金融の視点から見た場合、ステーブルコインは主流となる可能性があるのか？
TechFlow厳選深潮セレクト
金融の視点から見た場合、ステーブルコインは主流となる可能性があるのか？
ステーブルコインは、ドル経済体制における不確実な要素となってきた。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Bridget、Addison
翻訳：Luffy、Foresight News
Addisonと私は最近、従来の金融と暗号資産の統合に関するトレンドや主要なユースケースについて議論を重ねてきました。本稿では、米国金融システムを中心に一連の対話を展開し、基本原理から出発して、暗号資産がどのようにその中に組み込まれていくかを探ります。
現在、「トークン化は金融分野の多くの問題を解決する」という見解がありますが、これは正しいのかもしれませんし、そうでない可能性もあります。
ステーブルコインは銀行のように新規通貨を発行します。現在のステーブルコインの発展の方向性は、伝統的な準備金部分保有制の銀行制度との統合方法に関して、重大な疑問を投げかけています。この制度では、銀行は預金のごく一部のみを準備金として保持し、残りは貸し出しに回すことで、実質的に新たな通貨を創造しています。
一、トークン化ブーム
主流の意見として「すべてをトークン化せよ」があり、公開市場の株式からプライベートマーケットの株式、米国国債まで含まれます。これは暗号資産領域ひいては世界全体にとって、基本的に有益です。トークン化された市場動態を基本原理から考えていく上で、以下の点が重要です：
-
現在の資産所有権体制がどのように機能しているか；
-
トークン化がこの体制をどう変えるか；
-
トークン化の初期ユースケースがなぜ必要なのか；
-
「リアルドル」とは何であり、新規通貨がどのように創造されるか。
現在、米国の大規模資産発行体（上場株式など）は、証券の保管を米国証券保管決済公社（DTCC）に委託しています。DTCCはその後、約6,000のアカウント間での所有権移転を追跡します。これらのアカウントはそれぞれ独自の帳簿を管理し、末端ユーザーの所有権を記録しています。非上場企業の場合は少し異なり、Cartaのような企業が企業向けに帳簿を管理しています。
これら二つのモデルはどちらも高度に中央集権化された帳簿方式です。DTCCのモデルは「マトリョーシカ式」の帳簿構造で、個人投資家がDTCCの実際の台帳にアクセスする前に、1〜4つの異なる機関を経由する必要があります。これらには、投資家の口座を開設した証券会社や銀行、その証券会社のカストディアンまたはクリアリング会社、そしてDTCC自体が含まれます。一般の小口投資家は通常この階層構造の影響を受けませんが、金融機関にとっては多大なデューデリジェンス作業と法的リスクを生じさせます。もしDTCC自身が資産をトークン化すれば、中間エージェントへの依存が減り、投資家がクリアリングハウスと直接簡単に接続できるようになります。しかし、これが現在提案されているモデルではありません。
現在のトークン化モデルでは、ある主体が基礎資産を総勘定元帳内の明細項目として保持し（たとえばDTCCやCartaの帳簿上のエントリのサブセットとして）、それをブロックチェーン上で使用するために新しいトークン化された資産形態を作成します。このモデル自体は非効率的であり、価値を吸収し、取引相手リスクを生み、決済・清算の遅延を引き起こす新たなエージェントを導入してしまうのです。余分なエージェントの導入はコンポーザビリティを損ないます。なぜなら、伝統的金融や分散型金融の他の部分と相互にやり取りするために、証券を「ラップおよびアンラップ」するための追加手順が必要になり、遅延が発生するからです。
より理想的なのは、DTCCやCartaの帳簿を直接ブロックチェーンに載せ、すべての資産をネイティブに「トークン化」し、すべての資産保有者がプログラマブル性の利点を享受できるようにすることでしょう。
証券のトークン化を支持する主な論拠の一つは、グローバルな市場アクセスと24時間365日の取引・決済が可能になることです。もしトークン化が新興市場の投資家に株式を「提供」する手段であるならば、現行システムの運用方法に対して飛躍的な改善となり、数十億人が米国資本市場にアクセスできる扉を開くことになります。しかし、ブロックチェーンによるトークン化が本当に必要かどうかはまだ不明です。これは規制の問題だからです。長期的には、トークン化資産がステーブルコインのように効果的な規制回避手段となるかは未だ議論の余地があります。同様に、オンチェーン株式に対する一般的な強気論の一つはペルペット（永続契約）ですが、ペルペットの障壁は技術面ではなく、すべて規制面にあります。
ステーブルコインは構造的にトークン化株式と似ていますが、株式の市場構造ははるかに複雑で（かつ厳格に規制されており）、クリアリングハウス、取引所、ブローカーなどが多数関与しています。トークン化株式は、「普通」の暗号資産とは本質的に異なります。後者はいかなる資産にも裏付けられず、ネイティブトークンであり、コンポーザブルです。
