マイケル・J・セイラーの戦略的賭け：ビットコインのプレミアム増資と資本操作
TechFlow厳選深潮セレクト
マイケル・J・セイラーの戦略的賭け：ビットコインのプレミアム増資と資本操作
メビウスの輪のような循環、マイケル・J・セイラーの資産ゲーム。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：YBB Capital 研究員 Ac-Core
一、序論：
マイクロストラテジー（MicroStrategy）はもともとビジネスインテリジェンスソリューションに特化した企業向けソフトウェア会社であったが、20年以降、その重心はビットコイン投資へと大きくシフトした。同社は株式および転換社債の発行によって資金を調達し、ビットコインを購入しており、米国株式市場において注目を集める存在となっている。25年2月6日、世界で最も多くのビットコインを保有する上場企業であるマイクロストラテジーは正式に「Strategy」と改名すると発表した（読みやすさのため、以下でも引き続き「マイクロストラテジー」と記載）。当時のデータによると、Strategyの貸借対照表には471,107BTCが計上されており、これは全世界のビットコイン供給量の約2％に相当する。そして25年2月21日までに、マイクロストラテジーはほぼ50万枚のビットコインを蓄積し、その価値は400億ドルを超えた。
マイクロストラテジーは本質的に資本構造の設計を通じて、株式市場をビットコインの「現金自動支払機」に変貌させた。新株や転換社債の発行により資金を調達してビットコインを追加購入し、その後のビットコイン保有残高の増加が株価評価を押し上げるという、暗号資産と深く結びついた資本の閉ループを形成している。米国株式市場特有の高プレミアム融資メカニズムを活用することで、マイクロストラテジーはビットコイン関連銘柄の中でも特に突出し、株式の希薄化と価格操作によって、米国市場からも認証された一種の「錬金術」を完成させたのである。
二、MSTR株価投機の「磁石」とは何か？
画像出典：abmedia.io
マイクロストラテジーの資金調達方法は非常に巧妙であり、主に株式と債券を組み合わせて資金を確保している。初期段階では社債の発行や自己資金に頼っていたほか、普通株や転換社債も利用していた。しかし通常の社債の発行には利払いが必要となるが、当時は同社のキャッシュフローが健全で、ソフトウェア事業からの数千万ドルの正味キャッシュフローが債務利息の支払いを十分に賄っていた。
今回のサイクルに入り、マイクロストラテジーはATM（At-the-market）と呼ばれる新株発行制度を大規模に活用するようになった。これは直接公開市場で株式を売却する仕組みである。マイクロストラテジーはこの株式の希薄化と債券発行を組み合わせることで、資本市場における「錬金術」を展開している。レバレッジ率が低い時期には、新株発行による迅速な資金調達でビットコインを購入し、レバレッジを高め、ビットコイン価格上昇時に自社の評価プレミアムをさらに押し上げる戦略を取った。好況期には、そのプレミアムは最大で300％にも達した。
しかし時間の経過とともに、市場はマイクロストラテジーが大量に株式を売却していることに気づき始め、株価は下落し、プレミアムも縮小していった。また、レバレッジ率の低下に伴い、同社は徐々に債券発行中心の資金調達に移行した。この変化により、ビットコインの購入ペースが鈍化し、市場全体のビットコイン需要も弱まってきた。
つまりマイクロストラテジーは「プレミアムヘッジ」というゲームを展開してきた。高プレミアム時に株式を売却して資金を調達しビットコインを購入する一方で、プレミアムが低下すれば債券発行に切り替える。このモデルにより、同社はビットコイン購入操作に必要な資金を確保できたが、市場がこうした行動に気づくにつれて、同社株への熱意は次第に冷めていった。
