Hyperliquidの構造とエコシステムを解析する

著者：Tranks

1. はじめに

デシトラル化ペリペットゥアル・フューチャーズ取引所（Decentralized Perpetual Futures Exchange）とは、特定の資産に対してブロックチェーン上でレバレッジをかけたポジションをユーザーが構築できるDeFiプロトコルである。

2022年11月、世界第2位の中央集権型取引所FTXが破綻して以降、市場におけるCEXへの信頼低下により、DEXは市場参加者の注目を浴びながら着実に成長してきた。

2022年11月以降、CEXとDEXの先物取引高は着実に増加している。出典: The Block

現在のPerpDEXは、価格発見メカニズムによっておおむね以下の3つのモデルに分けられる。

• オラクルモデル：外部価格情報に依存する方式で、独自の価格発見メカニズムを持たない。外部オラクルに依存するため、流動性規模が取引者（Taker）の取引に与える影響が極めて小さいという利点がある一方で、流動性提供者（Maker）はオラクルの単一障害点や攻撃リスクに晒され、価格発見機能の不在が発展の制約となっている（例：Jupiter）。

• 注文簿（Orderbook）モデル：従来の資本市場の売買システムを利用する方式。取引者が希望の買い／売り価格を指定できるため、Makerのリスクは比較的低いが、ブロックチェーンのブロック時間の制限により、迅速な取引を必要とするマーケットメーカーにとって運用が難しい（例：dYdX）。

• AMMモデル：CPMM（Constant Product Market Makers）を用いる方式であり、Uniswapの価格発見メカニズムでもある。提供された流動性に基づき、特定の数式（例：X*Y=K）で価格を決定する。注文簿の提出・修正が不要なため需要と供給の調整が容易だが、すべての取引にはスリッページが発生する（例：Perpetual Protocol）。

PerpDEXの価格発見メカニズムに関する詳細は、「Perpetual DEX」シリーズ記事を参照のこと。

1.1. 注文簿型PerpDEXの発展と課題

ペリペットゥアルDEXの初期段階では、オラクルモデルとAMMモデルが広く採用された。これは、注文簿型のマーケットメーカーが、ブロックチェーンの遅い処理速度と高い手数料のために効率的な運営が困難だったためである。しかし、これらのモデルは多くの場合ゼロサムゲームに陥り、限られた流動性を巡って競合しており、既存の暗号資産市場参加者にしか対応していない。そのため、伝統的な金融トレーダーにとって馴染み深い環境を提供し、より大規模な成長を実現するために、注文簿型PerpDEXの開発に関する議論と取り組みは継続されてきた。

最近、Layer 2やAppchainなどブロックチェーンインフラの進化や、オンチェーン外での注文受付手法の導入により、注文簿型PerpDEXの取引環境は大幅に改善されている。さらに、以下のようなプロトコルを通じて、注文簿型PerpDEXおよび関連インフラの発展は続いている。

• Vertex Protocol：AMMと注文簿のハイブリッドモデルを採用し、注文簿方式特有の流動性立ち上げの難しさを解決したPerpDEX。

• Elixir：誰もが注文簿型PerpDEXで簡単に流動性を供給できるように支援するプロトコル。

こうした進展がある一方で、現行の注文簿型PerpDEXは、ユーザーが資金を「預ける」「ポジションを作る」といった基本機能以外では、中央集権型取引所と差別化が図れていない。これによりCEXとの競争を避けられず、以下の2つの要因から競争上不利な立場にある。

• オンチェーン外で注文を処理し、結果のみをオンチェーンに記録する方式では、透明性の面でユーザーの信頼を得るのが難しい。

• 完全にオンチェーンで動作する注文簿型PerpDEXでは、ユーザーが取引を提出するたびに署名とガス代が必要であり、CEXと比べて使い勝手が劣る。

このため、現状の注文簿型PerpDEXは、注文簿ベースの取引を最適化しつつ、ネットワーク効果を創出する独自のエコシステムを構築できるインフラが求められている。このような背景のもと、完全に透明かつ使いやすい「オンチェーンBinance」をビジョンとして、Hyperliquidが登場した。

