ローン市場の進化の道：Morphoの二次的飛躍はいかにして実現されるか？
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ローン市場の進化の道：Morphoの二次的飛躍はいかにして実現されるか？
Morphoは、貸借プロトコルにおいて、安定した運用実績がセキュリティブランドの構築に極めて重要であると考えている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Kevin, BlockBooster
貸出プロトコルはDeFi分野において資金規模が最大であり、DeFiの中で最も多くの資金を吸収しているセクターである。また、貸借は需要が既に実証されており、ビジネスモデルも健全で、市場シェアが比較的集中している市場でもある。
出典：defillama
非中央集権型貸借市場の参入障壁は明確である：Aaveの市場シェアはさらに上昇しており、2023年には50〜60％台で安定していたが、現在は65〜70％の範囲にまで上昇している。
出典： https://tokenterminal.com/explorer/markets/lending
Aaveは長年の積み重ねにより、トークン補助の割合が徐々に減少している。しかし現時点では、Aave以外の貸借プロトコルは依然としてMorphoを含め、十分な追加的なトークンインセンティブを必要としている。Aaveの発展経緯を観察することで、現在の市場占有率を達成した核心的な強みが見えてくる：
- 長期にわたる堅実なセキュリティ実績：Aaveには多くのフォークプロジェクトがあるが、それらは短期間で盗難や不良債権の問題により停止してしまった。一方、Aaveはこれまで比較的良好なセキュリティ記録を維持しており、預金ユーザーに対して代替不可能な信頼基盤を提供している。新しい貸借プロトコルの中には革新的なコンセプトや短期的には高い利回りを持つものもあるが、数年にわたり市場の試練を受けていない限り、特に大口資金を持つユーザーからの信頼を得ることは難しい。
- より充実したセキュリティ投資：主要な貸借プロトコルは、高い収益と豊富な財務資金により、セキュリティ監査やリスク管理に強力なリソースを投入できる。この予算上の優位性は、新機能開発の安全性を確保するだけでなく、新たな資産導入の基盤を固める上で重要であり、プロトコルの長期的発展にとって不可欠である。
Morphoは2022年下半期にa16zから資金調達を受けて以来、2年間で貸借分野において後発での追い抜きを果たした。下図のように、Morphoの貸出資金は現在14.32億ドルに達しており、AaveおよびSparkに次いで第3位となっている。
出典： https://tokenterminal.com/explorer/markets/lending
Morphoの成功はおおよそ2つの時期に分けられ、これらの時期を通じた蓄積によって飛躍を遂げ、市場シェアを着実に拡大してきた。
第一次飛躍：AaveおよびCompoundの最適化による急速な成長
Morphoの初期のビジネスモデルは、貸借プロトコルにおける資金利用効率の向上に焦点を当てており、特にAaveやCompoundのようなプール型モデルにおける預金・貸出の不一致問題に対処した。ポイント・ツー・ポイントのマッチングメカニズムを導入することで、ユーザーにより良い金利（預金金利は高く、貸出金利は低く）を提供した。
プール型モデルの根本的な限界は、総預金額が通常、貸出総額を大きく上回ることにある。この不均衡は効率性の問題を引き起こす：預金者の利息は使われていない余剰資金によって希釈され、借り手は実際に使用した部分だけでなく、プール全体に対して利息を支払わなければならない。
Morphoの解決策は、新しいワークフローを導入することであった：ユーザーの預金および担保品はAaveおよびCompoundに分配され、基本金利を確保する。同時に、Morphoはポイント・ツー・ポイントのマッチングメカニズムを用いて大口注文を優先的に処理し、預金を直接借り手に割り当てることで、余剰資金を削減した。この方法により、すべての預金が活用され、借り手は必要な資金に対してのみ利息を支払い、金利の最適化を実現した。
このマッチングメカニズムの最大の利点は、従来のモデルにおける効率のボトルネックを解消したことにある：
- 預金者はより高いリターンを得られ、借り手はより少ない利息を支払い、双方の金利が近づくことで、ユーザーエクスペリエンスが大幅に向上する。