全体として見れば、マイクロストラテジーは異なる市場サイクルにおいて柔軟に資金調達戦略を切り替え、株式市場の高プレミアムという優位性を活かしつつ、債券を利用して安定的にレバレッジをかけてきた。ビットコインにとって、マイクロストラテジーのペースダウンは短期的な価格上昇のモメンタムが弱まることを意味する可能性があるが、同社自身にとっては、このような多様な資金調達手段により、さまざまな市場環境下でも機動的に対応できる強みを持っている。
マイクロストラテジーの株価が急騰・急落する背景とは何か。なぜビットコイン投資によって多数の投機家を惹きつけられたのか。「百億ドル規模の時価総額」を実現した「点けん成金」の術とはどこにあるのか。簡潔に言えば、以下のいくつかのポイントがある：
1. 株価とビットコインの非線形的関係：多くの人はマイクロストラテジーの株価がビットコイン価格と連動して上下すると考えるが、必ずしもそうではない。例えば昨年11月から12月にかけて、ビットコイン価格が上昇している中で、マイクロストラテジーの株価はすでに下落を始めていた。つまり、同社の株価変動はビットコイン価格だけに直接連動しているわけではない。
2. プレミアム縮小の反応と長期的影響：過去に比べて、マイクロストラテジーのプレミアムは徐々に縮小している。Michael J. Saylorが強調するのは株式そのものの価値ではなく、むしろその「ボラティリティ」である。言い換えれば、彼はマイクロストラテジーを高変動性の投機ツールとして販売しており、特にビットコインETFを直接購入できない機関投資家に強い魅力を与えている。
3. ビットコインの「代理投資」：法規制や内部ポリシーの制限により、多くの機関は直接ビットコインまたはビットコインETFを購入できない。特に韓国やドイツなどの国々ではその傾向が顕著である。そのため、マイクロストラテジーはこうした機関にとっての代替投資先となった。ETFが買えないなら、代わりにマイクロストラテジーの株を買う。なぜなら、その株価はビットコインと高い相関を持つからだ。
4. Michael J. Saylorの天才的マーケティングとマイクロストラテジーの「自己成就的予言」：Michael J. Saylorのマーケティング能力は非常に優れている。彼は単にマイクロストラテジーの株を売るだけでなく、そのレバレッジ効果を強調する。つまり、「あなたがビットコインの上昇を見込むなら、マイクロストラテジーの株はそれ以上に上がるはずだ」と訴える。また、オプションを使ってレバレッジをかけるよりも安全であり、ロスカットの心配がないとも説明する。
5. マイクロストラテジーの独自性：同社の成功は、強力な資金調達能力に大きく依存している。Saylorは継続的に会社の資金を調達し、より多くのビットコインを購入できるようにしてきた。また、Saylor個人も非常に巧みな「売り手」であり、講演やYouTubeなどでの発信を通じて、マイクロストラテジーを「スーパー・レバレッジツール」として包装し、世界中の投機家を惹きつけた。
三、「ビットコインを保有し、決して売却しない」――Michael J. Saylorの暗号聖戦
画像出典：blocktempo
Michael J. Saylorによるここ最近のビットコイン普及活動は、ビットコイン業界全体に極めて深い影響を与えてきた。彼は公の場に頻繁に登場し、インタビューを受け、スピーチを行うことで、ビットコインの認知を広げるだけでなく、多数の機関投資家を市場に引き入れた。ある意味で、マイクロストラテジーとETFは現在のビットコイン市場における二大主要バイヤーと言えるだろう。興味深いのは、ETFが重要である一方で、マイクロストラテジーの行動の方がより注目される点だ。なぜなら、マイクロストラテジーは「買い続けるだけで、決して売らない」が原則であり、ETFは時折売り出しを行うのに対し、同社は純粋なホルダーとして機能している。
マーケティング面では、Saylorがかつて「遺言に従い、死後には個人所有のビットコインの秘密鍵を破棄し、完全に流通から除外する」と発言したことも印象的だった。この「教祖レベル」の行動は、あたかも彼がビットコイン業界に対して永遠の貢献を誓うかのように映った。実際に将来本当にそれを実行するかどうかは誰にもわからないが、この発言は市場に明らかに一時の興奮をもたらした。
