a16z：暗号資産の新しい時代、SECは何をすべきか？
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a16z：暗号資産の新しい時代、SECは何をすべきか？
今こそ行動を起こす時です。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Scott Walker、Bill Hinman
翻訳：Luffy、Foresight News
技術の進化に伴い、米国証券取引委員会（SEC）も時代に合わせた対応が求められている。これは特に暗号資産分野において顕著である。新しいリーダーシップと新たに設立された暗号資産特別作業部会は、同機関が実質的な行動を起こし、適応的な調整を行うための好機を提供している。
今こそ行動すべき時である。暗号資産市場は規模と複雑性の両面で大きく成長しており、SECがこれまで採ってきた「執行中心・規制軽視」のアプローチではもはや対応しきれない状況にある。専門的な投資サービスがこの新興分野に参入する中、市場の発展、イノベーションの促進、投資者保護を実現するためには、規制の見直しが不可避である。関連する証券法の背後にある原則――情報開示、詐欺防止、市場の誠実性の維持――は常に守るべき神聖な柱である。しかし、これらの原則を暗号資産の特性に応じて適用するには、的を絞った規制改革が必要となる。
本稿では、SECが即座に実施可能で容易に導入できる調整策を提案する。これらは革新の支援と投資者保護を損なうことなく、適用可能な規制ルールを確立することを目指すものである。暗号資産の分類や二次市場の規制を明確にするためには立法措置が最終的に必要だが、ここで述べる施策は市場に即効性のある利益をもたらすことができる。
1. 「エアドロップ」およびその他のインセンティブ型報酬に関する解釈指針の提示
SECは、ブロックチェーンプロジェクトが証券発行とみなされずに参加者に暗号資産を配布する方法について、解釈指針を提供すべきである。このような配布は通常「エアドロップ」または「インセンティブ」と呼ばれ、ネットワークやエコシステムの先行利用に対する報酬として、無料または極めて低い手数料で行われる。こうした配布は、ブロックチェーンプロジェクトがコミュニティを構築し、段階的に分散化を推進する上で不可欠な手段であり、ユーザーへ所有権と統制権を分配する役割を果たす。
この分散化プロセスには多くの利点がある。分散化は、証券や中央集権的管理に伴うリスクから投資者を守り、ネットワークの発展と価値向上を促進する。もしSECがこうした配布に関して明確な指針を示せば、「非米国人向けのみのエアドロップ」という傾向を抑制できる。現在、米国で開発されたブロックチェーン技術の所有権が海外に移転され、米国の投資家や開発者の利益を犠牲にして、非米国人に偶然の富が生まれるという問題が生じている。
具体的な対応：
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資格基準の設定：投資契約（証券法の対象）と見なされないエアドロップやインセンティブ型報酬の対象となる暗号資産について、基本的な資格基準を定める。例えば、分散台帳や類似技術上のプログラムによる自動的な運用、またはそのような技術に展開された実行可能ソフトウェアによって市場価値が主に決まる暗号資産であって、他の証券カテゴリーに該当しないものは、こうした配布の対象資格を持つべきである。
2. クラウドファンディング規則の改正による免除発行の規制整備
SECはクラウドファンディング規則を見直し、暗号資産の免除発行をより効果的に規制すべきである。
現在のクラウドファンディングにおける資金調達額および投資者参加度の制限は、暗号スタートアップ企業にとっては不適切である。なぜなら、こうした企業は自らのプラットフォーム、アプリケーション、またはプロトコルに対して十分なユーザースケールとネットワーク効果を得るために、広範な暗号資産の分配を必要とするからだ。
具体的な対応：
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資金調達上限の引き上げ：企業のニーズに合致するように、クラウドファンディングで調達可能な最大金額を引き上げる（例：開示内容の詳細さに応じて、最大7500万ドル、またはネットワーク全体の一定割合まで）。
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免除発行の許可：暗号プロジェクトがD規則のような免除条項を利用しながら、合格投資家だけでなく幅広い一般投資家にアクセスできるクラウドファンディングプラットフォームを使用することを認める。
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投資者保護：個人の投資上限を設ける（現行のA+規則と同様）とともに、暗号資産に関連する重要な情報を網羅する詳細な開示要件を制定する。例えば、発行体の開示では通常取締役、報酬、保有株式などが焦点になるが、暗号資産投資家にとってより重要なのは、基盤となるブロックチェーン、ガバナンス、コンセンサスメカニズムに関する情報である。こうした要件を暗号資産投資家向けにカスタマイズすることで、情報の十分な理解と詐欺からの保護を確保できる。
