非対称取引担当役員との対話：市場が変動してもFUDに惑わされるな、経済は着実に回復している

2024.08.20

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非対称取引担当役員との対話：市場が変動してもFUDに惑わされるな、経済は着実に回復している

最新の市場変動とその背後にある駆動要因を分析する。

2024.08.20 - 03:14:24

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

最新の市場変動とその背後にある駆動要因を分析する。

構成＆翻訳：TechFlow

ゲスト：クリス・セセレ（Asymmetric GP、グローバルマクロ担当シニアパートナー兼トレーディング責任者）

ホスト：ジェームズ・セイファート（ブルームバーグ・インテリジェンスリサーチアナリスト）、アレックス・クルーガー（Asgard創業者）、ジョー・マキャン（Asymmetric創業者、CEO兼最高情報責任者）

ポッドキャスト元：Unchained

原标题：Market Chaos, Fed Missteps & Harris' ‘Crypto Reset’ - Bits + Bips

放送日：2024年8月14日

要点まとめ

本エピソードでは、ホストのジェームズ・セイファート、アレックス・クルーガー、ジョー・マキャンが、暗号資産投資会社Asymmetricのクリス・セセレを招き、最近の市場変動とその背後にある要因について議論した。クリス・セセレは、Brevin Howard、Citibank、Lehman Brothersなど、複数の著名な伝統的金融機関で勤務した経験を持つ。彼は、特に現在の市場環境において、自身のマクロ経済およびトレーディングにおける豊富な経験が重要であると強調している。

また、Asymmetricは、元マイクロソフト幹部のジョー・マキャンが設立した、暗号資産専門の投資会社である。

今回のディスカッションでは、円安によるキャリートレードの影響や、FRBの金利政策に関する物議を醸す決定、そしてジャクソンホールで示唆される可能性のあるシグナルまで、市場を揺るがす主要因が詳細に分析された。さらに、SECによるRippleへの取り締まり、Wrapped Bitcoin（WBTC）の保管権をめぐる継続的なドラマ、そしてバイデン＝ハリス政権が真に「暗号資産リセット」を検討しているのか、あるいは単なる政治的パフォーマンスにすぎないのかについても議論された。

円キャリートレードが最近の市場売却の主因なのか、およびVaR（バリュー・アット・リスク）の概念

円キャリートレードの定義と影響

クリスは、円キャリートレードの基本的な仕組みを説明した。日本での金利が非常に低く、一方米国の金利は比較的高いため、この金利差を利用して裁定取引を行うことができると指摘。投資家はドル／円の長期ポジションを保有することで、金利差益を得られると述べた。
しかしクリスは、多くの投資家がこの取引を行っているものの、それが市場混乱の唯一の原因ではないとも述べている。
円安はナイキなどの輸出企業にとっては有利だが、市場の逆転局面ではキャリートレードの解消がさまざまな市場にわたってボラティリティを引き起こす。クリスは、円キャリートレードの解消はあくまでトリガーであり、市場混乱の根本原因ではないと見ている。

VaR（バリュー・アット・リスク）の概念

クリスによると、VaR（Value at Risk）とは、過去の市場データを用いたバックテストによって潜在的損失を評価するリスク管理ツールである。市場のボラティリティが高まると、機関投資家はリスク削減のためにポジションを縮小せざるを得なくなる。
ジョーは補足として、多くの市場参加者が同時にリスクを縮小する動きに出ることで、市場全体の下落につながったと語った。

市場ダイナミクスとトレーダーの体験

アレックスは、円キャリートレードの解消が実際に発生し、市場崩壊の一因となったとし、これを野火に例えて、一連のトリガーイベントが急速な市場崩壊を引き起こしたと分析した。
ジェームズは、弱い経済指標やGenesisの資金アンロック、Jump Tradingの清算などが市場の不安定さをさらに悪化させたと指摘した。