効率的なオンチェーン市場を実現するには、流動性の集中度と既存のネットワーク効果を考慮すると、従来の金融システム全体を再現する必要があり、極めて複雑で困難なタスクとなります。単にトークン化株式をブロックチェーンに載せるだけでは万能薬ではなく、流動性を持たせ、従来の金融と相互に組み合わせ可能にするには、深い考察とインフラ整備が大量に必要です。ただし、米国議会が企業が直接ブロックチェーン上でデジタル証券を発行できる法律を通過させれば、多くの従来の金融機関は存在意義を失うでしょう。また、トークン化株式は上場に関わるコンプライアンスコストも従来よりも低減できます。
現状、新興市場国の政府は米国資本市場へのアクセスを合法化する動機を持っていません。なぜなら、資本を国内経済に留めることを好むからです。一方、米国にとって開放はマネーロンダリング防止（AML）上の問題を引き起こします。
二、リアルドルと連邦準備制度
「リアルドル」とは、連邦準備制度（FRB）の帳簿上のエントリのことです。現在、約4,500の機関（銀行、信用組合、特定の政府機関など）がFRBのマスターアカウントを通じてこの「リアルドル」にアクセスできます。これらの中で純粋なネイティブ暗号機関はありません。Lead BankやColumn Bankを除けば、彼らは確かにBridgeのような暗号資産顧客にサービスを提供しています。マスターアカウントを持つ機関はFedwireにアクセスでき、これは非常に安価でほぼ即時な送金ネットワークであり、1日23時間送金ができ、ほぼ即時に決済されます。「リアルドル」はM0に属します。つまり、FRBのメイン元帳上のすべての残高の合計です。「偽の」ドル（民間銀行が融資によって「創造」するもの）はM1に属し、その規模はM0の約6倍です。
「リアルドル」とのインタラクションにおけるユーザーエクスペリエンスは実際かなり優れています。送金は約50セントで、即時決済が可能です。銀行口座から資金を電信送金するたびに、あなたの銀行はFedwireとやり取りします。Fedwireはほぼ完璧な稼働率を持ち、即時決済が可能で、送金の遅延コストも非常に低いです。しかし、規制上のテールリスク、AML要件、詐欺検出措置により、銀行は大口送金に対して多くの制限を設けています。
このような構造において、ステーブルコインが直面する不利点は、中間機関を介さずに即時システムでこれらの「リアルドル」へのアクセスを拡大しようとする点です。この中間機関は：1）基盤となる利回りを吸収（最大の2つのステーブルコインがまさにこれ）；2）換金権を制限しています。現在、ステーブルコイン発行体は銀行と提携しており、それらの銀行は逆にFRBにマスターアカウントを持っています。
それならば、ステーブルコイン発行体がFRBのマスターアカウントを取得できれば、まるでチートコードを手に入れたように、100％無リスクの国債利回りを得られ、1）流動性の問題がなく、2）決済がより迅速になるとしたら、なぜ自ら申請しないのでしょうか？
ステーブルコイン発行体のマスターアカウント申請は、Narrow Bankの申請と同じように拒否される可能性が高いです（Custodiaのような暗号銀行もずっとマスターアカウントを取得できていません）。とはいえ、Circleは協力銀行との関係が十分に緊密であり、マスターアカウントによる資金フローの改善が大きくない可能性があります。
FRBがステーブルコイン発行体のマスターアカウント申請を認めようとしない理由は、ドル体制が部分準備金銀行制度とのみ互換性があるためです。つまり、経済全体が銀行が預金の数パーセントしか準備金として持たないという前提の上に成り立っているのです。
本質的には、債務と融資によって新規通貨を創造しています。しかし、もし誰でもリスクなしで100％あるいは90％の金利収益を得られる（住宅ローンや事業ローンなどに貸し出す必要なし）なら、誰が通常の銀行を使うでしょうか？ そして、誰も通常の銀行を使わなければ、融資のための預金もなくなり、さらなる通貨創造もできず、経済は停滞します。
FRBがマスターアカウントの資格審査で引用する二つの核心原則は次の通りです：1）ある機関にマスターアカウントを与えることが不当なネットワークリスクをもたらしてはならない；2）FRBの金融政策の実施を妨えてはならない。これらの理由から、少なくとも現時点のステーブルコイン発行体にとっては、マスターアカウントの取得はほとんど不可能です。
ステーブルコイン発行体がマスターアカウントへのアクセスを得る唯一の方法は、「銀行になる」ことです。GENIUS Act法案は、時価総額100億ドルを超える発行体に対して、銀行に類似した規制枠組みを策定します。本質的に、もはや銀行と同様の規制を受けるのであれば、長期的には銀行のように運営してもよい、という議論です。しかし、GENIUS Actでは1:1の準備金要件があるため、ステーブルコイン発行体は依然として部分準備金銀行のような業務を行うことはできません。
これまで、ステーブルコインは規制によって消滅していません。なぜなら、ほとんどのステーブルコインが海外でTetherによって発行されているからです。FRBは、ドルがこのように世界的に支配的であることを歓迎しています。なぜなら、それはドルの準備通貨としての地位を強化するからです。しかし、もしCircle（あるいはNarrow Bank）のような実体が規模を大幅に拡大し、米国で預金口座として広範に利用されるようになった場合、FRBと財務省は懸念を抱くでしょう。なぜなら、それは部分準備金モデルで運営される銀行からの資金流出を招き、FRBが金融政策を実施する手段そのものを脅かすからです。