なお、マイクロストラテジーの保有するビットコインはSaylor個人や同社が直接管理しているわけではなく、FidelityおよびCoinbase Custodyといった信頼できる第三者機関によって保管されており、上場企業としての監査・規制要件を満たしている。したがって、彼の死後にビットコインがどうなるかを心配する必要はない。
Michael J. Saylorはビットコインの推進者であるだけでなく、一部の初期ビットコイナー以上に極端な立場を取っている。ETFが登場する前から、彼はマイクロストラテジーを事実上のビットコインETFのような存在に作り変えた。彼とマスク氏との対話は、ビットコイン投資の重要な推進力ともなった。市場の噂によれば、テスラがビットコインを購入することを決めたのも、Saylorの助言が大きな要因だったという。
Saylorの関心はビットコインに留まらない。一部の市場関係者は、彼の最近の発言から、彼がデジタル経済全体の発展を支持していると考えている。アメリカがグローバルなデジタル経済のリーダーになるべきであり、すべての資産をブロックチェーン上に移行し、トークン化すべきだと主張している。彼はもはや単なるビットコイン原理主義者ではなく、ブロックチェーン技術が幅広い分野に応用可能であることを認識している。このオープンな姿勢が、彼にブロックチェーン業界内でのさらなる支持をもたらしている。
アメリカの今後のデジタル経済戦略に目を向けると、Saylorはビットコインを国家戦略備蓄に含める構想さえ提唱している。これにより、アメリカのグローバルなデジタル経済におけるリーダーシップをさらに強化しようとしている。彼はビットコインの推進にとどまらず、グローバルなオンチェーン経済のビジョンを提示しており、将来的な世界経済がより分散化された金融体制に向かっていること、さらには主権国家を超えるサイバー金融システムの出現さえも視野に入れている。
しかし、こうした未来の枠組みの中で、資本の流れと規制は新たな課題に直面するだろう。特にアメリカがこのオンチェーン経済を主導する場合、中国、EU、韓国などの他の国や組織は、より大きな資本流出の圧力を受けることになる。各国の規制当局が伝統的手法で資本移動を抑制しようと試みても、分散型のオンチェーン経済の前ではそれらの手段は無力になりかねない。3月25日、トランプ元大統領一族の暗号プロジェクトWorld Liberty Financial Inc.（WLFI）は、ステーブルコインUSD1のリリースを計画すると発表した。ステーブルコイン事業は極めて収益性が高く、USD1は短期米国国債、米ドル預金、その他の現金同等物で100％裏付けられるという。これは、アメリカが将来、ステーブルコイン発行を通じて財政赤字問題を緩和しようとしていることを示唆している。
四、モビウスの輪――Michael J. Saylorの資産バトル
画像出典：thepaper
現在、ビットコイン価格は高値から87,000ドル近辺まで下落している一方、マイクロストラテジーの平均取得コストは約66,000ドルである。ここで疑問が生じる：もしビットコイン価格が同社の取得コストを下回ったら、市場にはどのような影響が出るだろうか？
前回の熊相場では、マイクロストラテジーの状況は今のそれよりもさらに深刻だった。当時、同社の純資産はマイナスに陥っており、これはいかなる企業にとっても極めて稀なケースである。特殊な状況下（例えば大量のストックオプション発行など）では純資産がマイナスになる企業もあるが、一般的に純資産がマイナスになると市場はパニックに陥りやすい。だが、マイクロストラテジーは清算されず、ビットコインを強制売却することもなく、その理由は主に債務の償還期限がまだ遠かったため、誰も即座に清算を強制できなかったからである。
ここで興味深いのは、創業者のMichael J. Saylorが実質的に48％の議決権を握っているため、清算を求める提案がほとんど成立しにくい構造になっている点だ。そのため、財務状況が逼迫しても、債権者や株主が簡単に清算を要求することはできない。