2. Hyperliquid、超流動性プロトコル

Hyperliquidは、注文簿型取引に最適化された高性能L1であり、秒間200万件の取引を処理可能。2023年6月にチームの自己資金で立ち上げられ、外部投資なしで運営されている。

Hyperliquidの核となるのは、注文簿形式のネイティブPerpDEXであり、注文簿から取引執行まで全てのプロセスがオンチェーンに記録される。Hyperliquid DEXは、すべてのユーザー活動をオンチェーンに記録しながらも、メールアドレスによる口座作成、独立した署名やガス代の不要といった利便性を提供し、CEXと同等のユーザーエクスペリエンスを実現している。

こうした独自の特長により、Hyperliquidは立ち上げ後も着実に成長。2024年12月11日時点で累計純流入額は21.4億ドル、月間取引高は770億ドル、11月時点の未決済建玉は33.7億ドルに達し、Jupiterの約4倍、取引量では注文簿型PerpDEX中で断トツの2位を記録している。

それでは、Hyperliquidの構成と運営メカニズムについて詳しく見ていく。

2.1. Hyperliquidネットワーク

Hyperliquidは当初、Cosmosエコシステムとの相互運用性と展開の容易さを考慮し、自社開発のHyperBFTではなくCosmosのコンセンサスアルゴリズムTendermintを採用していた。しかし、Tendermintには拡張性の限界があり、秒間約2万命令しか処理できなかった。このため、Hyperliquidチームは2024年5月、高速大量取引処理専用のコンセンサスメカニズムHyperBFTを開発・導入した。

HyperBFTは、Tendermintよりも効率的なHotstuffコンセンサスをさらに最適化したモデルである。理論上は秒間200万件の取引処理が可能だが、実際の運用環境ではRustベースの実行層HyperVMと統合されることで、最大20万件／秒、レイテンシはほぼ1秒未満まで削減されている。これはBinanceのTPSの8分の1に過ぎないが、同様にオンチェーン注文簿を採用するInjectiveと比べると約8倍の性能を持つ。

したがって、Hyperliquidは「取引効率性」を軸に設計・構築されており、ユーザーが提出したすべての注文がガス代不要でオンチェーンに迅速に処理される点が強みである。ただし、バリデータに報酬を支払っていない現状では、チームが全4ノードを運営しており、分散化に対する懸念が指摘されている。

これを認識したHyperliquidチームは、テストネット上でノード運営の非信頼化を検証中であり、$HYPE（Hyperliquidのトークン）のステーキングを通じて、ノードを直接運営しなくてもネットワーク検証に参加できる仕組みも試験中である。分散化を維持しつつ高効率を保つため、一定のパフォーマンスを満たせないノードは「ジャイリング（Jailing）」状態となり、新区塊の提案や投票が制限されるようになっている。

ジャイリング状態のノード；ASXNダッシュボード

また、HyperliquidチームはHyperEVMの導入も計画しており、現在の実行層HyperVMと併用することで、EVMベースのアプリケーションやERC-20トークンの橋渡しが可能になり、エコシステムの拡大が期待される。

2.1.1. Hyperliquidブリッジ

ユーザーはHyperliquidブリッジを通じて安定通貨を預け入れ、Hyperliquidのバリデータが安全性を保証した上で、個人アカウント内に同等額の資産を受け取ることで、ネットワークおよびPerpDEXを利用できる。

現在、HyperliquidはArbitrumネットワーク上のUSDCのブリッジのみをサポートしている。最近、ネイティブトークン$HYPEの導入をきっかけに市場の関心が高まり、資産を預けるユーザーが顕著に増加。その結果、Arbitrumネットワークの純流入額は他ネットワークと比べて突出して高い水準にある。