これらの変更により、初期段階の暗号プロジェクトは透明性を保ちつつ、広範な投資家層へのアクセスが可能となり、投資機会の民主化が進む。
3. 証券仲立業者が暗号資産および証券業務を行うことを許可
現在の規制環境では、伝統的な証券仲立業者が暗号分野に実質的に関与することが制限されている。これは、暗号資産取引を行う場合に個別承認が必要であること、および暗号資産のホスティングを希望する仲立業者に対してより厳しい規制が課されることによる。
こうした制限は、市場参加と流動性の点で不要な障壁となっている。証券仲立業者が証券型および非証券型の暗号資産の取引仲介を行うことを認めれば、市場機能、投資家へのアクセス、および投資者保護が強化される。現在の暗号取引所では、証券に該当しない暗号資産（ビットコイン、イーサリアムなど）と、SECが証券法の適用対象とみなす可能性のある暗号資産がシームレスに取引されている。
具体的な対応：
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登録制度の整備：証券仲立業者が（およびホスティングも）暗号資産（証券および非証券を含む）業務を行うための明確な登録経路を設け、資産の性質に応じた特定の要件を定める。
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監督体制の強化：マネーロンダリング防止（AML）およびKYC規定の遵守を確保し、市場の誠実性を維持するための監督メカニズムを構築する。
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業界との協働：金融業界規制局（FINRA）と連携して、暗号資産特有の運用リスクに対処するための共同指針を発表する。
これにより、より安全で効率的な市場が形成され、証券仲立業者がベストエグゼキューション、コンプライアンス、およびホスティングに関する専門知識を暗号市場に持ち込むことが可能になる。
4. ホスティングおよび決済に関する指針の提供
機関投資家の暗号資産採用において、ホスティングと決済は依然として主要な障壁である。規制対応や会計処理の不透明さにより、従来の金融機関はホスティング市場への参入を避けている。そのため、多くの投資家は専門的な資産ホスティングサービスの恩恵を受けられず、自己投資・自己ホスティングに頼らざるを得ない状況にある。
具体的な対応：
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ホスティング指針の発出：『投資顧問法』に基づくホスティング規則についての指針を提供し、投資顧問がマルチシグウォレットやオフラインでの安全保管など、十分な保障措置を講じることで暗号資産をホスティングできることを明確にする。また、投資顧問がホスティングする暗号資産のステーキングやガバナンス意思決定の投票に関する指針も含めるべきである。
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決済基準の設定：暗号取引の決済に関する具体的な指針を制定し、時間枠、検証プロセス、エラー解決メカニズムを明確化する。
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技術中立的枠組みの構築：特定の技術要件を強制せず、規制基準を満たす限り、革新的なホスティングソリューションの柔軟な採用を可能にする。
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会計処理の是正：SECスタッフ会計公告121号（SAB 121）を廃止し、デジタル資産のホスティングに関する会計処理が実際のホスティング契約の性質を反映できるようにする。背景として、SAB 121は「企業がプラットフォーム上で保持する暗号資産の保護を責任負う限り、その義務を反映して貸借対照表上に負債を計上しなければならない」とし、同時に資産も計上するよう求める。この結果、ホスティングされた暗号資産がホスト企業の貸借対照表に含まれることになり、従来のホスティング資産の会計処理とは矛盾する。さらに、ホスト企業が破産した場合、ホスティングされた暗号資産が破産財団に含まれる可能性があるという深刻な問題がある。最悪なのは、SAB 121に法的根拠が欠けていることである。政府会計検査院（GAO）は、これが『議会審査法』に基づき議会の審査を受けるべき規則であると指摘した。2024年5月、上下両院はSAB 121を否認する共同決議案を可決したが、バイデン大統領が拒否した。
こうした明確化は、機関の信頼を築き、大手プレイヤーの市場参入を促進するとともに、市場の安定性とサービスプロバイダー間の競争を強化する。さらに、小口投資家や機関投資家すべてが、専門的かつ規制された資産管理サービスに伴う保護を享受できるようになる。
5. 上場投資信託（ETP）基準の改革
SECは上場投資信託（ETP）に関する改革を進め、金融イノベーションを促進すべきである。本提案は、ETPポートフォリオの管理に慣れた投資家やホスティング業者に対して、より広範な市場アクセスを提供することを目指す。