では、仮にビットコイン価格が取得コストを下回った場合、マイクロストラテジーの株価は「デススパイラル」に陥るのだろうか？実は前回の熊相場で既にこの問題は提起されていた。当時、同社の純資産はマイナスであり、市場の不安は非常に大きかったが、今の市場はそのような波乱を経験しており、投資家もより冷静になっている。
さらに、Michael J. Saylorとそのチームは市場変動に対応する柔軟な手段を持っている。例えば、社債発行、新株発行、あるいは保有するビットコインを担保にして借り入れを行うことも可能である。マイクロストラテジーは現在約400億ドル相当のビットコインを保有しており、これらを担保に資金を調達できる。価格が下落しても、担保品を追加することで強制売却を回避できる。
また、主要な債務の償還期限は最早でも2028年まで先延ばしになっており、それまでは誰も不利な決定を強制することはできない。現時点では、ビットコイン価格の変動があっても、マイクロストラテジーが直ちに重大な財務的圧力を受けることはなく、ビットコインを強制売却するリスクも極めて低い。
さらに重要なのは、世界中でますます多くの主権ファンドや機関がビットコインを準備資産として扱い始めているという大潮流があることだ。この文脈において、ビットコインの長期的見通しは依然として明るい。市場の噂によれば、アブダビのような国家ですら大量のビットコインETFを購入し始めているという。このトレンドは、今後さらに多くの国や機関がビットコイン市場に参入することを示唆している。短期的には価格の変動が続くかもしれないが、長期的にはマイクロストラテジーの戦略は市場の大勢と一致していると考えられる。もちろん、今後数か月から数年にわたり財務面での挑戦に直面する可能性はある。
以上のことから総合的に見て、ビットコイン価格の変動は確かにマイクロストラテジーに短期的なプレッシャーをもたらすかもしれないが、債務の償還スケジュールや市場の趨勢を考慮すれば、現時点で清算や強制売却のリスクは存在しない。むしろ、現在の市場環境を利用してさらにビットコインの保有を拡大し、暗号資産分野における地位をさらに強化していく可能性が高い。こうした一連の動きの背後には、さらに検討すべきいくつかの問いがある：
ビットコイン市場のボラティリティは現状を維持できるのか？
マイクロストラテジーは本質的にビットコインの高ボラティリティを、高レバレッジ投資ツールとして活用している。しかし、ビットコインが機関投資家に広く受け入れられ、ボラティリティが低下すれば、同社はこれまでの高リターン戦略を維持できるだろうか？ビットコインETFの登場により、長期的な価格サイクルはすでに崩れており、現物価格はETFなどの分散化された金融派生商品によって安定化の方向にある。ゴールドもETF化後に価格の変動が落ち着いた例があり、過去のビットコインのような激しい変動性はもはや望めず、全体としては穏やかな変化へと移行していくだろう。
マイクロストラテジーの資金調達手法はどこまで持続可能なのか？
現時点では、この「資金調達→ビットコイン購入」モデルは、市場がビットコインの長期的上昇を見込んでいるという前提の上で成り立っている。しかし、将来ビットコイン価格が長期レンジ相場や下落局面に入った場合、同社の財務状況は耐えられるだろうか？もし同社が引き続き社債発行や新株発行で資金を調達してビットコインを購入し続けた場合、市場の株式プレミアムはさらに縮小するだろう。同社の資金調達モデルは本質的に市場の楽観的見通しに強く依存している。ビットコイン価格が長期低迷や下落に転じれば、既存の債務に対する利払い負担や、新株発行による株主価値の希薄化という財務的プレッシャーが増大する。また、特定の政策環境も資金調達モデルに影響を与える。トランプ政権時代の政策は企業にとって比較的緩やかな資金調達環境を提供し、戦略的備蓄の構築を促進した。しかし、こうした有利な要因が徐々に失われれば、マイクロストラテジーの資金調達条件は以前ほど良好ではなくなる可能性がある。
Michael J. Saylorはビットコインの理想主義者か、それとも套利者か？
