Bitget Wallet 研究所：チェーン上 IPO の新規トークン購入（「打新」）についての第一回振り返り
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Bitget Wallet 研究所：チェーン上 IPO の新規トークン購入（「打新」）についての第一回振り返り
ブロックチェーンのグローバルな配布能力は、最も重要な局面において、自らが全く関与していないゲームルールに直面しています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Lacie Zhang（ビットゲット・ウォレット研究員）
2021年11月、見知らぬ人々が数日間で4,000万ドル以上を調達し、1787年初版『アメリカ合衆国憲法』の購入を目指した。この「ConstitutionDAO」と呼ばれる団体は、最終的にサザビーズのオークションでヘッジファンドの億万長者に敗れた。彼らは資金を持ってきたが、目的の資産を持ち帰ることはできなかった。これは多くの人にとって、ブロックチェーンが極めて短期間で、世界中に分散する小口投資家の資金を希少な資産へと集約できるという事実を初めて目撃した瞬間であった。
それから4年半後、同様の光景が舞台を変えて再び上演されたが、語られる物語はまったく異なるものであった。
2026年6月12日、スペースX（証券コード：SPCX）がナスダックに上場し、初値は135ドルの新規公開価格（IPO価格）に対して約11％高い150ドルとなった。これは史上最高のIPOとなった。
大多数のユーザーにとって、米国株式IPOはほぼ「見えない扉」である。適格投資家資格がなく、従来型証券会社の口座がなく、引受銀行との長期的な関係もない場合、参入は事実上不可能だ。しかしブロックチェーンはこうした障壁を解消し、複数の暗号資産プラットフォームが、従来はほとんどすべての小口投資家にとって閉ざされていたこの希少な資産を、トークン化によってブロックチェーン上に持ち込む試みを行った。Bitget Walletも、トークン化株式プラットフォーム「xStocks」と提携し、SPCX IPOのトークン化による認購を開放。1人あたり10～5,000ドルの認購枠を設定し、参加ハードルを実質ゼロにまで引き下げた。
しかし結果は芳しくなかった。xStocksの上流引受チャネルが十分な配分枠を確保できず、トークン化認購の基盤となる株式の交付が予定通りに行われなかったため、今回の試みは全額返金という形で終了した。
だがこの結果こそが、ブロックチェーン上におけるPre-IPO（上場前投資）の現実的課題を理解するうえでの最良の出発点である。
一、トークン化IPOの根本的課題：オフチェーン資産の中央集権的配分
いわゆる「トークン化IPO」とは、従来の証券会社によるIPO配分枠をトークン化して再配分するものであり、今回業界全体が直面した核心的課題は、従来型IPO配分制度とオンチェーン配分能力との構造的不適合にある。
トークン化チャネルが実現可能なのは、認購入口をブロックチェーン上に設置することのみである。つまり、誰でも、どこにいても、口座開設不要で、ステーブルコインを使って参加できるようになる。しかし、トークン化が変えられないのは、配分の決定権が依然として従来の金融シンジケート（引受銀行団）の手にあるという事実である。
スペースXの場合、共同帳簿管理銀行にはゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ・セキュリティーズ、シティグループ、JPモルガンなどトップクラスの投資銀行が名を連ねており、これらがアカウント・ブッキング（注文集計）、需要の集約、そして最終的な配分の決定を担っている。
この配分ロジックは、「機関優先」「関係性優先」「長期顧客優先」を基本としており、引受銀行は注文規模が大きく、保有期間が安定する機関顧客を優遇する傾向がある。特に供給が極めて限られた人気IPOほど、この傾向は顕著になる。スペースXのIPOは約4倍のオーバーサブスクライブ（過剰申込）を記録し、ブラックロック1社だけで約50億ドルの注文を出した。これにより、暗号資産原生チャネルに割り当てられた配分枠は極めて限定的となった。
その結果、ブロックチェーンは強力なグローバル配信能力を持つにもかかわらず、最も重要な段階で、自分たちとは無縁のゲームルールに直面することになった。
突破口は単純ではあるが、いずれも時間がかかる。第一に、暗号資産に親和的な機関が徐々に従来の引受ネットワークに参入し、ライセンス取得、資本力、長期的な実績を通じて、プライマリー市場（一次市場）において制度的な席を得ること。第二に、資産をそもそもブロックチェーン上でネイティブに発行することで、既存のIPO配分枠制度を根本的に回避すること。この二つの道筋が確立されるまでは、トークン化IPOは供給側で天井にぶつかり続けるだろう。
二、不完全ながらも重要なオンチェーン・ストレステスト
納入結果は満足のいくものではなかったが、今回の業界全体での試みは決して無駄ではなかった。それは二つの観点から、明確な信号を残した：第一に、オンチェーン無許諾配信が、小口投資家による希少資産への本物の需要を十分に受け止められること。第二に、オンチェーン配信のインフラストラクチャーがすでに比較的成熟しており、従来のIPO認購プロセスを再構築する可能性を示し始めていることである。
需要面。8億ドルを超える認購資金が、短時間のうちに世界各地の一般ユーザーから集められ、従来チャネルではほぼ完全に門戸を閉ざされていた対象へと向かった。スペースXのような資産は、地理的制約、適格投資家要件、証券会社口座の所持といった障壁によって、大多数の人々がアクセスできない状況にある。一方で、ブロックチェーンは新たな入り口を提供する：ユーザーは従来型証券会社口座や煩雑な口座開設手続きを必要とせず、ウォレットとステーブルコインがあればよい。この需要自体は、一度の納入失敗によって消えることはない。