12月3日時点の週間ネットワーク別純流入額；出典: Artemis

現在、Arbitrumからの出金にはガス代支払いのため1ドルの手数料がかかる。今後、USDC以外の他のネットワークにおける各種ステーブルコインのサポートも予定されており、特にHyperEVM導入後にはCircleのCCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）との統合が見込まれ、ステーブルコイン送金の他ネットワークとの完全な相互運用性が確保されると期待される。

2.2. Hyperliquid DEX

前述の通り、Hyperliquid DEXはHyperliquidネットワーク上で動作し、高速な取引処理と署名・手数料不要により、CEXとほぼ同等のユーザーエクスペリエンスを提供。100種類以上のトークンペアでのレバレッジ取引環境を支援している。

Hyperliquid DEXは以下の4種類の注文タイプを提供する。

• 成行注文：現在の市場価格で即時取引を行う。

• 指値注文：指定した価格で取引を行う。

• ティック注文：設定した価格帯内で複数の指値注文を自動的に設置・実行する。

• TWAP：固定時間間隔で1つの注文を分割して実行する。

メインネット開始後最初の3ヶ月間は無料取引政策を採用し初期ユーザー獲得を図ったが、その後はTakerに0.25%の手数料、Makerに0.2%のリベートを支払う政策に移行した。しかし2024年3月からは、各ウォレットの14日間取引量に基づく段階的料金体系に変更され、特定の取引量閾値を超えたマーケットメーカーのみがリベートを受け取れる制度に再編された。

Hyperliquidの料金体系；Hyperliquid Docs

Hyperliquidで発生する手数料収入は、チームが受け取るのではなく、HLP Vault（Hyperliquid流動性提供者プール）に流動性を預けたユーザーと援助基金に分配される。この点については後述する。

2.2.1. マーク価格（Mark Price）メカニズム

Hyperliquidは注文簿ベースであるため、ユーザーの買／売価格は基本的に注文簿の流動性によって決定される。しかし、注文簿の流動性が不足すると他の市場との価格乖離が生じ、小規模な流動性攻撃でも清算や利確（TP）、損切り（SL）イベントを引き起こす可能性がある。

また、期限のない永久先物取引の性質上、価格と現物価格の乖離を抑制するため、ポジション保持者は一定期間（Hyperliquidでは1時間ごと）に反対ポジション保持者に資金レートとして一定額を支払う必要がある。このため、Hyperliquidは外部取引所の価格情報を基にマーク価格を算出し、決済、TP/SL、資金レートの計算に使用している。マーク価格の算出基準は以下の通り。

• Binance: 27.27%

• OKX: 18.18%

• Bybit: 18.18%

• Kraken: 9.09%

• Kucoin: 9.09%

• Gate IO: 9.09%

• MEXC: 9.09%

2.2.2. 派生商品および現物取引

特定トークンの先物取引に加え、Hyperliquid DEXは以下のツール取引も提供している。

• 指数ペリペットゥアル契約：特定のブルーチップNFTコレクション平均底価を追跡する指数（NFTI-USD）、またはFriend Techのトップ20インフルエンサーの中間8アカウントの平均Key価格を追跡する指数（FRIEND-USD）など、さまざまなブロックチェーンエコシステム指数の取引を可能にする。

• Hyperps：市場未上場のトークンを事前取引できる製品。具体的な価格に依存せず、前日8時間分の毎分価格の加重移動平均（EWMA）を用いて価格を決定する。

• 現物取引：Hyperliquidネットワーク上で発行されるネイティブトークン。

特に最近、Hyperliquidは自身のエコシステムの構築と拡大に多大な力を注いでおり、ネイティブトークンとその現物取引を中心に、HIP（Hyperliquid Improvement Proposals）を通じて継続的に発展させている。

• HIP-1：無秩序なトークン発行を抑制するためのネイティブトークン発行基準案。トークン標準フォーマットと31時間周期のダッチオークションシステムを含む。また、「Spot Dust」機能により、ユーザーのウォレットに1ドル未満の価値を持つトークンが存在する場合、毎日一度自動で注文簿に売り注文を出す。