Asymmetricがデルタ置換戦略を用いて売却ボラティリティに対応する方法

市場変動とトレーディング戦略

ジョーは、クリスとともにAsymmetricで直面した激しい市場変動に対する対処法を共有。彼らはこうしたボラティリティを好むものの、注文ブックの流動性が極めて薄くなり、取引が困難になったと語った。実際、週末にはビットコイン現物の注文ブック流動性が1.5億ドルから5300万ドルまで急低下した。
このような状況に対応するため、彼らは「デルタ置換（delta substitution）」戦略を採用した。ジョーは、一部の現物資産を売却し、オプションを購入することで、潜在的損失を軽減し、ポートフォリオを最適化したと説明した。
クリスは、この戦略の仕組みをさらに詳しく説明し、高ボラティリティ市場ではオプションを利用することで、価格が反発した際により高いリターンを得られると強調した。

不確実な市場環境への対応

クリスは、このような市場環境において最も< strong>避けるべき行動はパニック売りであると強調した。多数の市場変動を経験してきた彼らは市場のダイナミクスを理解しており、冷静さを保つことができる。市場の底値圏で売却すれば、価格が回復した際により高い価格で買い戻すことになりかねないと警告した。
アレックスも同様に、市場崩壊時に慎重な戦略を採用したと語った。SNS上では異なる発言をしていたかもしれないが、実際にはイーサリアムの価格が大幅に下落した際にリバランスを行い、ポジションを増やした上で、適切なタイミングで退出したと明かした。

市場回復の可能性

ジョーとクリスは、過去にも激しい変動の後に市場が急速に反発した事例が複数あると指摘。彼らは、市場の変動が激しくても、適切なタイミングを捉えれば、復活相場での利益獲得のチャンスがあると考えている。
クリスは、短期的には激しい変動があるかもしれないが、長期的には価格はより妥当な水準に戻ると述べた。

なぜVIX（ボラティリティ指数）が急騰したのか、そして再び同様の事態が起きる可能性はあるのか

市場センチメントの急変

ジョーは、特に日曜日の夜（アジア時間では月曜朝）に市場の気分が極度に悪化したと語った。多くの人々がSNSを通じて彼に連絡し、「底値は来たのか」と尋ねてきたことから、極度の不安が広がっていたことがうかがえる。こうしたパニックがピークに達したときこそ、短期的な底値に近いサインだと彼は指摘した。

VIX急騰の理由

ジョーによると、VIX指数は月曜日に66という高水準に達した。その一因は、VIXのコールオプションを大量にショートしていたプレイヤーが、市場反発時に甚大な損失を被ったことにある。加えて、特に前場取引では流動性が非常に薄く、これがVIXの急騰を助長した。

リスク資産のパフォーマンス

VIXが急騰したにもかかわらず、S&P 500指数はほぼ横ばいで推移した。これは極めて異常な現象である。ジョーは、ドイチェ銀行やゴールドマン・サックスの報告書を引用して、投資マネージャーのポジションが劇的に変化しており、ポジション指数が72から31へと急落したと分析。このような変化は通常、数ヶ月かけてしか修正されないと述べた。

今後の展望

ジョーは、中東情勢など地政学的緊張が原油価格やインフレに影響を与える可能性はあるものの、全体としてはこうしたセンチメントの「洗浄」がリスク資産にとって上昇の道筋を明確にするかもしれないと語った。不確実性は存在するが、長期的には価格上昇の可能性があると見ている。

中東情勢の影響

クリスは、中東情勢への懸念が原油価格の上昇とVIXの変動に表れていると指摘。歴史的にはこうした出来事は長期的には大きな影響を及ぼさないことが多いが、短期的には激しいボラティリティを引き起こすため、注意深く対応する必要があると述べた。