注目に値するのは、オンチェーンで認購が成立した後の柔軟性である。従来のIPO認購では、「反フラッピング（anti-flipping）」条項が適用され、当選者が短期売買を行った場合、手数料の没収やブラックリスト入りといったペナルティが科されることが一般的である。一方、トークン化資産では通常、強制的なロックアップは設けられておらず、取得後すぐに自由に取引可能である。長期にわたって「そもそも入れるか？」という問題に悩まされてきた小口投資家にとって、「入った後に自由に出入りできる」ということ自体が、真に希少かつ実質的な価値である。
実行面。今回の出来事は、オンチェーンインフラストラクチャーに対する実際のストレステストともなった。Bitget Walletを例に挙げると、独自開発のDEXアグリゲーターとマルチチェーンガス代行機能を活用し、認購をUSDC／USDTを用いる5つのブロックチェーンへ拡張した。ユーザーは任意の主要チェーン上のステーブルコインで参加でき、クロスチェーンでの通貨交換やネイティブガストークンの不足による支障を心配する必要がなかった。こうした技術的裏付けにより、30分以内に1,300万ドルを超えるオンチェーン認購が実現した。
納入失敗が確定後、元本および手数料・為替差益を含む全額返金が約4時間以内に完了し、ユーザーの一切の操作は不要であった。さらに重要なのは、各返金処理、各照合、各ステータス変更がすべて実際のブロックチェーン上に記録され、誰でも公開確認可能なトランザクションとして検証可能であったということである。従来の証券会社が内部帳簿と人的調整に依存する返金メカニズムと比べ、オンチェーンインフラストラクチャーは、透明性と実行効率という点で、今回のストレステストを通じてその優位性を実際に示した。
三、Pre-IPOへの二つの参加方法：トークン化IPOか、パーペチュアル（Perp）か？
トークン化IPOは、当面、プライマリー市場における資産供給方式を変えることができないため、相当長い間、期待値を引き下げておく必要があるだろう。それは、真に無許諾・無限供給を実現することは難しく、より現実的な姿は、従来のIPO参加プロセスを「ステーブルコイン化」する改造に近いものとなる。認購規模が実際の配分枠を上回った場合には、オーバーサブスクライブ、抽選、按分配分、あるいは全額返金などが日常的に発生するだろう。
それと比べ、もう一つの参加方法が注目されている：Pre-IPOパーペチュアル・コントラクト（Perp）である。
両ツールは、異なる投資家志向に対応している。トークン化IPOは現物取引に近く、裏付けとなる実物資産があり、レバレッジや資金費の減耗を避けたいリスク許容度の低いユーザーに適しているが、その代償として供給が制限され、オーバーサブスクライブによる抽選や全額返金の可能性を抱える。一方、Pre-IPO Perpは配分枠を待つ必要がなく、引受銀行の配分にも依存せず、実際の株式の納入も不要であり、未上場資産の価格予測に基づく直接的な取引が可能で、柔軟性は高いが、レバレッジと高ボラティリティのリスクを受け入れる必要がある。
さらに注目すべきは、Pre-IPO Perpがすでに一定の価格発見機能を示し始めていることである。SPCXの永続的先物（Perp）は、6月12日の正式上場の数週間前の5月18日からHyperliquidなどの取引所で24時間365日取引されており、上場直前には複数取引所での出来高加重平均価格が約155ドルとなり、135ドルの発行価格に対して約15％のプレミアムを記録した。正式上場時の最初の取引価格は150ドルであり、オンチェーン市場が上場前にすでに実勢価格にほぼ収斂していたことを示している。もう一つの参照例としてCerebrasがあり、上場時にHyperliquidにおけるPre-IPO Perpの価格は350ドルの初値とわずか約1.3％の差しかなかった。
このように、ブロックチェーン上では未上場資産について価格合意を形成するだけでなく、正式上場価格に対する市場の予想を一定程度先行して反映させることも可能である。この能力自体が、単なる「IPOへの参加」を越えた次元の価値を持っている。
四、結論
2021年のあのオークションに戻ろう。ConstitutionDAOは価格競争で敗れ、スペースXのトークン化IPOは信頼性と資格の欠如によって敗れた。オンチェーンチャネルは、そもそも配分枠を決定する「部屋」に入ることすらできなかった。
失敗の原因が「入札額が低かった」から「参入資格がなかった」へと移行したということは、問題が実行レベルから構造レベルへと移ったことを意味する。オンチェーンインフラストラクチャーの成熟は、自動的にオフチェーン供給側のオープン化をもたらさない。これら二つの課題は、進捗の速度も異なり、同期しない。
しかし、視野をもっと広く持てば、このような非同期性は決して珍しいものではない。清算所の登場から、電子取引が人の声による喊価を代替するに至るまで、あらゆる金融インフラストラクチャーの刷新は、新旧システムが長期にわたり共存し、繰り返し摩擦を起こす過程を経てきた。伝統的金融システムは、一度のIPO失敗をきっかけに即座に配分の扉を開くことはない。サザビーズがConstitutionDAOの出現を理由にオークションルールを変えることもないだろう。しかし、摩擦は痕跡を残す：それはユーザーの認識を変え、プラットフォームの能力を変え、そしてゆっくりと、機関が暗号資産チャネルをどう見るかという認識も変えている。
今回の出来事で最も記録に値するのは、結果そのものではなく、無意識のうちに成し遂げられた一事かもしれない：今回のIPO認購に参加したすべてのユーザーが、ウォレット内のステーブルコインを使って、かつては機関だけのものだった資産に触れることに慣れてしまったということである。こうした認識が一旦形成されれば、もはや逆転は困難である。供給側の参入構造が変化する日が来たとき、需要側の準備はすでに整い、インフラストラクチャーの準備もすでに整っているだろう。
今回の分析の価値は、まさにここにある：曖昧な失敗を、明確な問題へと変換したこと。そして明確な問題こそが、解決される可能性を備えているのだ。
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