これは本質的に、ステーブルコイン銀行が直面する問題でもあります。融資を行うには銀行免許が必要です。しかし、もしステーブルコインが「リアルドル」で裏付けられていないなら、それはもはや真のステーブルコインではなく、本来の目的に反することになります。ここが部分準備金モデルが「破綻」するポイントです。理論的には、マスターアカウントを持ち、部分準備金モデルで運営する特許銀行がステーブルコインを創設・発行することは可能です。
三、銀行、プライベートクレジット、ステーブルコイン
銀行になる唯一の利点は、FRBのマスターアカウントと連邦預金保険公社（FDIC）の保険を得られることです。この二つの特性により、銀行は預金者に、彼らの預金が安全な「リアルドル」（米国政府の保証付き）であると保証できます。たとえその預金が実際にすべて融資に出されていたとしてもです。
融資を行うために必ずしも銀行になる必要はありません。プライベートクレジット会社はずっと前からそうしています。しかし、銀行とプライベートクレジットの違いは、銀行が「領収書」として実際のドルと見なされるものを発行し、それが他の銀行が発行するすべての領収書と交換可能である点です。銀行の領収書の裏付け資産は完全に非流動的ですが、領収書自体は完全に流動的です。預金を非流動的資産（融資）に変換しつつ、預金価値を維持するという認識こそが、通貨創造の中心です。
プライベートクレジットでは、あなたの領収書の価値は基礎となる融資に連動します。そのため、新規通貨は創造されません。実際、プライベートクレジットの領収書を使って消費することはできません。
Aaveを例にとり、暗号資産領域における銀行とプライベートクレジットに似た概念を説明しましょう。プライベートクレジット：現実世界で、あなたがAaveにUSDCを預け入れると、aUSDCを受け取ります。aUSDCはいつでも完全にUSDCで裏付けられているわけではなく、一部の預金はユーザーへの担保として貸し出されています。商人がプライベートクレジットの領収書を受け取らないように、あなたもaUSDCを使って消費することはできません。
しかし、経済参加者がaUSDCをUSDCとまったく同じように受け入れるならば、Aaveは機能的に銀行と同等になります。ここでaUSDCは、預金者に彼らが持っているドルであると告げる「領収書」であり、同時にすべての裏付け資産（USDC）はすでに貸し出されています。
四、ステーブルコインは新規通貨を創造するのか？
上記の論理をステーブルコインに適用すると、ステーブルコインは機能的に確かに「新規通貨」を創造していると言えます。これをさらに明確にするために：
あなたが100ドルで米国政府から国債を購入したと仮定します。今、あなたは実際に通貨として使えない国債を持っていますが、変動する市場価格で売却することは可能です。裏では、米国政府がこのお金を使っています。国債は本質的に融資です。
次に、あなたがCircleに100ドルを送金し、Circleがそのお金で国債を購入すると仮定します。政府はこの100ドルを使っています――あなたも使っています。あなたはどこでも使える100個のUSDCを受け取ります。
前者の場合、あなたは直接使えない国債を持っています。後者の場合、Circleは国債の代表形式を創造し、それをドルと同じように使えるようにしています。
預金1ドルあたりで見た場合、ステーブルコインの「通貨発行量」は比較的小さいです。なぜなら、ほとんどのステーブルコインの裏付け資産は短期国債であり、金利の変動が小さいからです。銀行の1ドルあたりの通貨発行量ははるかに高く、負債期間が長く、融資リスクも高いからです。国債を換金するとき、あなたが政府から得るお金は、政府が別の国債を売って得たものです。これが繰り返されます。
皮肉なことに、暗号資産が掲げるサイファーパンク的価値観の中では、ステーブルコインが発行されるたびに、政府の借入とインフレのコストが低下しているだけなのです。国債需要が増加し、国債自体が政府支出だからです。
ステーブルコインの規模が十分大きくなった場合（例えば、Circleの規模がM2の約30％に達する場合。現在のステーブルコインはM2の1％）は、米国経済にとって脅威となる可能性があります。なぜなら、銀行システムから1ドルがステーブルコインに移動するごとに、純粋な通貨供給量は減少する（銀行が創造する通貨は、ステーブルコイン発行が生む通貨よりも多いから）ためです。通貨供給はこれまでFRB専属の調整領域でした。ステーブルコインは、FRBが部分準備金銀行制度を通じて金融政策を実施する力を弱めます。とはいえ、ステーブルコインのグローバルな利点は疑いようがありません。ドルの支配的地位を拡大し、ドルの準備通貨としての物語を強化し、国境を越えた送金をより効率化し、米国外で安定通貨を必要とする人々を大きく助けます。
ステーブルコインの供給が数兆ドルに達したとき、Circleのようなステーブルコイン発行体は米国経済に統合され、規制当局は金融政策のニーズとプログラマブルマネーのニーズを調整しようと試みるでしょう。ここに中央銀行デジタル通貨（CBDC）の領域が登場します。これは別の機会に議論しましょう。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@bridge__harris