• HIP-2：発行されたネイティブトークンに自動的に流動性を提供するソリューション案。このソリューションは3秒ごとに現在価格の±0.3%で注文簿に買／売注文を出すもので、トークン発行者が流動性提供の実施を選択し、必要な流動性を預ける必要がある。

2024年12月4日時点で、メインネットトークン$HYPEを含め、HIP基準により53種類のネイティブトークンがHyperliquid DEXで取引されている。$HYPE導入後、現物取引量は大きく増加し、1日の取引高は6.28億ドルに達した。発行トークン数の増加やこれらを活用するdAppの登場により、Hyperliquidの現物取引量はさらに拡大すると予想される。現在、1日の現物取引高は3.33億ドルで、$HYPE発行後やや減少傾向にある。

Hyperliquidネイティブトークン取引量の推移；出典: Purrburn

また、外部からの流動性流入と$HYPE発行による現物取引の活性化に伴い、HIP-1で導入されたトークンオークションの落札価格も上昇傾向にある。

Tickerオークションの落札価格推移；出典: Hypurrscan

2.2.3. HLPおよびユーザー・バウルト

既存の注文簿型取引所では、流動性提供者が常に監視を行い、状況に応じて買／売注文を提出・修正する必要があるため、少数のプロフェッショナルMMに流動性提供が依存しやすく、彼らが利益を独占してしまう。

一方、Hyperliquidでは、ユーザーがHLP Vault（Hyperliquid Liquidity Provider Vault）に資産を預けるだけで、マーケットメイキングに参加し利益を得ることができる。HLP Vaultの流動性提供はチームが直接Hyperliquid注文簿に対して実行する。前述の通り、Hyperliquidの大部分の収益はHLPに流動性を預けたユーザーに分配される。

HLP金庫は3つの戦略から構成される：戦略A、戦略B、および清算人戦略。清算人戦略は、清算対象の維持証拠金が2/3を下回った際にポジションを引き継ぐ仕組み。その他の戦略の詳細な運営メカニズムは機密保護のため公開されていないが、各戦略の注文履歴と残高状況はHyperliquidネットワークに記録されており、HLPダッシュボードで透明に確認できる。

2024年12月4日時点で、HLP金庫に預けられた資産総額は1.68億ドル、累計利益は4,300万ドル、11月の年換算利回りは約20%であった。

HLPバウルトPNLの推移；出典: Stats.hyperliquid

さらに、HyperliquidはHLP以外にもユーザーが任意のバウルトを作成し、同様の戦略を実行して他のユーザーの預け入れを受け入れる機能を提供している。バウルト運営者は運用利益の10%を手数料として受け取り、自身の資産比率を5%以上維持することで、預入者との利益相反を防いでいる。

ユーザー・バウルト一覧；出典: Hyperliquid

2.3. $HYPE

2022年11月のクローズドテスト開始から2024年9月まで、Hyperliquidは以下の基準でユーザーにHyperliquidポイントを配布した。

1. クローズドテストおよび第1四半期（2022.1～2024.4）：ペリペットゥアル取引量に基づきポイントを配布。

2. 第2四半期（2024.6～2024.10）：エコシステム（L1および現物取引など）への参加度に基づきポイントを配布。

3. 2024年5月、10月、11月の取引量を遡及してポイントを配布。

第2四半期終了後の2024年10月15日、Hyperliquidは財団を設立し、ネットワークトークン$HYPEの発行とエアドロップを発表。同年11月29日、総供給量の約31%、初期流通量の83%に相当する$HYPEを、Hyperliquidポイントを獲得したユーザーに配布した。