なぜ雇用統計がパニックを引き起こしたのか

パニックの原因

アレックスは、雇用統計に対するパニックは、迫り来る景気後退への予想に起因すると分析。失業率が4.3％に上昇したことは、経済が後退に向かっているとの解釈が広まったが、実際には一時解雇が大部分を占めており、恒久的なレイオフではない。つまり、市場の反応は理性的な分析よりもむしろパニックによるものだったと指摘した。
彼はさらに、このデータを受け、FRBがより積極的な利下げに踏み出すのではないかという憶測が広がり、それが投資家の売却行動を加速させたと語った。

Sahmルールの説明

クリスが言及したSahmルールは、景気後退の到来を判断する経済指標の一つ。失業率の移動平均値が特定のしきい値を超えると景気後退と判定される。大多数の遅行指標とは異なり、Sahmルールは早期警戒信号を提供することを目的としている。
彼は、Sahmルールの発動が市場にパニックをもたらしたと語った。多くの投資家や金融機関が景気の先行きを憂慮し、FRBが景気後退リスクに対処するためにより積極的な金融緩和を余儀なくされるとの認識が広がったためだ。

大規模な市場売却中にJump Tradingが突然清算した理由、他にも同様の圧力を受けるファンドはあるのか

ジェームズは、Jump Tradingが大規模な市場売却中に突然清算したのは、市場変動に対応するため資金を解放する必要があったためだろうと推測。特に流動性が薄い状況下での売却は、イーサリアム価格の急落を引き起こした。
ジョーは、Jump Tradingの売却は暗号資産そのものへの嫌悪ではなく、従来の金融業務（TradFi）に関係している可能性が高いと分析。週末の清算は、伝統市場での資金需要に起因したものであり、CFTCなどの外部機関からの圧力によるものではないと述べた。
アレックスは、不確実性の高まる中でロックされた資本を解放するための措置だったと補足。これは市場環境の変化に対する自然な反応であり、意図的に市場を攪乱したわけではないと強調した。

他にも同様の圧力を受けるファンドはあるのか？

クリスは、現在の市場環境では、流動性に敏感な他のファンドも同様の清算行動を取る可能性があると指摘。市場の不安定さと流動性不足により、リスクに対応するため迅速にポートフォリオを調整せざるを得ないファンドが出てくるだろうと語った。
全体として、Jump Tradingの清算は、激しい市場変動時にファンドが直面する流動性リスクと資本需要を反映している。市場環境の変化に伴い、他のファンドも同様の措置を取らざるを得なくなる可能性がある。

なぜ市場やJ.P.モルガンのような主要銀行が、FRBが7月に利下げを見送った決定を誤りだと考えるのか

ジェームズは、市場がFRBの7月利下げ見送りを誤りだと見なしている主な理由として、市場の混乱時に投資家が現金確保のために資産を売却する傾向があることを挙げた。特に週末の暗号資産市場の流動性の低さが、この傾向を顕著にしたと語った。リスク資産のパフォーマンスや市場の反応は、投資家のFRB政策への失望を如実に表している。
ジョーは、利下げ見送りの背景にある高金利環境が、異なる経済主体に与える影響の違いを分析。富裕層や大手機関は高金利から恩恵を受けるが、中小企業や低所得層にとっては借入コストが上昇し、長期的な経済問題を引き起こす可能性があると指摘。FRBが経済の分布を正しく理解できていないため、実態に即した金利調整が行われていないと語った。
クリスはBIモデル分布の概念を提起し、高金利下では経済的弱者がより大きな打撃を受ける一方、強者がさらなる利益を得ていると指摘。FRBの政策は各者の利益を均衡させるどころか、経済的不平等を拡大させていると批判した。

主要銀行の見方

ジョーは、J.P.モルガンが最近、FRBに50ベーシスポイントの利下げを求める声明を出したことに触れ、これは市場全体の共感を得ていると語った。主要銀行のこうした見方は、現在の経済状況下で利下げが必要であるという市場の一般的な不満を反映している。
アレックスも利下げ支持の立場を表明。FRBが何も行動しなければ、市場のさらなる混乱を招く可能性があると警告した。50bpの利下げは市場にとって前向きなシグナルとなるが、25bpでは不十分で、現状の経済課題を解決できないだろうと述べた。