- Morphoの運営はAaveおよびCompoundを基盤としており、それらのインフラをバッファープールとして活用することで、リスクレベルをこれらの成熟したプロトコルと同等に保っている。
ユーザーにとってこのモデルの魅力は顕著である：
- マッチングが成功してもしなくても、ユーザーは少なくともAaveおよびCompoundと同等の金利を受け取ることができ、マッチング成功時にはさらに収益またはコストが最適化される。
- Morphoは成熟したプロトコルに基づいて構築されており、リスク管理モデルや資金管理はAaveおよびCompoundを完全に踏襲しているため、新興プラットフォームに対する信頼コストが大幅に低下する。
革新的な設計により、MorphoはDeFiプロトコルの組み合わせ可能性（コモディフィケーション）を巧みに活用し、低リスクの前提のもとでより多くのユーザー資金を惹きつけ、より効率的な金利最適化サービスを実現した。
第二次飛躍：アプリケーションから非中央集権型インフラへ、リスクの分離と独立したエコシステムの構築
前述の通り、MorphoオプティマイザーはMorphoの第一次飛躍を完了し、多数の貸借プロトコルの中から際立つ存在となり、市場で無視できないプラットフォームとなった。しかし、製品面、プロトコルの位置付け、エコシステムの開放性のいずれを取っても、オプティマイザー単体ではさらなる発展可能性は限定的であった。なぜなら、まず第一に、オプティマイザーの成長は現在の基盤となる貸借プールの設計に制約され、毎日数百のリスクパラメータの監視・更新や大規模スマートコントラクトのアップグレードのために、DAOや信頼された請負業者に強く依存しているからだ。このままでは、Morphoはより広範な開発者やネイティブプロトコルを惹きつけることはできず、市場からは単にAaveやCompoundのエコプロトコルと見なされてしまう。そこでMorphoはUni V4に類似した製品戦略を採用した。つまり、自らは主要な金融サービスの基礎層に徹し、その上位モジュールはすべてオープンにするという方針である。これを「最小限の構成要素（primitive）」と呼び、すべての貸借パラメータを個人やエコプロトコルに無許可で開放する。リスクをプラットフォームから第三者に移転させることで、Morpho自身のエコシステム価値は継続的に高まっていく。
なぜMorphoは最小限の構成にし、リスクパラメータを第三者に開放するのか？
- リスク分離：各貸借市場は相互に独立している。複数資産プールとは異なり、各市場の清算パラメータはバスケット内で最もリスクの高い資産を考慮せずに設定できる。Morphoのスマートコントラクトはわずか650行のSolidityコードで構成され、アップグレード不可、シンプルかつ安全である。
- 金庫のカスタマイズ性：例えば、サプライヤーはより高いLLTV（Loan-to-Value）で貸出しを行いながら、LLTVが低い多資産プールに供給する場合と同じ市場リスクを負うことができる。また、任意の担保資産・貸出資産および任意のリスクパラメータを持つ市場を自由に作成可能である。
- コスト削減：Morphoは完全に自律的であるため、プラットフォームの維持、リスク管理者、コードセキュリティ専門家の費用を支払う必要がない。シンプルなコードに基づくシングルトンコントラクトにより、ガスコストが70%も削減される。
- レゴの基盤：第三者プロトコルや個人は、Morpho上にさらなるロジック層を追加することが許可されている。これらのレイヤーはリスク管理やコンプライアンス処理を通じてコア機能を強化したり、受動的貸し出しユーザーの体験を簡素化したりできる。たとえば、リスクの専門家は非ホスト型の精選された金庫を構築し、貸し出しユーザーが受動的にリターンを得られるようにできる。こうした金庫は現在のマルチ担保ローンプールを再構築する。
- 不良債権対応設計：Morphoは不良債権の処理について、一般的な貸借プロトコルとは異なる戦略を採用している。具体的には、清算後も未返済債務があり、補填可能な担保がない場合、その損失はすべての貸し出し側が定められた比率で共同負担する。これにより、Morphoは不良債権によって破産することはない。たとえ不良債権が発生しても、特定の独立市場に影響が及び、大規模な市場全体が崩壊しない限り、Morpho自体のエコシステム価値は損なわれない。
- 開発者フレンドリー：アカウント管理はガス不要のインタラクションとアカウント抽象化を実現しており、無料のフラッシュローンにより、誰もが一度の呼び出しですべての市場の資産にアクセスできる。