財団が公表した$HYPEのユースケースは以下の通り。

• 今後導入予定の$HYPEステーキング（現在テストネットで試験中）を通じて、HyperBFTのセキュリティ予算として利用。

• 今後導入予定のHyperEVM上でネットワーク手数料として使用。

• 総供給量の約40%を将来のコミュニティ報酬およびエコシステム補助金に充てる。

エアドロップ後、$HYPEはHyperliquidのHYPE/USDC現物取引ペアに上場し、初値は2ドル。上場後7日間で約7倍に上昇し、調整局面でもある程度の上昇トレンドを維持した。

$HYPE価格推移；出典: Hyperliquid

$HYPE価格上昇の要因は以下の通り：1) コミュニティがチーム主導のHyperliquid取引所のビジョンを共有する堅固なコミュニティの形成；2) 外部資金がないため機関投資家の大量売却リスクがない；3) Hyperliquid援助基金ウォレットが蓄積した手数料を用いた継続的な$HYPEの買い戻し。

Hyperliquid援助基金ウォレットが保有する$HYPE数量；出典: Hypurrscan

3. Hyperliquidエコシステム

多くの注文簿ベースのPerpDEXは独自ネットワークを持たないか、「取引」機能に特化した構造のため、関連エコシステムを形成できず、シナジーを生み出せない。一方、HyperliquidはL1ネットワークとしてPerpDEXに留まらず、既存のオンチェーンユーザーとCEXユーザーを融合させる巨大なエコシステムの構築を目指しており、dAppの上場、HIPによるネイティブトークン発行、HyperEVMの導入を通じて、PerpDEX単体では得られないネットワーク効果を創出している。

3.1. $PURR

$PURRは、2024年4月16日にHIP-1導入と同時に発行されたHyperliquid初のネイティブトークンおよびミームコイン。

発行時、総流通量の50%はHyperliquidポイントに応じてユーザーに比例配布され、残り50%は当初HIP-2に基づきPURR/USDC現物ペアに流動性を提供する予定だったが、テスト中にコミュニティから「流動性過剰」とのフィードバックを受け、80%を焼却することを決定した。また、一部取引手数料を用いた焼却メカニズムが導入されて以来、継続的に焼却が行われており、初期焼却分を含め総計4.018億ドル相当のPURRが焼却されている。

$PURR流通状況；出典: purrburn.fun

$PURR発行後、他のネイティブトークンプロジェクトが次々と$PURR保有者にエアドロップを実施。また、$PURR保有者にHyperliquidポイントが配布されるという噂も流れ、発行から3日間で約166%の価格上昇を記録した。最近、$HYPE発表と同時に外部流動性がHyperliquidに集中し、$PURRも大幅に上昇。時価総額は$HYPEに次いで1.76億ドルとなり、第2位を維持している。

3.2. Hypurr Fun($HFUN)

Hypurr FunはTelegramボットを通じてユーザーがHyperliquidで取引できるように支援するサービス。最近ではミームコイン発行プラットフォームHypurr Pumpも立ち上げ・運営している。

Hypurrfunダッシュボード；出典: hypurr.fun

ユーザーはTelegramボットで簡単にポジションの建て替えや決済が可能。Hypurr Pumpでミームコインの資金調達に参加でき、10万ドル以上の資金調達に成功したプロジェクトはHyperliquidの株式オークションに参加し、資金調達状況に応じて独自のミームコインを発行できる。

プロジェクトの中心となるのは$HFUNであり、$PURRに次ぐHyperliquid2番目のネイティブトークン。Hypurr FunおよびHypurr Pumpのプラットフォーム収益を用いて$HFUNを焼却する構造となっている。

3.3. HyperLend

HyperLendはHyperliquidエコシステム専用のレンディングプロトコルであり、HyperEVMと共に正式リリース予定。現在はHyperEVMテストネット上で動作中。

準備中の主な機能は以下の通り。

• レバレッジ・ヤイエルドファーミング：Thunderhead（流動性ステーキングトークン発行プラットフォーム）が将来的に発行予定の$HYPEの流動性ステーキングトークン$stHYPEを用いたレバレッジ付き収益農耕ポジションを提供。