Saylorの役割は、理想主義者と套利者の融合体である。彼はビットコインの長期的潜在力を深く理解し、共感している一方で、市場メカニズムを巧みに利用して会社および個人の利益を最大化している。彼はビットコインの高いボラティリティを活かし、マイクロストラテジーの株式を「レバレッジ化されたビットコイン投資ツール」として販売している。この手法は、直接ビットコインやビットコインETFに投資できない機関投資家を惹きつけ、彼らはマイクロストラテジー株の購入を通じて間接的にビットコインに曝露できるようになる。Michael J. Saylorがビットコインの堅固な信仰者というよりは、むしろ市場のボラティリティを利用する套利者であると言える。マイクロストラテジーの一連の行動は、本質的にビットコインを媒介として株式市場の「振動相場」から利益を得るものであり、最終的には同社の存在意義は市場の感情とビットコインの価格動向に依存しており、ビットコインの長期的価値そのものではない可能性がある。
五、富のエンジンか、暗号の寒霜か？
画像出典：X@MicroStrategy
マイクロストラテジーの資本運営モデルは、まさに時流に乗ったものであった。しかし、MSTR株に参加すべきだろうか？筆者の個人的見解としては、暗号業界関係者にとっては、MSTRの期待リターンはビットコインに直接投資するよりも高い。MSTRはビットコインの「加速版」とも言える存在である。
表面的には商業データ分析に特化したソフトウェア会社であるが、実際の運営モデルは完全にビットコインの蓄積にシフトしている。MSTRにはレバレッジ効果がある。同社は大量のBTCを保有しており、さらに借款や社債発行によって追加購入しているため、株価はビットコイン価格の変動に対して敏感に反応する。BTCが上昇すれば、MSTRの株価はさらに大きく上昇する可能性があり、逆もまた然りである。
年初の68ドルから現在の約400ドルまで上昇した同社株は、NVIDIA、Palantir、Coinbaseといった有名企業をも上回る上昇率を記録した。一体何がこの驚異的な株価上昇を可能にしたのか？創業者Michael J. Saylorが「無限の資金チートコード」のような操作で株価を吊り上げたという見方もある一方で、ピラミッド詐欺に近いと批判し、次なる暗号市場の崩壊を招く可能性を懸念する声もある。
現在、マイクロストラテジーのビットコイン投資収益は、従来の事業収益を大きく上回っている。過去数年間、ソフトウェア事業の収益はほとんど成長せず、むしろ減少傾向にあるが、同社は継続的な社債発行と株式の希薄化を通じて資金を調達し、より多くのビットコインを購入することで、企業全体の利益を押し上げてきた。マイクロストラテジーは株式とビットコインを深く結びつけているが、これはメリットがある一方でリスクも伴う。なぜなら、主力事業が有意義な利益を生まないため、企業の将来性はすべてビットコイン価格の上昇にかかっているからだ。実際のところ、誰にも分からないのが、将来のビットコイン価格が、ますます多くの金融派生商品＋ETF＋戦略的備蓄によって緩やかに上昇するのか、それとも「大清算」を迎えるのかである。
同社は無利子の転換社債（Convertible Note）を発行することで、さらに資金調達能力を高めた。これらの社債は将来、投資家が株式に転換できる権利を付与するが、転換価格は現在の株価よりも大幅に高い設定になっている。表面上は投資家にとって不利な取引に見えるが、実際には債券保有者は優先弁済権を持ち、リスクを低減できる。一方で、マイクロストラテジーはこの資金調達手段を用いてビットコインをさらに蓄積し、株価とビットコイン価格の双方を押し上げることができる。
この戦略の巧妙な点は、リスクを企業自体から株式市場へと巧みに移転していることにある。転換社債を発行して資金を調達し、それをビットコイン購入に使う。債務償還時に株価が十分に高ければ、債権者は返済を求めず、代わりに株式に転換を選ぶ。これにより、債務問題は完全に株式市場に移管される。つまり、株式市場における多空のリターン比率（リスク・リワード）は、暗号市場全体よりも有利なのである。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@YBBCapital