FRBが将来の金利と量的引き締め（QT）終了に関して示す可能性のある重要なシグナル

クリスは、ジャクソンホール会議がFRBが量的緩和（QE）や量的引き締め（QT）といった重大な政策変更を発表する重要な舞台になると指摘。コロナ後の経済サイクルを踏まえ、FRBは慎重を期して、これまでの緊縮政策の逆転を先延ばしにするだろうと予測した。

考えられるシグナル

金利に関するシグナル：FRBは金利調整の準備ができていると明言するかもしれないが、それは一回限りではなく継続的なプロセスになると強調するだろう。当局は、実質金利が正常化される（約+1%）まで利上げを続ける意向を示しており、現行金利水準からすれば、約4%まで引き上げる必要がある。
量的引き締め（QT）の終了：QT政策も終焉を迎えつつある可能性がある。FRBはすでにシステムから十分な過剰準備を除去しており、市場環境の変化に応じて、段階的なQT終了を会議で宣言するだろう。
市場の予想：先物市場の価格形成によれば、2026年1月までに9回の利下げが見込まれており、金利は約3%まで低下する。この利下げ予想はより早く実現する可能性があり、2025年半ばには3.5%に達するかもしれない。

今後の見通し

ジェームズは、市場が将来の金利に抱く期待が極めて重要だと強調。先物市場の予測が常に正確とは限らないが、今後の動向を示す指標としては有効であると語った。FRBが一度利下げに転じれば、停止せず、かつ予想以上に速いペースで進むだろうとの見方が市場に広がっている。
クリスは、年末までにコアインフレ率が2%に到達すれば、利上げのペースが加速する可能性があると付け加えた。FRBが具体的な行動を開始すれば、利上げサイクルに対する市場の予想も変わるだろうと述べた。

初回利下げのタイミングが、市場のブルish／ベアish判断に与える重要性

利下げシグナルに対する市場反応

アレックスは、FRBが利下げサイクルに入った場合、市場が最初の利下げにどう反応するかは景気環境次第だと指摘。景気後退中に利下げが行われれば、それは売りシグナルとなり市場はベアishになる。一方、非後退環境での利下げはブルishと解釈される。彼はこの視点が議論に値するとし、9月6日に発表予定の雇用統計がその後の市場動向に大きく影響すると語った。

経済データと市場予測

ジョーは、利回り曲線が長期間逆ザヤになっていることに着目。過去の事例から、逆ザヤはほぼ必ず景気後退を伴う。現時点では米国経済は後退していないとされるが、利下げ環境がブルishかベアishかは依然として景気背景に強く依存していると指摘。現在の実質金利が高止まりしていることも、経済に大きな影響を与える可能性がある。

世界の流動性と利下げの関係

ジョーは、世界的な流動性が回復しており、FRBの利下げがさらに市場への資金還流を促進すると語った。カナダ中銀や欧州中銀に続きFRBも利下げに転じれば、全体の市場環境は支援され、ブルishな展開になると予測した。

現在の景気サイクルの特殊性

クリスは、現在の景気サイクルは過去とは異なるとし、コロナ禍が経済に独特の課題をもたらしていると指摘。経済が過熱または冷却という単純な枠組みではなく、徐々に回復している過程にある。金利の変動は依然重要だが、経済の自然な回復が進行しているため、利下げの必要性は低下している可能性があると述べた。

今後の利下げに関する見解

アレックスは、今後発表される雇用統計が予想を下回れば、景気後退への懸念が高まり、市場がパニック売りに走る可能性があると語った。そのような場合、市場センチメントは急速に変化し、投資家の意思決定に影響を与えるだろうと付け加えた。

Ripple訴訟とSECがVCに送った召喚状が暗号資産に与える影響

Ripple訴訟の結果

ジェームズは、Ripple訴訟の結果は暗号資産業界にとって大きな勝利だったと評価。SECが当初20億ドルの賠償を要求したが、最終的に得たのは1.25億ドルに過ぎず、Rippleがこの闘争で勝利したことを示している。これは業界全体にとって前向きな知らせであり、規制当局の執行戦略に問題があることを示唆している。