• HLP担保ローン：HLPに預け入れた資金を担保として貸出サービスを提供。

• バウルトシェアトークン発行：金庫に預けた資金を裏付けとしたトークンを発行し、そのトークンに対する担保付きローンを提供。

• クロスチェーンワンクリックローン：各種L2ネットワーク資産を橋渡しし、それをHyperLendの担保として利用可能にする。

HyperLendはこれらの機能により、Hyperliquid上のさまざまなロックされた流動性をトークン化し、それを担保として貸出を提供することで、リリース後はエコシステム内の収益農耕経路の多様化と流動性向上が期待される。

さらに、Hyperliquidエコシステムには、Abracadabra（ステーブルコイン$MIMを活用したレンディング・レバレッジ機能提供）、Rage Trade（マルチチェーン永続先物アグリゲーター）、Solv Protocol（ビットコイン価格連動プロトコル）など、他ネットワークから参画中または準備中の各種プロトコルも含まれている。これらのプロトコルの導入とネイティブトークン発行は、Hyperliquid DEXの取引量増加に貢献すると見込まれる。

4. 結論

他のPerpDEXがユーザーエクスペリエンスと流動性の両立に苦闘する中、Hyperliquidは署名不要・ガス代不要で高速な注文簿型オンチェーンPerpDEXを実現し、優れたユーザーエクスペリエンスを維持している。特に$HYPEの導入を転機に、市場の注目を集め、他のPerpDEXでは前例のない急速な成長を遂げている。

とりわけ、HIP-1による現物ミームコイン発行メカニズムは、SolanaのPump.fun、BaseのClanker、Virtual Protocolなどと同様に、最近のネットワーク利用率急増の大きな要因となった。Hyperliquidの目標は、チーム主導のコミュニティの構築にある。

さらに、Hyperliquidは他プロトコルとの統合を通じて、現物・先物取引機能に加え、L1プロトコルとしてのエコシステム形成を目指している。これにより、既にリーダーシップを確立しており、既存のブロックチェーンプロジェクトでは難しかったCEXユーザーをオンチェーン環境に引き込み、既存オンチェーンユーザーと融合させることが期待されている。

当方の「マーケットコメント | 12.06」でも触れた通り、$HYPE発行後の急速な成長から、Hyperliquidのトークン価値はやや過大評価されているとの見方もある。しかし、その分析にはHyperliquidエコシステム内の他のトークン価値（特に現物市場のトークン）が含まれていないことを踏まえると、過大評価論に反論する余地がある。上図のように現物市場のトークン価値をTVLに含めた場合、FDV/TVL比率は5.66となり、Jupiterと比較しても依然として低評価圏にある。

この評価はL1プロジェクト間でも単純比較が可能であり、以下のように整理できる（評価はDeFiLlamaを基準）。

• Hyperliquid($HYPE)

  • FDV: 138.5億ドル / TVL: 24.5億ドル

  • FDV/TVL: 5.66

• Sui($SUI)

  • FDV: 370億ドル / TVL: 27.4億ドル

  • FDV/TVL: 13.5

• Aptos($APT)

  • FDV: 131億ドル / TVL: 24.8億ドル

  • FDV/TVL: 5.28

• Avalanche($AVAX)

  • FDV: 318億ドル / TVL: 25.7億ドル

  • FDV/TVL: 12.37

この比較から、HyperliquidはTVL指標が類似するL1と比較しても、依然低評価圏にあると考えられる。これを踏まえると、HyperEVMの導入とL1エコシステムの拡大により、Hyperliquidの価値はさらに高い評価を受ける可能性がある。

ただし、Hyperliquidがビジョンを実現しプロジェクト価値を高めるには、$HYPEステーキングの成功導入、バリデータの分散化、既存ネットワーク性能を維持したままのHyperEVM導入、そしてコミュニティ主導の有機的エコシステム形成が不可欠である。したがって、今後の展開を注視し、提示されたビジョンが実際に実現可能かどうかを評価していくべきである。