具体的な対応：
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市場規模テストの復活：SECが「ウィンクルヴォステスト」に依存して市場監視プロトコルを要求しているため、ビットコインなどの暗号資産ETPの承認が遅れている。このテストは、NYSEやNASDAQといった全国証券取引所が商品ベースのETPを取り扱う場合、その商品または派生商品について「重要な規模を持つ規制市場」と監視協定を結ぶことを求める。しかしSECは暗号取引所を「規制市場」と認めていないため、事実上、商品先物取引委員会（CFTC）が規制する先物市場があり、基礎商品の価格発見が高度に行われる暗号資産にしかETPが適用されない状態となっている。これは現在の暗号市場の規模と透明性を無視している。さらに、暗号資産ETPの上場申請と他の商品ベースETPとの間に恣意的な差異を作り出している。したがって、重要な規模を持つ市場に関する過去の基準（歴史的テスト）に戻すべきである。つまり、商品先物市場がETP製品を支えるのに十分な流動性と価格完全性を持つことを確認すればよい。この調整により、暗号ETPの承認基準が他の資産のETPと一致するようになる。
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現物決済の実現：暗号ETPが基礎資産で直接決済できるようにする。これにより、ファンドの追跡精度が向上し、コストが削減され、価格透明性が高まり、派生商品への依存が減少する。
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ホスティング基準の適用：現物決済取引に対して厳格なホスティング基準を強制適用し、盗難や損失のリスクを低減する。また、ETPの未使用資産に対するステーキングオプションを提供する。
6. 代替取引システム（ATS）における15c2-11認証の導入
分散化された環境では、暗号資産の発行体が継続的に重要な役割を果たさなくなることがある。この場合、誰がその資産に関する正確な開示情報を提供する責任を負うかという問題が生じる。幸運にも、伝統的な証券市場には有益な類似ルールが存在する。それが『証券取引法』第15c2-11条であり、投資者が最新情報を入手できる限り、仲立業者が証券の取引を行えることを認めるものである。
この原則を暗号市場に拡張することで、SECは規制された暗号取引所（取引所および仲立業者を含む）が、投資者に正確かつ最新の情報を提供できる資産の取引を許可できるようになる。その結果、SEC監督下の市場におけるそのような資産の流動性が高まり、投資者が賢明な判断を下せるようになる。これにより得られる明らかな利点は二つある。一つは、SEC監管市場で証券と非証券のデジタル資産ペアが取引可能になること、もう一つは取引所の海外移転動機を抑えることである。
具体的な対応：
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認証プロセスの簡素化：代替取引システム（ATS）プラットフォームに上場する暗号資産について、資産の設計、目的、機能、リスクに関する必須開示を含む、簡素化された15c2-11認証プロセスを構築する。
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デューデリジェンス基準の導入：取引所またはATS運営者が、発行体の身元確認および重要な特徴・機能情報の検証を行うデューデリジェンスを実施することを義務付ける。
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開示要件の明確化：定期的な情報更新を義務付け、投資者がタイムリーかつ正確な情報を得られるようにする。また、分散化が進み、発行体の報告が潜在的購入者にとって参考価値がなくなった時点で、報告義務が不要になることを明確にする。
この枠組みは透明性と市場の誠実性を促進するとともに、規制された環境下での活発なイノベーションを可能にする。
結論
SECは、暗号資産の規制の未来を決定する重要な岐路に立っている。新たに設立された暗号資産特別作業部会は、委員会が前政権の路線を変更しようとしていることを示している。ここで述べた一連の重要な措置を直ちに実施することで、SECはこれまで議論の多い「執行重視」モデルから脱却し始め、投資家、ホスティング業者、金融仲介機関に必要な規制ガイダンスと実践的解決策を提供できるようになる。これにより、投資者保護と資本形成・イノベーション促進のバランスがより適切に取れるようになる。
本稿で提案する変更は不確実性を低減し、暗号分野における金融イノベーションを支援する。こうした調整を通じて、SECはその使命を再確認し、先見性のある規制当局として再定位できる。これにより、米国市場は競争力を維持しつつ公共の利益を守ることができる。米国暗号業界の長期的将来には、議会による包括的かつ適用可能な規制枠組みの整備が必要かもしれない。しかし、その枠組みが整うまでの間、本稿で概説されたこれらのステップが、適切な規制に向かう道筋となるのである。
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