点から見れば、その負担ははるかに小さくなる。仮に最大規模のIPOが実現したとしても、その調達額は現時点のS&P500指数の時価総額に対してわずか0.1％を超える程度に過ぎない。したがって、「供給の増加」だけを理由に「米国株式市場は必ず下落する」と断定することはできない。金額そのものは目立つものの、市場規模に対する相対的な水準としては極端とは言い難い。
歴史的に見れば、発行ラッシュはむしろ好況の付随現象である
過去30年以上にわたり、米国株式市場では幾度かのエクイティ・ファイナンス増加期（発行ラッシュ）が観測されてきた。歴史的データによれば、こうした期間中の株式市場は通常、非常に強気の展開を示している。具体的には、発行ラッシュ開始後の最初の3か月間におけるS&P500指数のリターン中央値は約8％、12か月間では20％を超えることが確認されている。
例外も明確に存在する。2008～2009年の世界金融危機時、金融機関などは資本不足を補うためにやむを得ず資金調達を余儀なくされ、大量の売出し（発行）が市場の大幅な売り浴びせの中でのみ実施された。こうした「資本補充を目的とした強制的発行」は、企業が評価額や需要の好調なタイミングを捉えて通常の市場環境下で行う資金調達とは、性質が全く異なる。
学術文献における因果関係の方向性も同様の見解を支持している。すなわち、まず株式市場の上昇や将来の収益力向上の期待が高まり、その後に発行ラッシュが生じる。発行そのものが同期間の市場に与える逆向きの影響は限定的である。問題はむしろ後半部分——つまり発行ラッシュの後に最終的に株式市場のリターンが弱まることにあるが、この「最終的」という表現には時間がかかるため、それを単純に短期的な売却サインとして利用するのは適切ではない。
モデルによる試算では衝撃は約1％だが、集中上場により実感される負担は拡大する
需要－供給分析枠組みでは、投資家のポジション変化、株式資金流入、自社株買い（リポ）、そして発行といった諸要素を統合的に検討する。発行は供給の増加を意味し、他の条件が一定ならば当然ながらマイナス要因となる。
試算によれば、最大規模のIPOを単独で見た場合、市場は約1％押し下げられる可能性がある。ただし、上場時期が極めて集中している場合、あるいは新規上場銘柄がインデックス構成銘柄に採用された結果、他の構成銘柄のポートフォリオ比率が圧迫される場合には、実際の負担はさらに大きくなる可能性がある。
ここで注意すべきは、「下落リスク」と「システミックな売却圧力」の違いである。3％を超える調整は、米国株式市場では平均して1～2か月に一度発生している。IPOラッシュはそうした調整のきっかけ（キャタリスト）となり得るが、市場の方向性を必然的に変えるものではない。需要側が同時に弱気転換しない限り、供給側のショックだけで指数全体を押し下げることは困難である。
需要側は現時点で依然として安定：現金、利益、自社株買いが支えている
個人部門は依然として重要な緩衝材である。パンデミック期に蓄積された現金残高は依然として高く、家計の現金保有額は2010～2019年のトレンド水準より約3.3兆ドル高い。個人所得に対する現金保有比率も高水準にあり、これにより家計は新たな貯蓄のうちより大きな割合を金融資産（株式を含む）へ向ける能力を有している。
もう一つの支えは企業の利益である。2003年以降、株式ファンドの資金流入とS&P500指数の利益成長率との相関係数は約54％である。第1四半期の利益成長は「20年以上にわたる中で最も強力な部類の一つ」と形容されており、これが資金が依然として株式資産を追随し続ける理由を説明している。
自社株買いも需要側の重要な構成要素である。S&P500企業による自社株買いの公告は依然として堅調であり、企業自身が買方として市場に継続的に参入していることを意味する。発行の増加は供給を増やすが、自社株買いと資金流入がその吸収力を提供する。現時点では、このバランスが明らかに供給側に傾いているわけではない。
ポジションは全体的に過熱しておらず、集中しているのは大型株、特に大型テクノロジー株のみ
全株式への総合的なポジションは僅かにオーバーウェイトであり、2010年以降の分布で第53パーセンタイルに位置する。アクティブ運用者のポジションはさらに低く、第47パーセンタイルで中立に近い水準である。一方、システマティック戦略（システム取引）のポジションはやや高めで、第64パーセンタイルに位置する。
真正に過密となっているのは大型株、とりわけ大型テクノロジー株である。大型株へのポジションは第85パーセンタイル、大型テクノロジー株に至っては第93パーセンタイルに達している。これは、IPOラッシュが資金の再配分を引き起こす場合、市場が注目するのは「すべての株式」ではなく、すでに大量に保有されているセクターである可能性が高いということを意味する。
業種別のポジションも均等ではなく、エネルギー業種のポジションは第87パーセンタイルと高めである。大型成長株およびテクノロジー株全体は若干オーバーウェイトである。一方、金融業種は顕著にアンダーウェイトで第7パーセンタイル、素材業種に至っては第0パーセンタイルという極端な水準にある。米国株式市場は均一なポジション構成ではなく、供給ショックもすべてのセクターに均等に及ぶわけではない。
資金フローは一律に楽観的ではなく、米国およびテクノロジー株に集中
直近1週間の株式ファンドへの資金流入は24億ドルと、明確な減速が見られた。一方、米国株式ファンドへの流入は依然として95億ドル、グローバルファンド（広義）への流入は103億ドルであったが、米国以外の地域では大幅な資金流出が発生した。
日本株式ファンドは44億ドルの資金流出を記録し、5週間ぶりの最大規模となった。欧州株式ファンドも23億ドルの流出で、6週連続の資金流出となった。新興市場ファンドも79億ドルの流出で、これも6週連続の流出である。そのうち中国関連ファンドの流出額は97億ドルに達し、韓国および台湾関連ファンドはそれぞれ30億ドル、17億ドルの資金流入を記録した。
業種別資金フローはさらに集中している。テクノロジー株式ファンドへの流入は90億ドルで、7か月ぶりの最大規模となった。一方、債券ファンドへの流入は305億ドルと、5か月ぶりの高水準に達した。資金はリスク資産への単一方向の流入ではなく、米国株式、テクノロジー株、および債券の間で分化して流れている。
これはIPOラッシュ下で最も注視すべきポイントである。すなわち、問題は新規上場銘柄の数そのものではなく、需要が引き続き少数の強気資産に集中するかどうかである。利益、自社株買い、および米国株式への資金流入が引き続き下支えを続けている限り、IPOラッシュは短期的なノイズに過ぎない。しかし、テクノロジー株への過密ポジションが緩み、株式への資金流入が減速する場合には、供給のプレッシャーは「モデル上約1％の擾乱」から、はるかに消化が困難な課題へと変化するだろう。
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