SECへの批判

ジョーは、SECが巨額の賠償を要求し、その後和解で金額を大幅に引き下げる慣習を指摘。今回の和解額は請求額のわずか6.25%に過ぎない。このような「執行主導」の規制は業界の革新や投資家の信頼を損なうと批判した。Ripple事件の結果は前向きだが、業界は依然として規制の圧力を受けており、不確実性が続いていると語った。

ベンチャーキャピタルへの召喚状

ジョーは、SECが最近、いくつかのベンチャーキャピタルに召喚状を送ったことに触れ、市場の注目を集めていると語った。一部では暗号業界の終わりと受け止められるかもしれないが、実際にはSECは長年にわたり暗号関連企業に対して召喚状を出してきており、多くの場合、実質的な進展には至っていない。

現政権の姿勢

ジョーは、現政権が米国暗号業界を体系的に抑制しているように見えると指摘。革新を支援すると言いながらも、実際には規制措置や召喚状を通じて業界の成長を制限している。この矛盾した政策が、暗号企業や投資家にさらなる不確実性をもたらしていると述べた。

Uniswapとの関連性

ジョーは、召喚状がUniswapに関連している可能性に言及。SECがVCがUniswapに投資したこと、およびそのトークンが未登録の証券に該当するかどうかを調査している可能性を示唆した。特に現在の政治的環境下では、こうした調査が業界の不安をさらに助長する恐れがあると語った。

ハリス氏が本当に「暗号リセット」を行うのか？

業界リーダーとの電話会議

ジョーは、最近行われた業界リーダーとの電話会議で、カマラ・ハリス陣営が暗号資産リセットを実施するかが話題になったと語った。コインベースの最高法務責任者や民主党寄りの投資家たちが参加したが、財務副長官の回答は、業界が直面する困難をほとんど認識していないように感じられた。副長官は銀行アクセスを制限していないと主張したが、出席者のほとんど全員が口座開設に問題があると報告していた。

SEC訴訟の影響

ジョーは、Ripple訴訟の結果や、SECが得た微小な和解額を考えると、ハリス陣営が暗号業界とのリセットを積極的に推進するとはとても信じられないとしている。現在の規制環境は依然として厳しいままであり、実質的な変化は見られていない。

政治的見通し

ジェームズは、ハリス氏の勝利に対して慎重な楽観を示した。最悪の場合でも、今の状況より悪くなるとは思えない。次の選挙で民主党が勝利すれば、中立的、あるいはやや前向きな影響をもたらす可能性があると語った。ただし、詳細は今後の動き次第だと付け加えた。

Polymarketのパフォーマンス

ジェームズは、Polymarketが選挙結果の予測において精度を欠いていることに言及。特にハリス氏とバイデン氏の候補者選定に関する予測では、その信頼性が疑問視されている。Polymarketはかつて価値ある予測ツールとされていたが、特定の状況下では正確性に欠けることがあると指摘した。

エリザベス・ウォーレンの注目

ジェームズは、エリザベス・ウォーレン氏が他の民主党議員とともに、CFTCに対し選挙関連のベッティング市場を監視するよう求める書簡を送ったことに触れた。これは暗号業界への新たな打撃と見なされており、規制当局が暗号市場に引き続き強い関心を持っていることを示している。

Wrapped Bitcoin（WBTC）の保管権をめぐるドラマ

WBTCとBitGoの背景

ジョーは、WBTC（Wrapped Bitcoin）について説明。これはBitGoが提供するビットコインのラップドバージョンであり、BitGoはマルチシグ保管サービスプロバイダーとして知られている。最近、BitGoはJustin Sunとの提携を発表し、WBTCの保管業務をシンガポールおよび東南アジア地域へ移管する計画を明らかにした。