Morphoプラットフォームはユーザーに完全に自律的な構築空間を提供しており、個人や機関が独自の貸借リスク管理メカニズムを設計・実装できる。専門の金融機関もこのプラットフォームを活用し、他の市場参加者と協働して管理サービスを提供し、報酬を得ることも可能である。無許可の特性により、外部ガバナンスに頼らず資産の追加や市場ルールの調整を行うことができ、ユーザーは柔軟に各種パラメータを設定し、独立した貸借市場を自主的に作成・展開できる。この柔軟性により、市場創設者は高い自由度を持ち、自身のリスク評価に基づいて貸借プールのリスクとリターンを独立して管理でき、異なるリスク志向や用途に応じた多様なニーズに応えることが可能となる。
しかしさらに深く見ると、信頼不要の設計は、低コストで評判とTVLを蓄積するための戦略である。現在Morpho上には数百のVaultが存在するが、Morphoインターフェースにリストされているのは、ほとんどがリスク管理の専門家によって設計されたVaultである。Morphoは誰もがVaultを作成できるようにすることで、リスクなしにTVLを増やすことが可能になる。これらのVaultの多くが失敗しても、全体への影響は小さい。しかし、中でも運用が優れたVaultは際立ち、リスク管理の専門家レベルにまで地位を上げ、Morphoプラットフォームのユーザーベースの恩恵を受けるようになる。ただし、個人が作成したVaultは、それまでの長い運営期間が必要である。
MorphoVault はどのように機能するのか？
Morpho Vaultは、Morphoプロトコル上に構築された貸出資産管理向けの金庫システムである。DAO、プロトコル、個人投資家、ヘッジファンドなど、誰もがMorpho Vault上で自由に金庫を作成・管理でき、各金庫は一種類の貸出資産に特化し、カスタマイズ可能なリスク暴露をサポートし、資金を一つまたは複数のMorpho marketに分配できる。
出典：Morpho
この設計は貸借プロセスを大きく最適化し、全体的なユーザーエクスペリエンスを向上させるとともに、市場流動性を効果的に集約する。ユーザーは独立した市場や貸借プールに参加できるだけでなく、簡単に流動性を提供し、受動的に利息を得ることができる。
もう一つの顕著な特徴は、Morpho Vaultが非常に柔軟なリスク管理と料金構造を提供している点である。各金庫はニーズに応じてリスク暴露や成果報酬の設定を柔軟に調整できる。例えば、LST資産に特化した金庫は関連するリスク暴露のみに焦点を当て、RWA資産に特化した金庫はその種類の資産に集中する。このようなカスタマイズ機能により、ユーザーは自身のリスク許容度や投資目標に応じて、最適な金庫を選んで投資できる。
Morphoは11月下旬から、トークン譲渡に関する提案を承認した。現在、Morphoトークンの補助によってユーザーを惹きつけるモデルに依存しているが、Morphoトークンが取引可能になることで、より多くのユーザーの参加が促進されるだろう。また、6月にBaseへの上場以降、各種データは継続的に上昇しており、Baseエコシステム内の人気DeFiプロトコルとなっている。ETH ETFのステーキング可能性やRWAへの関心の高まりを受け、MorphoはBaseチェーン初のCoinbase認証付きRWA金庫の展開を開始した。SteakhouseFiおよびRe7Capitalがキュレーションするこの2つの金庫は、複数のRWA担保オプションをサポートし、MorphoをBaseエコシステム内で極めて特別な位置に押し上げている。
Morphoの発展史を振り返ると、他の貸借プロトコルが学ぶべき点は、Morphoが自らの評判構築に費やした努力にある。当初のMorphoオプティマイザーから始まり、AaveとCompoundを資本バッファープールとして活用し、両者の歴史的セキュリティ仮定に頼ることで、ブランドを迅速に構築した。そして時機が熟し、独自のエコシステムを展開し独立プロトコルとなる段階で、Morphoは貸借の枠組みを第三者に開放することで、自らが直面するリスクを大幅に低減し、低コストでエコシステムを発展させ、エコシステム内のネイティブアプリケーションを育ててきた。Morphoは、貸借プロトコルにとって、安定した運用実績がセキュリティブランド構築において極めて重要であり、それが自らの存在基盤であることを明確に認識している。
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